【华创食饮|专题】需求景气外溢，成本压力渐显：20年报&21一季报回顾暨投资策略

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报告摘要

白酒板块：全国化酒企提速，需求景气外溢。白酒板块整体20H2快速恢复，21Q1开局靓丽，各项指标均处于较优水平。同时，本次年报和一季报指向行业两个重要特点：一是行业由“守”转“攻”，全国性扩张酒企高增。当前需求快速恢复，叠加疫情出清中小酒企市场，渠道资源往名酒倾斜，处于全国化扩张期的酒企进入进攻期，在招商的促进下，国窖、汾酒、水井坊、内参和舍得均迎来高增。二是需求景气度向中小名酒外溢。一线高端白酒保持稳增，而受去年疫情影响相对更严重的二三线次高端酒企，一季报在低基数下普遍迎来了反弹式高增长。若结合20Q4+21Q1，收入端，高端增长15.1%，次高端34.6%，区域酒企17.7%；利润端，高端增长15.3%，次高端32.9%，区域酒企增长39.0%。

大众品板块：成本压力渐显，业绩分化明显。收入端，包括啤酒、乳业、连锁等在内的疫情受损板块20年逐步恢复，21Q1普遍迎来反弹式高增长，而疫情受益板块在高基数下面临压力，但安井、安琪等企业依靠产业景气支撑，依然实现高增。利润端，在原材料及包材价格持续上涨背景下，乳制品、调味品、啤酒、酵母等子板块成本压力逐步显现，龙头企业通过提价、减少买赠促销、优化产品结构等方式实现一定对冲，且部分扩张期企业加大费用投放进一步拖累盈利能力，企业间业绩表现趋于分化。分子行业看，啤酒高端化加速，一季报高增长指向利润释放加速。乳业疫情后需求全面改善，大小乳企Q1均表现亮眼，Q4+Q1一起看毛利率基本反映原材料成本压力，但受益促销全面收缩，盈利持续向上修复。肉制品龙头双汇量增接力提价，但因加大费用确认，盈利略逊预期。调味品收入呈现平稳，成本压力较大，龙头企业韧劲更优。其他食品中，速冻受益于疫情反复刺激囤货、供需两旺，延续高增。酵母受益提价效应及就地过年政策，量价齐升支撑Q4及Q1均延续40%+增长；绝味Q4计提投资损失及减值拖累业绩表现，同店增长及开店提速支撑Q1恢复高增，成本下行放大业绩弹性；洽洽受春节延期影响Q4增速，成本下行及结构优化致毛销差扩大，支撑业绩恢复高增；桃李则因疫情反复需求趋弱及基数效应而经营承压。

投资策略：白酒当下更优，食品后程接力。需求复苏和成本传导作为食品饮料今年主线，且将逐步切换至下半场。考虑高基数及成本压力影响，预计中报前白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳增，成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，业绩也将好转，有望后程接力。

①白酒板块：维持超配，首选一线。年报一季报收官，板块业绩如期兑现，优质标的估值得到夯实，而二三线中小标的高弹性驱动的反弹，基本也已在股价中反映。5月起行业主线转为控量提价，批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报预期普遍不低，从历史经验看，5-6月白酒板块超额收益均明显，超配仍有必要。标的选择上，考虑一线标的价格提升占据主导，长逻辑更清晰、确定性更高，5-6月建议配置以一线茅、五、泸、汾为主，并首选批价即将迎来千元时代的五粮液，次高端推荐经营反转向好，盈利有望超预期的标的，推荐今世缘、古井贡、洋河，关注水井坊和舍得。

②大众品板块：从行业景气度和成本传导视角，优先啤酒和乳业。啤酒板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申华润和青啤推荐，关注重啤和珠啤；乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下伊利再迎布局良机；小食品板块推荐绝味、桃李、安井、巴比，关注汤臣、仙乐；调味品板块建议把握竞争和成本压力充分体现后的长线布局时机。

风险提示：流动性收紧带来估值回落、需求不及预期、行业竞争加剧等。

报告目录

正文部分

一、2020A&2021Q1回顾：需求景气外溢，成本压力渐显

（一）白酒板块：全国化酒企提速，需求景气外溢

行业整体：20H2快速恢复，21Q1开局靓丽，各项指标均处于较优水平。在需求持续复苏背景下，上市酒企整体20H2增速恢复，四季度收入增长10.6%，保障了全年6.4%稳健增长，上市酒企20年整体实现营收2619亿元，且受益于产品结构优化及提价因素，利润端表现更优，四季度整体增长20.0%，20全年增长12.0%，达920.3亿元。21Q1实现靓丽开局，上市酒企整体实现营收952亿元，同比增长22.5%，归母净利润355.9亿元，同比增长17.9%，低基数背景下实现高增，利润端增速略逊于收入端，主要受消费税率恢复正常等因素影响。若结合20Q4+21Q1合并来看，白酒上市公司实现营收1638.5亿，同比增长17.2%，归母净利润585.4亿，同比增长18.7%，销售回款1796.5亿，同比增长22.0%，均处较优水平。

