巴曙松：2018经济金融政策与房地产发展趋势
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）
中国改革开放40年来，平均GDP增长速度在10%左右，而最近13个季度数据显示：GDP的上下波幅在0.01个百分点，这表明中国经济正呈现出在一个新的增长平台站稳的态势。但是，因为外部的中美贸易摩擦，以及内部的去杠杆进程，使得目前看来经济增长呈现出新的不确定性。总体上看，中国经济正处于从高速增长向中速增长转型的过程中。把中国和美国做对比的话，显然我们的经济增长投资的占比确实过高，消费的占比偏低，投资的占比主要的驱动力分为三大块，基础设施、房地产、制造业，所以在未来相当长的时间内，投资对增长的贡献将慢慢减弱，这是一个明显的趋势，亦是我们必须要面对的现实，而消费的增长可能会是中长期的趋势，所以不平衡，不充分反映在经济增长动力增长的结构上是投资的贡献慢慢会下移，消费的贡献会上升。
跟美国做对比可以看到，从2012年开始，中国超过美国成为全球第一大制造业大国，但中国服务业的增长值只相当于美国的40%，不平衡不充分反映在结构上，那就是消费和投资。另外一个趋势是制造业的增长空间更多是升级，服务业发展空间比较大。如果对比世界各个交易所上市的房地产行业的上市公司的特点，可以发现中国房地产行业的上市公司的特点是典型的工业化城市化快速发展阶段的特征，不断盖新房，基本上上市的房地产企业主要功能是开发，但对比欧洲、美国、日本来看，在日本上市公司中找不到单纯意义上只盖新房的开发商，基本上把产业链从盖房子往后移了，围绕房屋的存量做相应的金融服务、配套的租赁的服务等。确实有些国家的房地产板块里面，有些功能数据是统计到金融业的，这是房地产行业必须要面对的现实，中国的房地产行业开始要进人到不再是单纯不断盖新房的阶段，而是怎么把存量的资产用好、提供存量服务的时代。
一政策基调预判
2018年的政策的变化，“731”会议提出“遏制房价上涨”最引人关注。很多开发企业反应，如果抑制房价上涨的政策长期执行，可能需要根据周期长短，开发商需要针对性采取不同对策，这个对房地产业的影响比想象的要大，房地产企业应当高度重视这个政策信号，并及时采取措施。去年2017年房地产开发投资规模10.9万亿，这是非常大的规模，对国民经济发挥了非常大的作用。
现在政策的基调是往哪个方向走，需要从财政和税收综合来看。从各地方政府的负债率统计看，可以看到有12个省份覆盖率超过20%，负债率最高的为52%。有10个省份债务率超过60%，最高达86.6%。对此财政会积极，但不同地方的困难程度差异还比较大。
货币的政策基调主要是紧信用和适当的阶段性的宽货币。下半年应该比上半年会要更灵活宽松一些，特别是实施资管新规比较激进，在银行业影响比较大，因为统计说银行的信贷增长很快，实际把表外的资产往表内装的过程中已经占了很大的额度了，剩下的才能拿来支持企业新增的需求，现在资管新规的执行更灵活一些，也开始放宽对银行考核的要求。这些趋势也值得关注。
二市场影响因素解读
首先是人口结构的影响非常深远。中国的人口结构正在发生深刻的变化，15岁到59岁的人群在2012年已经达到峰值，这劳动力最旺盛的时期。人口结构的变化会对要素成本、储蓄-投资关系、外部不平衡和经济增长产生深远影响，很可能我们的制造业不再具有优势了。这次中美贸易会导致产业链的迁移，背后有很重要的影响，就是人口。人口结构的变化值得重点研究。分析影响市场的因素，除了大家熟悉的基础设施不一样，医疗、教育等资源分布跟这个城市的房价是紧密相关的。再一个从物质的消费到服务消费，医疗、信息、文化、娱乐。中美贸易下一步的重点估计会慢慢转到服务业的开放，因为这正好是美国有优势的地方。美国在固定资产投资中的比例，最多的还是服务业。
所以目前的状况是，旧经济在下滑，新经济在回升，新旧动力处于一个转换时期。2017年以来新经济的高速增长，包括信息服务业，对冲了一部分工业增长的下滑。另有一个统计数据上的变化，2017年10月19日国家统计局把研发支出也统计到GDP了，所以GDP差不多能上0.6到0.7个百分点，如果不考虑这部分的话，现在GDP的数字会比现在的数据还要再往下一点。
