【华泰策略】追踪反转指标，周期之后买什么？——行业配置溯游从之系列

文    藕文/曾岩

导读

我们认为在9-10月份经济无法证伪期，钢铁、石油石化、工程机械等周期行业有望取得相对收益；经济向好市场情绪修复成长反弹；经济若不及预期,回调以后估值相对合理的消费板块有望重新赢得配置价值。未来市场反转提估值的行情需要等待短周期盈利周期重新向上（大概率在2019年中）和流动性边际增量（很可能是来源于贷款同比放量）的支撑。短期市场企稳的要素包括（1）中国PMI荣枯线以上且中美制造业PMI之差收窄，（2）温和通胀下盈利传导，CPI-PPI剪刀差收窄（3）社融增速企稳。全球进入比好阶段，谨慎关注9-10月份经济金融数据不达预期的风险。

摘要

追踪市场左侧指标，关注信贷同比放量

截至2018年8月15日，全部A股非金融石油石化板块PE(TTM)为21倍，处于2003年以来的历史底部，我们认为本轮短周期盈利周期向下叠加中周期朱格拉周期资金脱虚入实，塑造了A股短期的估值底，未来市场反转提估值的行情需要等待短周期盈利周期重新向上（大概率在2019年中）和流动性边际增量（很可能是来源于贷款同比放量）的支撑。短期市场企稳的要素包括（1）中国PMI荣枯线以上且中美制造业PMI之差收窄，（2）温和通胀下盈利传导，CPI-PPI剪刀差收窄（3）社融增速企稳，全球进入比好阶段，谨慎关注9-10月份经济金融数据不达预期的风险。

经济无法证伪期周期突围，经济向好成长唱戏，经济不及预期消费抱团
我们在《消费龙头调整到什么位置了》报告中测算了今年以来消费龙头最大回撤幅度是2010-2012年最大回撤幅度的75%左右，2005年以来的历史来看，消费回调往往伴随着风格切换。我们认为经济面临结构性转型的压力是今年制约股票市场走势的核心矛盾。在8月国常会发言加码基建后，基建投资增速等经济金融数据在三季度的关注度提升。我们认为在9-10月份经济无法证伪期，钢铁、石油石化、工程机械等周期行业有望取得相对收益；经济向好市场情绪修复成长反弹；经济若不及预期,回调以后估值相对合理的消费板块有望重新赢得配置价值。

基建增速上行时期，股票市场走势大概率震荡
政治局会议强调基建补短板，我们回溯了2005年以来基建增速上行时期的股票市场表现，可以发现：（1）领涨行业不一定集中在周期行业，但相对而言成长行业出现次数较少；（2）领跌行业中消费行业出现次数较少;（3）公共事业、建筑等行业往往出现业绩回升；（4）估值和业绩双升的情形出现概率较低；（5）从股指（上证综指）的月度涨跌幅来看，上证综指在基建增速上行期间（2005年以来有48个月）月度涨幅中位数为0.09%，说明中性情况下，在基建加码期间，股票市场指数走势大概率震荡。

开放式股票和混合式基金仓位持续下行
股票型和混合型基金仓位持续下行，基金规模较大的开放式基金仓位较低。
根据万德统计的3024只开放式股票型和混合型基金的仓位情况，截至2018年8月15日，全部开放式股票型混合型基金仓位为52.7%，自2018年2月22日的58.6%持续下行。8月15日与8月1日相比，股票持仓比例超过90%的基金增加37只，股票持仓比例少于50%的基金增加47只，总体开放式基金仓位仍在下降。从市值分布来看，规模介于60亿-100亿的基金仓位较高，规模小于20亿和规模大于140亿的基金仓位较低。

陆股通净流入周度同比增速转负
截至8月18日，陆股通周度净买入净额增速-11%，环比上周转负（8月11日为26%）。8月1日至16日，产业资本增持62.9亿元，减持24.6亿元，净增持38.3亿元，其中公共事业、通信和电子行业产业资本净增持规模较大，分别为23.7亿元、9.6亿元和4.8亿元。两融资金风险偏好较高，8月1日至16日融资净买入规模较大的行业为建材、休闲服务、钢铁等，融券净卖出规模较大的行业有建筑、机械设备和食品饮料等。

风险提示：1. 经济金融数据不达预期的风险2.海外风险向国内传导的风险。强势美元周期，新兴市场经济承压，海外风险事件负面影响全球投资者情绪。3.中美贸易摩擦升级的风险，中美贸易摩擦可能在中长期内成为影响A股的重要因素。