本次年报和一季报指向行业两个重要特点：

 一是行业由“守”转“攻”，全国性扩张酒企高增。在需求受损的行业防守期，需要倚仗品牌壁垒或基地市场过渡（12-14、18年及20H1），而当前需求快速恢复，叠加疫情出清中小酒企市场，渠道资源往名酒倾斜，处于全国化扩张期的酒企进入进攻期，在招商的促进下，国窖、汾酒、水井坊、内参和舍得均迎来高增。

二是需求景气度向中小名酒外溢。一线高端白酒保持稳增，而受去年疫情影响相对更严重的二三线次高端酒企，一季报在低基数下普遍迎来了反弹式高增长。若结合20Q4+21Q1，收入端高端增长15.1%，次高端34.6%，区域酒企17.7%；利润端高端增长15.3%，次高端32.9%，区域酒企增长39.0%。

具体而言，分价格带看：

高端酒：茅五稳增定调，国窖弹性更足。茅台20年营收、业绩同增10.3%、13.3%，超出前期预告指引，顺利收官“十三五”，21Q1营收同增10.9%，实现平稳增长，直营占比大幅提升并贡献全部收入增量，业绩同增6.6%，税率回归正常致利润增速略逊，回款同增2.0%，但需结合20Q4+21Q1合并看，回款同比增长14.4%，实际与收入增长基本匹配。五粮液20年收入、业绩同增14.4%、14.7%，略超前期指引，主品牌量价齐升、系列酒梳理成效体现；21Q1营收、业绩同增20.2%、21.0%，回款同增66.0%（20Q4+21Q1两个季度合计同增35%），且结合Q1应收票据增幅较小，预计现金回款占比提升，实现高质开局。同时，旺季充分放量奠定淡季挺价基础，计划外配额执行有望推动Q2加速增长。老窖20年营收、业绩同增5.3%、29.4%，中高档酒结构升级拉升明显；受益于春节旺季需求旺盛及去年底控货，21Q1营收高增40.9%，且回款增速显著高于营收，经营质量良好，而利润增速26.9%、弱于收入端，主要系税率恢复正常影响。

次高端：低基数下高增，结构升级加速。20年次高端白酒普遍实现稳健增长，21Q1低基数下次高端业绩弹性显现，其中，汾酒受益于全国化加速扩张及产品结构升级共振，21Q1收入、业绩同增77.0%、76.8%，且青花系列增长150%；今世缘在结构加速升级支撑下，21Q1营收、业绩同增35.3%、38.8%，回款同增109.9%，且Q1未向渠道压货、回款增长质量较高，结合渠道调研分析，Q1四开尚未充分发力，Q2结构弹性利润弹性均有望释放。此外，更为亮眼的是全国化扩张的中小次高端酒企，在低基数基础上，水井坊（春节延期致Q1备货集中，核心市场深耕带来新增长点）、酒鬼酒（Q4渠道库存低位，Q1内参势能释放、酒鬼动销加速恢复）、舍得酒业（复兴入主后，渠道逐步调整，中高档酒高增），业绩均实现翻倍以上增长，且舍得同增889%。

中档酒：20年经营承压，21Q1低基数改善。20年疫情对中档酒冲击较为明显，中档酒企经营承压。21Q1以来疫情影响渐退，企业在低基数上普遍迎来修复或高增，其中伊力特、青青稞酒、迎驾贡酒、金徽酒改善显著。

结合20Q4+21Q1整体看，回款及现金流多表现稳健。受节前备货及打款节奏影响，酒企季度间回款多有波动，但若结合20Q4+21Q1整体看，回款及现金流普遍改善、表现稳健，经营质量较优。其中，汾酒、古井回款弱于收入，汾酒主要系贴息政策改变，自20Q2起不提前贴息而至票据到期兑付，影响现金流，而古井主要与为缓解渠道压力、放宽打款政策或汇票政策影响。

运费科目调整影响部分酒企表观毛利率，若还原普遍上行，结构提升和提价效应得以体现。受会计科目调整（运输费用计入营业成本）影响，五粮液、汾酒、古井贡、洋河及口子窖等20Q4毛利率均显著下行，还原后仍普遍上行。而今世缘、古井因疫情压力下为帮扶渠道而加大货折力度，致毛利率相对承压，老窖则受益于国窖高增，毛利率大幅改善2.4pct。21Q1产品结构优化及20年主力产品提价效应释放，支撑龙头酒企毛利率多稳中有升，洋河因新品价格上涨、产品结构提升，毛利率同比+2.4pct，舍得受益于老酒战略实施、吨价大幅改善，毛利率大幅提升5.2pct，而酒鬼酒21Q1毛利率同比-6pct，主要系20Q1酒鬼系列受疫情影响下滑、内参已完成打款发货致产品结构更优影响。