从广交会的统计来看，中国的出口中基建产品类中高端的产品出口占比越来越高，中低端的纺织、服装占比越来越低，也显示出口结构在优化。工业在回落，基建领域投资也在回落，处于下滑的时期。前两个季度基建的大幅度下滑，也拖累了固定资产投资的下滑，2018年2季度固定资产投资同比5.2%，比1季度大幅回落2.3个百分点，在这个里面制造业投资增幅是上升的，房地产投资小幅回落但维持高位，基建投资显著下滑。所以2018年上半年房地产投资保持軔性，一个是市场的需求在增加，另一方面还是有一定的惯性，大家在观望新的政策到底在多长时间内实施。
货币环境和供给侧改革会影响制造业的投资力度，因为从目前看，钢铁、玻璃、水泥、电解铝等过剩产能有压缩，但是大致的任务完成过半。CPI二季度有所反弹，但总体来看在整个经济增长不是很强的情况下，大幅度増长也不太可能。2018年通胀率有一定的回升，过去几年中国的通胀预期出现了比较激烈的波动。
贸易摩擦在升温，从目前的趋势看，其影响可能是中长期的。但总体来看这次的贸易摩擦实际外汇储备跟2015年比市场没有很大的恐慌，这次我们看到反而有外资往内流，从市场观察，汇率的走势有一个很有趣的特点：中美贸易摩擦之前人民币的升和贬跟美元的关联度很大，到了4月份中美贸易摩擦之后发现反而跟中美贸易摩擦的强弱预期相关，中美贸易摩擦预期比较强的时候对市场上的贬值的容忍度大幅度上升，反映了市场对中美贸易摩擦对于汇率带来的影响反应得更灵敏。如果中美贸易摩擦一直扩大，一直到美国中期选举还是这个局势的话，可能人民币兑美元还有阶段性的贬值空间。从金融角度来看，人民币的利率和美元的利率已经出现倒挂了，即利率低的货币相对于利率高的货币是弱的，但在决策的角度也有担心，所以在中美贸易摩擦时期，中美这两个大国难得的共识可能就是人民币不宜大幅贬值，有媒体说短期一下子贬到8、9，那是不可能的，这是恐慌性质的猜测。美国也不希望人民币汇率贬值，因为贬值之后中国出口贸易还是很强劲。如果中美贸易摩擦谈判没有很清晰的结论的话，可能在美国中期选举前后还有贬值，但全年来看幅度不会太大。中美在货币政策以及经济基本面的差异决定了人民币兑美元长期的汇率水平。2018年上半年很有意思的数字，中国的贸易顺差总额在下降，但对美国的顺差进一步扩大，很多专家说可能是为了赶时间，在贸易摩擦之前把产品出口过去，但最近几个月都是类似的趋势，美国的逆差不仅没有因为贸易摩擦缩小，反而逆差还有所扩大。整体人民币的汇率波动还在上升。
三金融财税政策解析
目前去杠杆进行的如火如荼，包括房地产企业在内的很多企业，都说资金紧张，但其实去杠杆还有更多的工作要做。居民杠杆率从2015年上升比较快，但居民投资还比较丰富。居民杠杆率上升主要是买房子，如果买房子控制住了，可能居民杠杆的上行会慢下来。从企业角度看，杠杆率已经到了高位，是国际上比较高的，但企业里面包含地方政府平台和国企，目前真正在去杠杆的多系民营企业，国企杠杆率相对较高。
去杠杆使得银行的增长速度在下滑，也是一个大趋势。在今年的严监管和去杠杆的压力下，社会融资的增速实际是在下滑的，这是事实，把社会融资总量跟房价的波动，大家都说房地产业有点像金融行业，有一个跟踪的分析，认为股市是中国新经济的晴雨表，股市反映得不那么准确，反而房地产规模足够大，反映中国的经济比较好，所以广义的融资总额在往下收，整个社会的资金状况可想而知了。
在发债方面，陆陆续续出现了企业债违约，所以企业债的发行明显减少，但地方债和政策性银行债券有加速。
增长的地方主要是消费，消费对增长的贡献，投资不断萎缩，消费支出一直在上升，所以我们越来越变成一个内需主导的市场。消费升级还在进行中，消费升级意味着消费质量的提升，对不同城市的居民有不同的含义。对于一二线城市的居民来说，消费升级的意义在于高端创新消费的追求，三四线和以下的城市居民，消费升级还是有一定的品牌的消费，消费的扩容。但是从趋势来看，我们来是拿美国来做对比，1970年以来美国消费结构的变化，服务消费稳步上升。消费升级主要表现在从传统消费到新兴消费，从原来的数量到提升质量。
