【华创食饮|中期策略】白酒当下更优，食品后程接力

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报告摘要

核心判断：需求复苏和成本上涨主线步入下半场，需求将由反弹高增走向常态稳增，成本上涨将传导至下游全面涨价。我们在去年底年度策略报告中提出需求复苏及成本传导为21年食品饮料的行业主线，行至当下，需求复苏使得食品饮料主要子行业收入端普遍迎来较高增长，而成本压力在大众品行业也已开始体现。展望下半年，两大主线将逐步进入下半场，一是下半年需求将由反弹式高增长转向常态式稳增长，二是上游涨价使得下游消费品成本压力充分显现后，下游消费品企业有望全面提价。

白酒：行业景气正四溢，增速将回归平稳。疫情后名酒需求快速恢复，且加速了份额集中，而高端价格空间打开，成为行业景气自上而下传导的关键。在此背景下，行业价格带重新定义，细分高潜力价格带已经显现，我们测算千元价格带未来三年有望扩容至千亿（CAGR≈20%），而600元和400元价格带也分别有望以30%和20%左右中枢扩容。放眼年内，行业全面由守转攻，处于全国化扩张期的酒企加速招商推进扩张，量的贡献是一季报高增长的主要支撑。当前进入中秋前的需求淡季，行业景气的体现也将由量增转为价升，酒企控货挺价期到来，批价有望迎来上涨，同时预计部分酒企将在这一阶段上调出厂价，梳理好价格迎接中秋旺季。在财报体现上，考虑上半年奠定的良好基础及低基数效应，预计白酒8月中报普遍将盈利高增，而下半年增速回归平稳，中报后中秋旺季的需求情况，将决定全年增长的质量和明年经营的基础。

大众品：拥抱景气行业，布局涨价传导。大众品成本端压力已经体现，当前更应拥抱景气赛道，通过高成长对冲盈利压力，并在富矿中持续挖掘预期差。同时，成本上涨已至半程，下半年预计仍在高位，下游企业一是通过高效率对冲成本上涨，二是通过直接提价传导。我们预计，二季度成本压力或将全面显现，并将传导至下游企业普遍提价，基于各子板块成本压力、需求情况、竞争格局差异，提价节奏上啤酒提价最为确定，乳业、酵母、速冻等后续或进一步提价，预计调味品直接提价仍将较慢。

投资策略：白酒当下更优，食品后程接力。年内至今，流动性收紧预期和业绩交替影响板块边际走向的判断得到验证，展望下半年，以业绩兑现支撑估值仍是核心选择。板块节奏的把握上，考虑财报基数和成本压力，我们认为中报前白酒依然优先于食品，而成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，奠定业绩好转的基础，有望后程接力。

1）白酒板块：维持超配，首选一线。当前行业主线转为控量提价，批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报有望迎来高增，是板块估值的较强支撑，超配仍有必要。而中报后建议紧盯中秋备货和实际动销情况，将是下半年业绩能否持续兑现、估值能否顺利切换的基础。标的选择上，考虑一线标的在中报前价格提升期占据主导地位，下半年估值切换确定性更高，且长逻辑更清晰，建议配置以一线茅、五、泸、汾为主，次高端推荐经营向好，盈利有望超预期的标的，推荐今世缘、古井贡、洋河，关注经营开启反转的高弹性标的水井坊和舍得。

2）食品板块：精选景气，布局涨价。上游成本上涨和中报高基数压力，是大众品企业普遍面临的难点，我们建议一是从行业中长线景气趋势布局，二是把握成本传导至下游涨价的机会，细分子板块上首选啤酒，其次乳业。啤酒板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申华润和青啤推荐，关注重啤和珠啤；乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下伊利再迎布局良机；小食品板块基于环比改善及行业景气度视角，推荐绝味、桃李、安井、安琪、巴比，关注汤臣、仙乐；调味品板块建议在竞争和成本压力充分体现后，把握下半年龙头企业的长线布局时机，并关注复合调味品新股机会。