正文

追踪市场反转指标——经济信贷薪火相依

全球比好阶段，股票市场经济为本，对流动性敏感度降低

我们认为当前股票市场的核心矛盾是全球重新进入比好阶段，美国经济复苏但国内经济仍面临结构性转型的压力，汇率、贸易摩擦等其他问题都是围绕着这个核心矛盾衍生。货币宽松刺激经济发展，汇率有贬值压力，美元资产吸引力增强，人民币资产在资本流出预期下有重新定价的压力；货币趋紧，国内企业融资成本高位不下，在国内经济结构性转型阶段，不利于经济的平稳发展。

这与2017年的核心矛盾不同，2017年宏观经济在全球经济缓慢复苏中表现超预期，经济超预期有效对冲了金融去杠杆带来的流动性收紧，股票市场有结构性行情，2018年的核心矛盾是经济下行压力，流动性的边际放松被负面影响经济的因素（中美贸易摩擦、信用风险等）稀释和冲淡。

2018年6月起，中国宏观经济信心指数见顶回落，从7月底开始货币和信用政策边际转松（7月23日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，7月31日，政治局会议再度定调流动性边际宽松，要求在求“稳”的前提下扩大内需，保持流动性合理充裕），但经济（7月PMI 51.2，环比下行0.3pct、7月制造业增加值6.2%，较前值回落0.6pct、7月社会零售同比增速8.8%，回落0.2pct）金融数据（贷款放量不及社融回落）不及预期，在土耳其危机等外围市场的不确定性环境扰动中，股票市场震荡走弱。

我们认为中美贸易摩擦是大概率在中长期时间内成为影响A股走势的关键因素,中美贸易摩擦从情绪冲击，逐步过渡到通过全球贸易影响中国经济。2018年以来，中美贸易摩擦经历了如下几个阶段：

3月9日，特朗普正式签署关税法令，对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税。

3月22日，特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制”。

3月22日，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见。计划对价值30亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外100多种商品征收关税。

4月4日，美国政府发布了加征关税的商品清单，对中国输出美国的1333项500亿美元的商品加征25%的关税。

中国国务院关税税则委员会发布2018年第34号公告，对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。

2018年4月17日，美国商务部部长罗斯宣布，对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查（即“双反”调查）；美商务部还初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为。

4月17日，中国商务部发布2018年第38号公告，公布对原产于美国的进口高粱反倾销调查的初步裁定。

5月29日，美国白宫宣布对从中国进口的含有“重要工业技术”的500亿美元商品征收25%的关税。其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品。

6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。

国务院关税税则委员会对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告。

7月6日，美国开始对价值340亿美元的中国产品加征25%关税，同时我国海关总署表示中国对美部分进口商品加征关税措施亦于7月6日同步开始实施。

7月10日，美国政府又发布一份对华加征关税清单，对中国2000亿美元产品加征10%关税，主要针对来自中国制造2025计划的部分产品，包括化学品、纺织品、食品、服饰及手袋等。

8月3日，中国对自美进口的约600亿美元产品按照四档不同税率加征关税。

市场反转应该追踪哪些左侧指标？

我们在报告《周期的轮回，底部的反思》中回溯了2000年以来股票市场反转的背景，我们认为本轮的股市行情左侧指标应该把握：（经济）PMI荣枯线以上，与美国PMI剪刀差收窄+（温和通胀下盈利传导）CPI与PPI剪刀差走阔+社融增速企稳。本轮信贷放量有望类比2009年，通过对基建和中小企业投放信贷托底经济，稳定社融水平。

截至2018年8月15日，全部A股非金融石油石化板块PE(TTM)为21倍，处于2003年以来的历史底部，我们认为本轮短周期盈利周期向下叠加中周期朱格拉周期资金脱虚入实，塑造了A股短期的估值底，未来提估值的行情需要等待短周期重新向上（盈利周期上行）和流动性边际增量（很可能是来源于贷款放量）的支撑，需要谨慎关注的输入型通胀风险。

月度风格表现回顾
大金融：信用政策边际放松最直接的受益者+信用风险的承担者
我们认为大金融板块是货币信用政策边际放松最直接的受益者，同时也是经济体信用风险的承担者，银行、非银先后于2018年6月8日、6月22日相对大盘累计收益企稳，地产指数相对收益从4月以来仍在下行趋势中，表示房地产政策仍未松动，基建加码托底经济侧面印证经济下行压力逐渐增大，未来地产行业需关注地产税进展和相关政策表态。

银行的基本面受益于经济向好（而非金融去杠杆）带动的无风险利率的上行，受损于信用利差的走阔。我们认为支持银行相对收益走强的因素包括（1）三季度扩内需背景下，实体经济有望企稳（2）稳信用的基调有助于信用利差的收窄，（3）银行的股息率较高，在市场弱势震荡阶段防御性较强，需要关注的风险点是，信用债违约事件的爆发和升级，可能对银行资产质量形成冲击。

