【华创食饮|专题】两大盈利超预期潜力点：成本下降，融资费率下行

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行业反馈：全年收入目标仍有压力，成本端+融资显著利好，盈利具备超预期可能。近期调研反馈，一些上市公司客观看待今年疫情影响，对全年收入端感受仍有压力，但今年原材料、包材等成本明显下降，融资成本更是大幅下降，不少企业逐步用低成本的债务置换前期高利率融资。对于原辅材料占比较高且价格下降，及有息负债占比较高的企业，或将出现全年收入小幅下滑，而盈利具备超预期潜力，进而带来投资机会，本专题报告对各细分子行业做梳理。

潜在超预期点一：原辅材料成本降幅明显，带来毛利率超预期可能，啤酒行业最为明显。食品饮料行业多数原材料年初至今降幅明显，啤酒大麦、生鲜乳、白糖价格年初至今同比均降幅明显。对所有子行业均有相关的包材成本，玻瓶、铝罐、纸箱采购价格均有不同幅度下降。在食品饮料主要子行业成本构成中，啤酒行业包材成本占比最高。考虑全年销量小幅下滑、摊销成本增加有限情景下，原辅材料成本下降，有望驱动啤酒行业毛利率水平超预期提升。此外，调味品行业包材占比也较高，包材成本下降有望部分对冲大豆成本上升影响，饮料、乳业等子行业，也将不同幅度受益包材成本下行。

潜在超预期点二：企业融资成本大幅下降，财务费用率有望下行，扩张期及资产偏重子行业最为受益。政府宽信用政策下，主动引导金融机构降低企业融资成本，从近期上市公司具体融资情况看，伊利近期在银行间市场发行的超短期融资券利率为1.59%，大幅下降176bps，企业利息支出有望大幅改善。我们梳理食品饮料企业财务成本比率（财务费用占净利润比重），财务费用占比较高的公司主要有两类：一是扩张期企业，此类公司扩建产能以实现区域或全国化扩张，或者完善工厂布局，因此前期投资支出较多，债务融资需求较高，代表企业包括妙可蓝多、仙乐健康、安井食品等；二是资产偏重公司，此类公司成长依赖规模效应，融资需求持续时间长，代表企业如安琪酵母等。

投资建议：1）把握逢低吸纳白酒优质标的良机。基本面看，茅台严控过热风险，其他高端品牌稳步拉升批价，中档白酒环比改善，行业基本面并未现风险拐点，重点标的高估值具备支撑。近期板块受外资流出影响，反而给予逢低配置优质公司的良机。标的选择上，重点推荐茅台/五粮液/泸州老窖/古井/汾酒/今世缘，关注洋河。2）步入中报验证期，重点关注盈利超预期潜力标的。大众品标的中报盈利超预期潜力概率更大，疫情受损标的Q2需求明显回升，叠加成本下降及利率下行利好，盈利改善有望在中报及开始体现。标的选择上，建议从低估值改善、高增长延续角度，重申首推伊利、推荐青啤、安琪、榨菜和双汇，重点关注华润啤酒（H股），并持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头，中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等，关注汤臣。

风险提示：需求不及预期、竞争加剧、盈利预测下调、估值波动

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前言

近期行业调研反馈，部分企业全年收入目标仍有压力，成本端+融资显著利好，盈利具备超预期可能。近期调研反馈，一些上市公司客观看待今年疫情影响，对全年收入端感受仍有压力，但今年原材料、包材等成本明显下降，融资成本更是大幅下降，不少企业逐步用低成本的债务置换前期高利率融资。对于原辅材料占比较高且价格下降，及有息负债占比较高的企业，或将出现全年收入小幅下滑背景下，盈利具备超预期潜力，进而带来投资机会。