风险提示：流动性政策收紧、提价落地不及预期、终端需求回落。

报告目录

正文部分

一、核心判断：需求复苏+成本上涨主线步入下半场

我们在去年底年度策略报告《拥抱需求复苏，紧盯产业景气——2021年食品饮料行业投资策略》中提出，在流动性优势和业绩线性外推预测都充分体现后，21年更考验板块配置和择股能力，需求复苏及成本传导为21年食品饮料的行业主线。

年内至今，流动性收紧预期和业绩交替影响板块边际走向的判断得到验证，行至当下，需求复苏、成本传导的全年主线将逐步进入下半场，一方面，需求复苏将由反弹式高增长转向常态式稳增长，企业增长将回归常态，另一方面，成本压力显现，并逐步传导至下游提价。

（一）行业主线：需求复苏走向稳增，成本传导涨价提速

年初以来需求如期复苏，且预计下半年起将由反弹式高增走向常态式稳增长。

▪ 行业层面，年初以来需求显著复苏、消费者信心基本修复，预计后期逐渐转向平稳增长。21年以来，随着国内疫情基本控制，国民经济在低基数下开局良好，前3月商品零售、餐饮收入累计同比增长30.4%、75.8%，消费持续恢复，餐饮端大幅改善。消费者信心指数亦自20年8月以来稳步回升，21年2月达127，创历史新高，表明宏观经济向好背景下，居民消费信心已基本修复。预计疫苗普及稳步推进，将进一步夯实需求持续复苏的基础，但下半年基数效应渐退，行业需求将转为平稳增长。

▪ 公司层面，Q1疫情受损板块实现反弹式高增，预计Q2白酒等子行业高弹性延续，下半年起全面走向常态式稳增长。白酒板块21Q1开局靓丽，其中，一线高端白酒保持稳增，疫情影响相对更严重的二三线次高端酒企，在低基数下普遍迎来了反弹式高增长。大众品板块中，包括啤酒、乳业、连锁等在内的疫情受损板块21Q1显著修复，而疫情受益板块在高基数下面临压力，但安井、安琪等企业依靠产业景气支撑，依然维持高增。考虑需求复苏及基数效应，预计Q2白酒、软饮料等细分子板块业绩弹性有望延续，下半年起整体板块均将走向常态式稳增长。

成本端，21Q1企业压力逐步显现，预计将逐步传导至下游涨价。20年以来，原奶、大豆、大麦等原材料均上涨至周期高位，铝罐、瓦楞纸等包装材料价格均快速上涨。在此背景下，21Q1乳制品、调味品、啤酒、酵母等子板块成本压力逐步显现，龙头企业通过提价、减少买赠促销、优化产品结构等方式实现一定对冲，且部分扩张期企业加大费用投放进一步拖累盈利能力，企业间业绩表现分化明显。从提价上来看，21年以来乳业、啤酒、酵母等子行业已开始小幅提价，以传导成本压力，但调味品龙头企业仍以提高效率、调整结构消化为主。预计随着成本持续上涨及高企，21Q2企业成本压力将全面体现，在财报压力充分体现后，后期提价动作将更快落地。

（二）节奏把握：当前白酒更优，食品后程接力

考虑基数和成本压力，预计中报前白酒是更优选择，中报后则由食品板块接力。需求复苏和成本传导作为食品饮料今年主线，将逐步切换至下半场。考虑高基数及成本压力影响，预计中报前白酒依然优先食品，而中报后需求将由反弹式高增走向常态式稳增，成本压力全面体现后，食品企业涨价逐步落地，支撑业绩好转并形成股价催化，有望后程接力。具体来看：

▪ 白酒板块：中报前有望获得超额收益，下半年布局估值切换。年初至今估值回落和业绩兑现交替影响板块。站在当前时点，5月起白酒主线由业绩兑现转为控量挺价，批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，且历史经验看，中报前白酒板块超额收益均明显，超配仍有必要。至下半年经济继续恢复，需求复苏得以延续，同时考虑节后渠道库存普遍消化至低位，酒企全年经营节奏调节的余地充足，经营达成和增长质量均具备保障，业绩平稳预期下将迎来估值切换，一线标的切换确定性更高。