资管新规方面政策有一些微调，但方向并没有大的变化。这一轮的洗牌基本按照资管新规的业务来推动的。所以下一步可能对于打破刚兑，清理资金池等方面节奏有一些温和，但方向并没有变化，包括资产影子银行的控制，对同业投资的限制，包括房地产调整，特别中小开发商资金链条断裂的评估风险。总体来看，银行的经营来看，大银行的日子好过一些，资金要重新回流到银行了，小银行的日子难过了，逆差在缩小。银行的盈利模式也在出现变化。
四经济角度看房地产
最后再从经济的角度来看房地产市场，第一，大致可以看到的趋势，就是总人口增长率、出生率在下降，相应的需求在放缓，置业人口占比也在下降，并且大家已经买了不少房了，第二，増量时代逐步过去了。从日本和美国的统计数据来看，在他的户均套数到了1.1和1.2之间的时候，这个市场房地产的新房増量基本上见到峰值了，有多少个家庭对应多少套住房，基本上在1.1到1.2之间，盖新房不断扩张的时代基本告一段落。中国的户均套数从2011年、2012年之后，慢慢在1.0，接近峰值上，现在基本在这么一个状态。
房地产开发投资对宏观经济的带动作用，我们把中国房地产投资增速和美国、日本做对比，最上面的是中国的，最下面是日本，中间是美国，我们的增速一直比他们高很多，特别2008年上了一个新台阶，但现在看到中国的房地产投资增速已经和美国、日本差不太多了，基本也体现出像一个发达国家的方面投资波动的特点。所以在很多城市，城市规模大了之后，二手房的交易上升很快。早期2000年的时候北京二手房成交几乎可以忽略不计，那时候主要是新房，慢慢看到到了2016-2017年，不管是大调控、紧缩还是刺激，二手房交易在稳定地超过新房。我们看不同城市二手房交易占比不停在上升。中国的方式跟美国、英国、澳大利亚对比，房子流通得还不是很充分，房子就要充分地流通和换手才能知道大致上接受的房地产价格，所以我们的流通率还偏低。
从全国总体的需求看，主要是改善性需求在上升，讲求生活住房的品质需求在上升。与国外相比，国内的住房面积相对来说，还有改善需求的间。而且我们从全球市场来看，不同的居住方式下居住面积差异比较小，我们差距还比较大。以改善性需求为代表的“品质居住”已经成为市场的主流。还有一个很重要的特点，原来在中国房地产市场的发展，城镇化快速推进，大中小城市都有得益，而这一轮调控向少数几个城市群集中的趋势。
人才吸引政策变成了房地产政策。与2017年四季度调研比，2018年一季度首次置业的占比上升。“认房认贷”的政策抑制了改善性需求的释放，大家想买买不了，所以刚需成交，业务占比在上升。新房限价导致头一区域新房价格低于二手房，导致购房者抢购新房。使得大家都觉得房地产很火爆。新房限价之后，存在一定价格失真的市场。调控手段目前还主要是抑制需求。
下一步该怎么面对现实？城市看到地方政策调控政策的微调之后，人才政策一推出，购房需求增加，房价有所上涨。成都、杭州、济南、西安，人才政策一发布，市场就活跃了。所以下一步要面临的课题是既要保民生，又要稳增长，还要防风险。保民生，房价保持相对平稳；稳增长，如果内部的投资下滑，贸易摩擦，增长速度下调，要求稳定。风险，房价高，房地产行业占用的资源多，确实会挤压其他行业的转型空间。从趋势来看还是要有分层，高收人、中收人、低收人群体依靠不同的渠道来解决住房问题。长效机制需要考虑的，比如重视不同城市的分化，因城施策。政策应相对平稳一些，否则易导致市场主体很难有稳定的预期。尊重市场，重新认识到房子的居住属性和保障功能，明确各方职责边界，逐步形成房地产调控的稳定的长效机制。
延伸阅读
文章来源：《城市开发》2018年第18期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：鞠諃諃