正文部分

一

原辅材料成本，年内降幅明显

（一）年初至今原材料、包材价格下降明显

多数原辅材料年内价格呈现下降：大麦、生鲜乳、白糖价格下降明显。食品饮料行业主要原材料年初至今降幅明显，其中啤酒主要原料大麦进口价年初至今降幅5.3%，乳制品成本端原奶（生鲜乳）价格年初至今下降5.7%，食品制造主要辅料白糖价格年初至今降幅6.0%。少数成本呈现上涨，如调味品主要原料大豆价格，年初至今大幅上涨25.5%。

玻瓶、铝罐、纸箱等主要包材价格，年内明显下降。相较生产原料，玻瓶、塑料瓶、纸箱等包装物应用至食品饮料各子行业，包材价格变动影响范围更广。年初至今主要包材价格呈下降趋势，5月后价格出现回升。其中玻璃价格年初至今下降6.2%，推测玻瓶价格亦有下降。塑料价格年初至今下降1.6%，其中1-4月大幅下降，5月至今逐步回升。铝罐价格年初至今先降后升，3月底降幅约19%，4月至今价格快速回升；纸箱价格先降后升，5月份价格较年初下降约10%，随后价格逐步回升。不少上市公司在采购时，均逢低锁定价格。

（二）包材成本下降，啤酒行业将最为受益

各子行业均将受益包材成本下降，啤酒行业最为明显。在食品饮料主要子行业成本构成中，啤酒行业包材成本占比最高，根据青啤年报测算，包材成本占比达到50%。考虑全年销量小幅下滑、摊销成本增加有限情景下，从原辅材料成本下降，有望驱动啤酒行业毛利率水平超预期提升。调味品行业包材占比也较高，根据海天招股书数据，包材成本将近30%，包材成本下降有望部分对冲大豆成本上升影响。此外，饮料、乳业等包材成本占比较高的子行业，也将不同幅度受益包材成本下降。

二

企业融资成本大幅下降，财务费用率有望下行

（一）企业贷款利率下降明显

政策引导下，企业融资利率下降明显。20年新冠疫情对经济短期冲击明显，政府加大逆周期调节力度，宽信用政策主动引导降低企业融资成本。年初至今企业贷款加权平均利率下降36bps，一般贷款平均利率下降26bps，票据融资利率下降32bps。从上市公司具体融资情况看，伊利股份在银行间市场发行的超短期融资券利率1.59%，相较2019年底发行利率3.35%大幅下降176bps，企业融资成本下行显著。

（二）扩张期及资产偏重企业最为受益

扩张期、及资产较重子行业财务成本占比较高。我们梳理近三年食品饮料各子行业公司财务费用占净利润比例，归纳总结出财务费用占比较高的公司主要有两类：

1）扩张期公司，此类公司扩建产能以实现区域或全国化扩张，或者完善工厂布局，增强运输配送能力以提高周转率，因此前期投资支出较多，债务融资需求较高，代表企业包括妙可蓝多、仙乐健康、安井食品等；

2）资产偏重企业，此类公司成长依赖规模效应，再投资率较高，融资需求持续时间长，代表企业如安琪酵母。

三

投资建议：步入中报验证期，重点关注盈利超预期潜力标的

把握逢低吸纳白酒优质标的良机。基本面看，茅台严控过热风险，其他高端品牌稳步拉升批价，中档白酒环比改善，行业基本面并未现向下风险拐点，重点标的经历年内估值重构，高估值仍具备支撑。近期板块受外资流出影响，反而给予逢低配置优质公司的良机。标的选择上，重点推荐茅台/五粮液/泸州老窖/古井/汾酒/今世缘，关注洋河。

步入中报验证期，重点关注盈利超预期潜力标的，首推伊利。大众品标的中报盈利超预期潜力概率更大，疫情受损标的Q2需求明显回升，叠加成本下降及利率下行利好，盈利改善有望在中报及开始体现。标的选择上，建议从低估值改善、高增长延续角度，重申首推伊利、推荐青啤、安琪、榨菜和双汇，重点关注华润啤酒（H股），并持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头，中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等，关注汤臣。

附录

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月27日发布的报告《两大盈利超预期潜力点：成本下降，融资费率下行》

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