▪ 食品方面，Q2成本压力或全面体现，下半年有望提价应对，支撑业绩好转、迎来股价催化。需求稳步复苏奠定食品板块经营向好的基础，但21Q2起成本压力或将全面显现，并将传导至下游企业普遍提价，在支撑业绩好转的同时，也将形成股价上行的有力催化。基于各子板块成本压力、需求情况、竞争格局差异，提价节奏上啤酒提价最为确定，乳业、酵母、速冻等后续或进一步提价，预计调味品直接提价仍将较慢。

二、白酒板块：景气支撑，维持超配

（一）行业阶段：行业景气正四溢，增速将回归平稳

1、景气传导，酒香四溢

从20年高端引领，走向21年百花齐放。20年疫情冲击加速白酒品牌分化，中低档酒因消费场景缺失需求出现断层，高端酒则在危机之下基于品牌优势放大，受影响最小，最终使得全年高端酒表现引领市场。而21年在高端酒繁荣基础上，中高端价格带（300元以上）也正呈现景气自上往下传导的现象，且在需求扩容的长线逻辑之外，疫情后带来的集中度及价格天花板的新变化，使得21年这一现象体现尤为明显，次高端和区域名酒增长明显加速。

两点归因：份额出清为基础，价格打开是关键

疫情加速份额出清，为本轮景气传导的基础。面对疫情冲击，名酒战略定力足、渠道抗风险能力强，反而有可能借助契机加快份额提升，强化竞争优势，而非名酒企业在疫情冲击下则显得更为艰难，进而导致中小酒企份额实现出清。因此在疫情过后，名酒企业继续依托品牌力及费用投入优势，则会迅速抢占中小企业丢失的市场份额，从而加速品牌集中度提升。展望未来，潜力标的预计更加稀缺，行业席位越来越少，老八大名酒将是行业主要玩家，而部分具备香型特色和地域风情的小而美品牌，也将有望部分承接高端白酒的景气传导。

高端酒站稳千元、价格空间自上而下打开，为本轮景气传导的关键。从行业角度而言，普五批价当前已成高端白酒实质上的价格风向标，普五批价的上行并站稳千元价格带，将对其他品牌起到价格拉动作用，如高端酒中的国窖批价则一路跟随上涨。除此之外，高端白酒在千元以上仍存在大量价格空白带，加上企业自身的挺价政策落地，预计价格带中枢继续上行将成为常态，且伴随经济恢复驱动以及高端酒企挺价政策等因素，高端酒价格空间打开或将自上而下逐级蔓延，并成为本轮景气传导的关键。

2、年内节奏：由守转攻，由量到价

第一，由守转攻：全国化扩张型酒企增长亮眼

当前行业由守转攻，全国性扩张期的酒企高增。在需求受损的行业防守期，需要倚仗品牌壁垒或基地市场过渡（如13-15年、18H2、20H1），因此具有超强品牌壁垒的茅台，或是古井等具有深厚基地市场壁垒的名酒企业具备更强的防御属性，而全国化扩张酒企往往半路折戟，受影响更大。但当前的情况是，疫情后需求快速恢复，叠加疫情出清中小酒企，渠道资源往名酒倾斜，处于全国化扩张期的酒企则进入进攻期。在企业吸取经验并加快招商的促进下，国窖、汾酒、水井坊、内参和舍得均迎来高增，且有望持续把握当前战略阶段加快扩张。

第二，由量到价：Q1量增推动高增，淡季价升将成主线

旺季加快招商，以量增推动增长。一季度招商促进下，全国化酒企省外拓展顺利，国窖区域市场与“东进南图中崛起”战略效果显现，汾酒全线产品全国市场快速放量，舍得21Q1经销商净增加180家，水井坊一季度销量同增53.6%，主要酒企省外市场放量明显，推动一季度收入、利润高双位数增长，同时为淡季挺价打好基础。

淡季控货挺价，批价逐步上行，且次高端酒企有望在淡季上调出厂价。二季度到中秋时点，酒企转而注重消费者培育、提升品牌力，行业主线相应转为控量挺价，价升将成为行业驱动主线。从批价上行看，话语权由千元价格带自上而下传导，从出厂价上调看，高端酒企提价在去年底已经落地（五粮液计划外999元、国窖打款价提升至930元），而次高端酒企在淡季上调出厂价的政策值得关注。