2018年以来，一级市场发审委审核趋严，二级市场股市调整制约证券行业业绩预期，同时，2018年是加速开放的一年，外资合资证券公司比例限制放宽等政策冲击行业中小公司的市占率。我们认为非银行业有望加速分化，有竞争优势的龙头占优。

我们认为今年制约保险行情的核心问题是资产端而不是负债端，2018年1月开始保费收入增速出现上行拐点，下半年保费增速企稳向好的可能性较大。

消费会跌出价值吗？

我们在《消费股调整：过去与现在》中回顾了2005年以来消费股的5轮相对收益下行期，研究发现：（1）消费股调整时，一线消费调整幅度小于二线消费，必须消费调整幅度小于可选消费（2）在消费股调整后的一个季度内周期/成长表现较好，体现一定风格切换特征（3）从回撤幅度来看，2011-2012年消费板块最大回撤幅度达到-36%，2018年1月至今消费板块最大回撤-21%。

我们认为在存量博弈相对弱势的市场环境中，板块的相对确定性和安全性很大程度影响资金的配置。本次消费股的调整，一定程度源于资金腾挪到有政策边际变化的基建产业链上，在财政政策发力+周期（工程机械、石油石化等）中报业绩超预期+消费强势行业回调（疫苗负面新闻）的情境下消费行业下挫。我们认为未来在经济悲观预期修正之后，业绩确定性较强的消费吸引力有望重新回归（我们三季度仍建议关注周期突围的相关行业）。

我们研究发现：
消费板块的相对收益与CPI同比增速的相关性较弱；
CPI对应下游消费端的价格，消费品的价格在CPI上行阶段有涨价的趋势，我们比较CPI同比增速和消费板块的相对收益，可以发现，两者相关性较弱，可能的解释是CPI上行对盈利的传导需要综合考虑价格和量等因素，对应到股价上，消费板块的相对收益与消费持仓比例、EPS、利率水平等多方面因素相关，长时间来看与CPI大概率没有一一对应的关系。

消费板块的相对收益与社会零售额增速相关性较弱；
自2012年起，社会零售额增速趋势性下行，但消费板块的相对收益经历了三轮涨跌，整体震荡上行。我们认为社会零售额增速是衡量终端消费的重要指标，但在经济进入新常态后，社零增速大概率有序回落。我们认为消费板块相对收益与社会零售额增速的相关性较弱的原因，大概率是因为消费板块投资的核心逻辑是行业集中度提升的逻辑，而不是整体需求增速上行带动的消费复苏。我们认为消费板块有望在总需求缓慢有序回落过程中，龙头市占率提升并享有溢价（股票市场的消费个股可以近似看成消费行业的龙头）。

消费市盈率走低时往往消费板块相对大盘（万德全A）收益走强
我们按照万德的消费指数，计算消费板块整体法剔除负值的市盈率，可以发现在消费相对收益走强阶段，整体法剔除负值消费板块市盈率往往走低。

一般情况下，股价增长伴随着估值提升，这是基于业绩增速不变的前提下。当股价增长的同时，业绩提升并且消化了估值水平，表现为消费板块整体收益率走低时往往支撑了板块相对收益的走强。

7月至8月消费回调的过程中，消费行业普遍跌幅在10%左右，其中家电和轻工行业从2月初（2月9日）的累计涨跌幅来看，下行调整幅度最深。消费行业中，医药、休闲服务、食品饮料行业今年以来最大累计涨幅分别达到30%、25%、20%，一方面由于行业内在的景气度具有独立性，另一方面是与家电、轻工、纺织服装等行业相比受宏观经济的影响相对较小。我们认为今年家电行业的核心矛盾是地产政策，次要矛盾是去年夏季高基数导致的今年增速明显回落。我们认为去年高温补贴政策透支了去年7-8月的空调需求，今年9月空调销售增速有望回升，整体行业在新增需求（产品更新换代）和替换需求的作用下，全年有望保持较高增速（wind一致预期2018年家电营收1.26万亿元，2017年营收1.08万亿元，营收增速预计为16%）。

财政发力周期行情走多远？
政治局会议强调基建补短板，我们回溯了2005年以来基建增速上行时期的股票市场表现， 可以发现：（1）领涨行业不一定集中在周期行业，但相对而言成长行业出现次数较少；（2）领跌行业中消费行业出现次数较少;（3）公共事业、建筑等行业往往出现业绩回升；（4）估值和业绩双升的情形出现概率较低；（5）从股指（上证综指）的月度涨跌幅来看，上证综指在基建增速上行期间（2005年以来有48个月）月度涨幅中位数为0.09%，说明中性情况下，在基建加码期间，股票市场指数走势大概率震荡。