销售费用表现分化，管理费用普遍摊薄。销售费用率方面，剔除会计准则影响后，高端茅五销售费用率基本平稳，老窖20Q4销售费用率大幅下降，主要系疫情影响费投节奏，叠加公司主动控费、提高费效已明显体现。次高端普遍加大费用投放，以配合省外扩张及产品升级，抢占市场份额，其中，汾酒20Q4销售费用率显著下行主要系广宣及市场拓展费用下降，同时销售费用绝对值下降明显，可反映出渠道利润逐步由过去补贴转为顺价盈利，而21Q1还原后销售费用率仍同比-1.5pct，主要系收入高增下规模效应释放，同时，舍得亦在收入高增基础上实现费用优化。管理费用率方面，收入改善背景下多数酒企费用率呈摊薄趋势，20Q4及21Q1管理费用率均稳中有降，其中洋河20Q4管理费用率大幅下降主要系19Q4收入承压叠加薪酬增长致管理费用率高企、基数较高影响。

净利率方面，盈利普遍改善，Q1税率回归扰动高端净利率。20Q4高端中茅台、老窖毛销差显著扩张，带动净利率上行；次高端酒中，虽除汾酒、水井外，20Q4酒企因加大货折或费用投入致毛销差均有回落，但今世缘、洋河分别受益于财务费用及研发费用节约（洋河20年研发费用已于20Q3提前集中计提）而实现净利率提升。21Q1高端酒中茅台、老窖受税率回归正常主导，净利率分别回落2.0、4.8pct，五粮液在毛销差扩张基础上实现净利率稳中有升，次高端在低基数基础上普遍迎来改善，其中舍得、水井均受益于毛利率提升、费率税金优化，净利率分别大幅改善22.8pct、7.6pct，洋河净利率下降主要系去年一季度公允价值变动净收益较高影响。

季度确认节奏扰动Q1预收，整体经营质量较优。高端酒企茅五预收款政策均有所改变，参考意义已经不大，主要系季度打款及确认节奏影响。老窖、汾酒水井坊、酒鬼酒、今世缘等扩张型酒企，预收款同比明显高增，印证经营质量良好、报表仍有余力。而古井、今世缘主要与放宽打款条件，减轻经销商压力有关。

（二）大众品板块：成本压力渐显，业绩分化明显

行业整体：收入平稳增长，成本压力渐显，业绩明显分化。收入端，包括啤酒、乳业、连锁等在内的疫情受损板块20年逐步恢复，21Q1普遍迎来反弹式高增长，而疫情受益板块在高基数下面临压力，但安井、安琪等企业依靠产业景气支撑，依然实现高增。利润端，在原材料及包材价格持续上涨背景下，乳制品、调味品、啤酒、酵母等子板块成本压力逐步显现，龙头企业通过提价、减少买赠促销、优化产品结构或提前锁价/囤货实现一定对冲，且部分扩张期企业加大费用投放进一步拖累盈利能力，企业间业绩表现趋于分化。

分子板块看：

啤酒：高端化加速，一季报高增长指向利润释放加速。高端化趋势加速，而费用确认同样较大，20年整体平稳收官。21Q1低基数基础上高增，规模效应释放进一步推升盈利水平，持续印证盈利提升预期，啤酒板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩的强支撑。

乳业：需求强劲，盈利提升。疫情后需求全面改善，大小乳企一季度均表现亮眼，毛利率受春节延期影响而季节间波动较大，Q4+Q1一起看基本反映原材料成本压力。但受益于原奶价格上涨，行业促销全面收缩，带动净利率持续向上修复，利润表现优于收入端。

肉制品：量增接力提价，费用加大确认，盈利略逊预期。龙头双汇肉制品业务量增接力提价，实现营收持续稳增，营销费用加大、提升员工薪酬等因素抵消成本下降红利，Q4以来吨利略有回落，但仍维持相对高位。屠宰业务因低价冻肉库存已于Q3消化完毕，而规模效应尚未充分释放，Q4以来持续处于压力期，对整体营收及盈利均形成一定拖累。

调味品：收入呈现平稳，成本压力较大。行业收入端依然呈现平稳，千禾、天味等快速扩张型企业依然高增，而行业竞争加剧、渠道库存较大等问题已经呈现。行业同样面临大豆、包材等较大成本压力，龙头企业受益于更高的效率及囤货能力，毛利率韧劲更优、一季度仍未体现，同时，部分企业加大费投进一步压制盈利能力。