3、报表节奏：由反弹式高增到平稳式增长

中报有望迎来高增，下半年基数原因，中性预计增速将回归平稳，顺利完成全年目标。一季度低基数下酒企普遍高增，而考虑当前行业需求景气度和各家酒企全年进度完成情况，料中报在低基数下也将延续高增长。而下半年需求回归平稳，基数也回归正常，中性预计下半年增速将回归平稳，对全年目标完成确定性较高。

中秋需求仍是变量，也是下半年业绩超预期的潜力点，将决定全年增长质量和来年经营基础。一季度春节动销强劲，奠定增长基础，二季度至中秋时点，白酒销售进入淡季，酒企控货挺价，价增接力量增推动规模增长。下半年增速或将逐步回归平稳，但仍存在中秋需求等不确定性因素，考虑到中秋、国庆双节基本占据行业全年30%左右的销量和打款，建议紧盯打款和实际动销，若发生中秋旺季超预期，下半年业绩增速或有超预期可能，同时也将决定全年增长质量和来年经营基础。

（二）分价格带展望和梳理：价格带重新定义，高潜价格带已现

价格带继续细分：1000、600和400元成为高潜力扩容价格带。茅台批价自18年站稳1500元以来持续上行，目前已突破3000元，而普五、老窖价格还在千元价格带徘徊，中间空白价格带为高端酒价格带细分留足空间，此外五粮液批价上行带动高端酒站稳千元，天花板打开也将进一步拉宽次高端价格带。在行业价格带整体上移背景下，我们进一步提出将高端价格带重分类为超高端价格带（1500元以上）、高端价格带（1000-1500元）；次高端价格带重分类为超次高端价格带（500-800元）及次高端价格带（300-500元），具体来看：

1、超高端：茅台独占，蓄力稳增

普茅（散瓶）批价稳定在2500元，稳价稳市仍是营销导向。在拆箱政策下，当下散瓶飞天批价稳定在2500元左右，同时出清整箱库存，稳价稳市仍是全年的营销导向，预计拆箱政策在上半年仍将继续，随着批价进一步企稳，渠道反馈下半年将接受整箱打款。

非标提价或指明定价策略：普茅定位大众需求，兼顾民生需求，非标定位奢侈品路线。随着前期生肖、精品、定制酒等产品提价，在保障全年报表增长的同时，或也指明了茅台的定价策略，我们预计茅台今年维持1499元的零售指导定价，即居民最低工资水平附近，继续兼顾普通家庭和个人消费，坚持走群众路线；而对于普茅以上的产品，则完全可以随着公司储存老酒的不断增加而逐步放量，并且让价格市场化走高，同时推动公司未来更多的收入利润提升。

发货节奏或将加快，同时非标产品提价效应显现，支撑全年盈利预期。我们预计二季度起销售政策更加清晰后，发货节奏或将加快，二三季度收入增速将在较低基数下加速，加上非标产品提价效应体现，将进一步放大业绩弹性，保障全年盈利15%左右增长预期。同时来年可供基酒更加充足（根据测算可增加近6000吨可供销量），使得来年经营计划将更有余地，进一步提价或是充分放量保障，也使得报表稳增具备支撑。

2、高端（千元价格带）：量价兼具，20%扩容中枢

千元价格带未来三年有望突破千亿，将维持20%左右扩容速。根据我们测算，千元价格带当前增长中枢由体量最大五粮液和国窖奠定，而青花郎、内参等小众差异化产品高增长，贡献边际高增速，未来三年增长中枢有望维持在20%左右较高速度，23年价格带体量有望突破千亿。

普五批价破千在即：节奏微调，方向不变，淡季将是强催化。五粮液一季度实际把握住茅台拆箱政策、供应不足的时间窗口，旺季加大发货并实现良好动销，在春节销量增长20%的背景下，批价仍能维持，为淡季批价梳理奠定充分基础，亦侧面印证千元价格带往上挺价的宽松外部环境。同时，公司数字化改革红利逐步释放，价格精准管控能力今非昔比，因此我们判断在今年中秋前批价有望历史性站稳千元，甚至看更高，批价上行将是5-6月行业的重要催化。