成长的风口在哪里？

8月10日，新华时评：聚焦科技高地决胜创新未来。
8月10日，工信部，发改委印发《扩大和升级信心消费三年行动计划》。
8月10日，工信部：推动区块链产业健康有序发展: 工信部将加强与各地各部门衔接互动，营造良好的区块链产业发展环境，积极推动产业健康有序发展。
8月10日，工信部印发《推动企业上云实施指南》。

8月8日，国务院办公厅发布关于成立国家科技领导小组的通知，按照深化党和国家机构改革统一部署，根据议事协调机构调整有关安排和工作需要，国务院决定将国家科技教育领导小组调整为国家科技领导小组，主要职责：研究、审议国家科技发展战略、规划及重大政策；讨论、审议国家重大科技任务和重大项目；协调国务院各部门之间及部门与地方之间涉及科技的重大事项。

2018年2-4月长端利率（十年期国债）从4.0%下行50BP推动计算机、国防军工板块代表的成长行情，我们认为成长行情告别了依靠并购重组助推业绩高速增长的时代，我们在《成长的趋势性机会何时到来》中阐释，成长板块的行情需要估值相对合理+业绩预期修正+科创周期带来的风险偏好回升+资金筹码结构合理等因素共同作用。

我们认为8月8日以来成长板块在政策暖风中出现反弹，但成长行情的持续性和空间仍由业绩决定，成长行业业绩能否触底回升，是影响成长行情反转的重要因素，建议自下而上优选业绩确定性较强的标的。

从2018年中报业绩预告来看，周期板块业绩预喜占比相对较高，化工、电子、电气设备业绩超预期（业绩修正公告向上修正，代表业绩超预期）的较多。

行业配置资金面

陆股通买入净额增速放缓
8月（截至15日）；陆股通净买入前三名的个股分别为伊力股份（21.38亿元）、美的集团（15.22亿元）、万科A（11.91亿元），7月陆股通净买入前三名的个股分别为中国平安（43.63亿元）、美的集团（22.51亿元）和海螺水泥（16.02亿元）。

股票型和混合型基金仓位持续下行，基金规模较大的开放式基金仓位较低
根据万德统计的3024只开放式股票型和混合型基金的仓位情况，截至2018年8月15日，全部开放式股票型混合型基金仓位为52.7%，自2018年2月22日的58.6%持续下行。

8月15日与8月1日相比，股票持仓比例超过90%的基金增加37只，股票持仓比例少于50%的基金增加47只，总体开放式基金仓位仍在下降。

从市值分布来看，规模介于60亿-100亿的基金仓位较高，规模小于20亿和规模大于140亿的基金仓位较低。

产业资本净增持规模较大的行业有公共事业、通信和电子

8月1日至16日，产业资本增持62.9亿元，减持24.6亿元，净增持38.3亿元，其中公共事业、通信和电子行业产业资本净增持规模较大，分别为23.7亿元、9.6亿元和4.8亿元。

8月1日至16日，产业资本增持公司家数为179家，减持194家，产业资本增持家数较多的行业为医药生物、汽车、化工等行业，增持家数较少的行业有商贸、银行和钢铁等行业。

融资净买入规模较大的行业为建材、休闲服务等

两融资金风险偏好较高，8月1日至16日融资净买入规模较大的行业为建材、休闲服务、钢铁等，融券净卖出规模较大的行业有建筑、机械设备和食品饮料等。

风险提示
1. 经济金融数据不达预期的风险。在国常会和政治局会议表态后，市场对稳增长的预期提升，需要谨慎关注经济金融数据低于市场预期后股票市场调整的风险。
2. 海外风险向国内传导的风险。强势美元周期，新兴市场经济承压，海外风险事件负面影响全球投资者情绪。
3. 中美贸易摩擦升级的风险，中美贸易摩擦可能在中长期内成为影响A股的重要因素。

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藕   文            执业证书编号：S0570517080001

曾   岩            执业证书编号：S0570516080003

华泰策略团队成员介绍

曾岩（策略组长）

厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。作为团队最核心成员2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

张馨元（行业比较）

上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

藕文（行业比较）

英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。三年A股策略研究经验，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

陈莉敏（行业比较）           

厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

钱海（主题策略）           

复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。

胡健（专题研究）

复旦大学经济学博士，中南财经政法大学管理学、金融学双学位复合背景。近三年A股策略和行业研究经验，现专注专题研究。

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