债台高筑、利润率奇低！老六绿源“逼上”港交所？|IPO笔记

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撰文|蜜妹儿&编辑|凯

 这是@闺蜜财经的第1177篇原创

行业进入存量竞争、港股悲惨，老牌电动自行车品牌“绿源电动车”选择此时赴港上市。

近日，港交所网站披露绿源电动车母公司：绿源集团控股（开曼）有限公司招股书，独家保荐人为中信建投国际。

和电动汽车相比，电动自行车马太效应更显著。雅迪、爱玛两大巨头几乎占据了近半的市场份额，其他品牌靠什么“活下去”、又活得如何？以绿源为例，我们来看看。

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官网显示，绿源品牌创建于1997年，比雅迪的2001年更早，也早于爱玛的1999年。绿源集团总部在浙江金华，创始人为倪捷，1961年出生于浙江金华，本科毕业于中国科技大学无线电系，后又获得工学硕士学位。

1986年，倪捷去宁波大学，“跨界”任教工商经济系的公共关系学和经济控制论。1989年，倪捷与同在宁波大学任教的妻子胡继红，均辞职“下海”。

起初倪捷在亲戚工厂做车间主任，同时研究电池蓄能等。之后的1997年，便是“绿源”的成立与发展。

绿源集团的招股书股权架构显示，IPO前，绿源集团由胡继红通过Apex Marine持股41%，倪捷通过Drago Investments持股41%，由胡继红、倪捷全资持股的Best Expand持股4.77%，加起来夫妻两人共持股86.77%。

 市场份额方面，根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年电动两轮车销量计，绿源市场占有率约为3.9%，在中国电动两轮车生产商中排名第6。

除了金华总部，绿源集团在山东和广西局部有生产基地，截至2021年12月末，其年产能约2.1百万辆。

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营收来看，绿源集团最近三年多的增长不算很稳定，其中应该有黑天鹅原因。

2019-2021年，其营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元，2020、2021年同比增速分别-4.7%、43.73%。2022上半年营收19.98亿元，同比增速23.95%。    

利润相关指标上，蜜妹看到绿源电动车的趋势不太好，因为销售成本增速较快。如上图，2019-2021年，绿源集团销售成本分别21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元，其中2021年同比增速44.9%，2022上半年同比增速25.3%也高于营收同比增速。

基于此，绿源集团这几年的毛利润增速不佳、毛利率走低。还是2019-2021这三年，其毛利润分别3.41亿元、2.86亿元、3.87亿元；毛利率13.7%、12.0%、11.3%，持续走低。

最近的2022上半年，绿源集团毛利率甚至跌破10%，为9.9%，1.98亿元。

招股书提到，近年来，由于锂供应短缺、新能源汽车及储电行业对锂的需求旺盛，锂离子电池价格大幅上升。2019-2021年，其原材料和零部件成本占同期销售成本总额的92.1%、91.8%、91.5%。

绿源股份业务主要原材料和零部件主要包括：金属塑料部件；电池，包括铅酸电池及锂离子电池；控制单元及轮胎。

此外，绿源还提供更多的销售回扣给大型经销商，以保持与他们的良好关系；然后广西工厂的营运正处于爬坡阶段，产生相对较高的生产成本。

净利率绿源集团更是低到尘埃里。上述时间段内，其净利润分别6973.9万元、4028.1万元、5926万元。净利率分别为2.8%、1.7%、1.7%。2022上半年稍涨了些，净利率2.6%，净利润5180.42万元，但这个数据也很难说好。

以行业老大雅迪控股为例，其2019-2021年净利率分别为4.35%、4.95%、5.07%；同期爱玛科技净利率分别为4.99%、4.73%、4.34%。

除了成本原因，和绿源电动车的市场定位也有关系。

根据价格，电动两轮车市场可分为高端市场（3500元以上）、中端市场（1500元至3500元）及入门级市场（1500元以下）。

截至2022年6月30日止六个月，绿源的市场主要集中在中端：占比87.3%；高端范围占比仅10.7%。众所周知，高端市场才是产生利润的地方。

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还有几个数据也很显眼。

2019年至2021年，绿源集团的经销商净额有减少趋势，这三年数量分别为1222个、1114个、1108个。截至2022年6月30日，绿源集团的经销商数量1086个，终端门店数量超过9200个。

对于经销商数量的下滑，绿源集团解释是渠道整合策略；业绩不达标；有些违反经销协议或政策以及经营不善等。

同时，绿源集团对前五大经销商的依赖度也在提升：2019-2021年，这五大线下经销商贡献的营收占绿源集团当期总营收的約6.6%、5.1%、9.7%，2022上半年进一步提升至10.6%。

然后是债务。蜜妹看到，2021年以来，绿源集团的借款总额急剧上涨，从2020年的1.56亿元攀升到2021年的6.66亿元，再到2022上半年的7.94亿元。

招股书提到，因为2020年绿源扩大了对企业及机构客户的销售，其收款期通常比其他类型客户要长，为了保持健康的现金水平，借款有所增长；另外就是为了满足建设广西工厂、扩建浙江工厂的财务需求而借款。

2021年，绿源集团的资产负债比例迅速走高，达到119.4%，2020年还是32.0%%，2022上半年继续升高到132.3%。这个资产负债，在同行里罕见……难怪有舆论说，绿源集团是因为“缺钱”所以上市。

利润率极低、债务压力山大，绿源集团此次冲刺港交所，即便成功也未免让人担忧其后续资本市场表现。

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