其他食品：速冻安井受益于疫情反复刺激囤货、供需两旺，延续高增；酵母受益于提价效应及就地过年政策，量价齐升支撑高增长；绝味Q4集中计提投资损失及减值拖累业绩表现，而同店增长及开店提速共同支撑Q1实现高增，且原材料成本下降及工厂降费增效支撑利润同增273%；洽洽受春节延期影响Q4增速，成本下行、结构优化下毛销差扩大，支撑利润高弹性；桃李则受疫情反复影响需求及基数效应而经营承压。

成本持续上涨，乳业、调味品毛利率相对承压，龙头企业通过提价、优化产品结构等方式对冲。随着原奶、大豆、包材等主要原材料成本持续上涨，乳业、调味品企业压力明显，剔除春节延后影响及会计政策调整变动影响后，毛利率多呈同比下行或增幅放缓态势；其中，龙头伊利通过产品结构优化、减少买赠形成一定对冲，海天基于提效降本而压力小于同行，榨菜则对部分产品提价实现毛利率逆势提升。啤酒、速冻、瓜子、酵母龙头则等通过提价、产品结构优化而实现还原后毛利率稳中有升。卤味龙头绝味受益成本下行而盈利大幅改善，桃李则因需求疲软下产能利用率下滑而盈利显著承压。

乳业促销全面收缩，其他子板块费用投放恢复，且快速扩张型企业提升明显。原奶价格持续上涨背景下，乳业促销全面趋缓，费用率显著下行。调味品板块Q3以来费用逐步恢复投放，龙头海天通过提升费效比以实现还原后费用率稳中有降低，毛销差持续扩大，榨菜、天味等快速扩张型公司则均加强高空投放或渠道扩张，销售费用率明显提升。啤酒、肉制品逐步恢复投放，销售费用率稳中有升，酵母、洽洽、巴比还原后费用率则基本平稳或略有下行。管理费用率方面，则受益于收入稳增，费用率多为平稳或略有下行。

成本上行+费投恢复，企业间盈利能力分化，龙头企业稳健性更优。成本上行及费投恢复背景下，伊利、海天、青啤、安井、洽洽等龙头企业通过优化结构、减缓促销或提升费效比以实现毛销差稳步扩张，带动净利率持续上行，且在低基数及春节旺季的Q1改善更为明显。卤味龙头绝味则受益于成本下行而毛销差持续扩大，其中Q1因给经销商的补贴同比收敛致销售费用率下行，毛销差、净利率分别同比提升9.4pct、9.8pct。天味、千禾、中炬等其他调味品企业在成本上涨+加大市场投放的背景下毛销差普遍回落、净利率相应承压。烘焙板块中安琪受成本上涨影响盈利能力略有回落，桃李因需求疲软、产能利用率提升而盈利下行。

现金回款状况较优，采购支出增加致经营性现金流表现略有回落。Q4及Q1大众品公司现金回款/营收比例多在100%左右及以上，整体回款状况较优，报表质量较高。但受原材料成本上涨、采购支出增加影响，以调味品企业为代表的公司经营性现金流/净利润比例有所回落，其中，龙头海天Q1积极囤货（存货同比+2.7亿）以应对原材料上涨风险，经营性现金流为负。

二、投资策略：从业绩兑现期，到控量挺价期，维持超配，优选一线

白酒当下更优，食品后程接力。需求复苏和成本传导作为食品饮料今年主线，且将逐步切换至下半场。考虑高基数及成本压力影响，预计中报前白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳增，成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，业绩也将好转，有望后程接力。

1）白酒板块：维持超配，首选一线。年报一季报收官，板块业绩如期兑现，优质标的估值得到夯实，而二三线中小标的高弹性驱动的反弹，基本也已在股价中反映。5月起行业主线转为控量提价，批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报预期普遍不低，从历史经验看，5-6月白酒板块超额收益均明显，超配仍有必要。标的选择上，考虑一线标的价格提升占据主导，且长逻辑更清晰、确定性更高，5-6月建议配置以一线茅、五、泸、汾为主，并优先布局批价向上催化的标的，首选批价即将迎来千元时代的五粮液，次高端推荐经营反转向好，盈利有望超预期的标的，推荐今世缘、古井贡、洋河，关注水井坊和舍得。

2）大众品板块：从行业景气度和成本传导视角，优先啤酒和乳业。啤酒板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申华润和青啤推荐，关注重啤和珠啤；乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下伊利再迎布局良机；小食品板块推荐绝味、桃李、安井、巴比，关注汤臣、仙乐；调味品板块建议把握竞争和成本压力充分体现后的长线布局时机。

三、风险提示

流动性收紧带来估值回落、需求不及预期、行业竞争加剧等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《需求景气外溢，成本压力渐显——食品饮料20年报&21一季报回顾》

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