徐小庆：房地产是影响中国利率周期最核心的变量（含精彩视频） |《北大金融评论》在线课程

编者按

2020年5月14日晚，敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆先生做客“《北大金融评论》在线课程”，为大家带来主题为“中国利率分析框架和长期趋势”的精彩一课。本文节选了部分课程视频和文字实录，以飨读者。

敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆先生

以下为精彩视频

以下为课程文字实录

资金需求，既要看经济周期也要看债务周期。资金供给主要看央行的政策。央行的政策或多或少体现出了政策对利率是有影响的，但是在资金供需问题上，最重要的是需求，需求是根本。如果资金需求旺盛，自然资金供给有可能收紧。我们分析商品也是这样的，供给也重要，需求也重要，但是需求仍然是根本。尽管我们过去几年讲供给侧改革，可能适当提高了供给的权重。但是不管供给怎么调节，最后的核心问题其实还是需求的问题。需求在可能供给弹性弱一些，导致价格对需求的敏感度更高，但是不存在靠持续需求供给，而需求不行的时候价格还可以涨。所以我们分析利率走势的时候也是这样，虽然资金供给要看央行政策，但是核心问题其实还是资金需求。

中国的资金需求主要分析什么？资金需求最核心的当然是投资，因为消费和出口基本上没有太多的资金需求，我们的消费也是一个借贷的消费模式，所以肯定还是跟投资相关。而投资上，房地产、制造业、基建是三大投资。基建投资其实并没那么重要，如果我们看资金需求的分布，比如贷款的行业分布，或者是表外的信托行业分布，其实最大的影响来自于房地产。

当我们把贷款需求指数和分类投资放到一起，你会发现它和基建投资的相关度并不高。基建是逆周期调节手段，通常在经济不好的时候加大基建投资力度，也就是说基建往往对应的是实体的总需求弱的时候，所以它和总需求不呈正相关。

真正决定中国资金需求核心问题的还是房地产，房地产决定了发信托的需求。我们现在个人的按揭贷款，占了整个贷款增量的一半。这块都是跟着房地产周期走的。所以我们把这个问题再延伸一下，比如中国的利率只看一个宏观指标，哪个指标最重要？我认为就是房地产的销售。因为房地产销售决定了房地产投资，而房地产的销售周期一旦起来，利率肯定就要往上走。目前，中国的利率有一个非常有意思的特点。中国的短期利率，也就是回购利率，一般来说低于3%就是比较低的。过去一般是在2%-3%，但是像今年这种只有1%是很少的。尤其从2008年以后，2%-3%的利率的维持基本上不会超过一年的时间。也就是说一年以后，这个利率肯定是要突破3%的，要上去。背后的逻辑是什么？其实就是因为低利率持续一段时间之后，流动性宽松了，房地产就会起来，房地产周期也一定会起来。因为利率低了，大家就认为房地产保值，同时借钱买房和理财的利率也低了，所以机会成本和融资成本也下降了，这个时候资金就会转到房地产市场。房地产市场一旦起来，带动大量融资需求起来，低利率环境就不存在了。

但是，未来这个逻辑有可能不成立。最大的问题是房地产有可能进入一个大的下行周期。什么意思？就是利率的高低，对房地产的作用越来越小。比如日本在90年代以后，即使是0利率，房地产周期也没起来。美国好一些，但是美国现在的房地产销售也仅仅是2008年最高峰的时候的一半，也没有回去。

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文章来源：北大汇丰金融研究院整理（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：鞠諃諃