国窖有望迎来历史性顺价。国窖公司将今年定位为“客户利润年”，当前国窖批价已经站上900元，公司近日发文，将停止接受国窖经典装订单，再度执行停货政策，在Q1大幅放量后，Q2淡季停货挺价，符合公司历来操作经验。我们预计在普五价格上行的背景下，国窖年内也有望升至930元出厂价以上，迎来历史性渠道顺价销售。

香型差异化新高端品牌，分享千元价格带扩容红利。汾酒发布青花30复兴版，抢占千元市场，青花郎、君品习酒借助酱香热潮建立全国化认知，内参借助馥郁香型差异化特点和文化格调逐步发力高端赛道，新高端品牌势能逐步建立。

3、次高端：600元承接高端空间，400元突破剑南春虹吸线

600元超次高端价格带崛起：承接高端空间，香型差异助推。高端酒价格上行至千元，过去无法放量的600元价格带成为新价格趋势。一是差异化香型品类，过去浓香600元价格带无法形成，与普五和国窖无明显差异化，当前酱酒品类下，习酒、国台、摘要等均打造出600元价格带产品；二是经济发达区域，次高端率先升级至600元，典型的产品是洋河梦6+，通过品质提升及加量方式，卡位600元价格带。根据我们测算，600元价格带未来三年有望维持30%左右增长中枢，23年有望突破400亿元。

400元价格带逐步摆脱剑南春虹吸线：酱香品类及浓香品牌均有机会。过去300-400元价格带，剑南春无论在品牌号召力和销售体量上，都具有绝对话语权，水晶剑作为次高端价格中枢，对其他次高端产品的价格虹吸效用明显。而剑南春受制于内部治理结构未理顺，增长速度仅是10%+，也影响了价格带扩容的速度。当前价格天花板打开，同时酱酒热崛起，率先撕开了剑南春虹吸线的束缚，而全国化次高端浓香酒企也主打差异化特点，如井台（时尚感）、品味舍得（老酒等），加速400元产品资源倾斜，通过招商放量，而区域性酒企也纷纷推出400元价格带产品带动升级，如古20等。根据我们测算，400元价格带未来三年有望维持20%左右增长中枢，23年有望达600亿元，若剔除剑南春，增长中枢有望达到25%左右。

4、 中档酒：区域分化，升级主线

区域分化，升级主线。据渠道反馈，部分发达地区如江苏、上海等200元价位产品销售已出现乏力，价位快速向300元转移，部分地产酒品牌主流价格带已上升至150-350元之间，升级趋势显著。目前中端酒主要被地产龙头和全国名酒中端系列产品所占据，市场竞争激烈格局较为分散。

5、 大众酒：份额集中，全国化稳步推进

大众酒行业规模效应显著，全国化进程稳步推进，市场份额继续向头部品牌加速集中。尽管当前行业竞争格局较为分散，但大众酒具备刚需属性，极易产生规模效应，故龙头企业在产品、渠道、品牌等方面优势愈加明显，不仅可以保障产品价格一致时品质更优，而且高利润和高周转特征亦使得渠道拥有充足的利润空间；此外，名酒对大众酒投入资源少，仅有汾酒玻汾和五粮液尖庄等极少数产品，且广告投放及推广力度较小。因此，良好的产品口碑效应叠加相对宽松的竞争环境，使得大众酒市场份额将不断向全国性大众酒品牌加速集中。

（三）白酒板块投资策略：维持超配，首选一线

估值探讨：业绩消化估值仍为全年核心，龙头估值当前已至价值区间，建议紧握优质资产，并把握短期事件性冲击带来的加配时机。去年估值大幅扩张，抛开流动性等短期因素影响，反映了在国际化配置资金下，食品饮料的估值重构已经完成，当前食品饮料板块估值相对沪深300仍处于历史分位偏上，全年仍以业绩兑现来消化估值。我们认为，高端白酒作为板块的估值锚，对标国际奢侈品公司40倍PE中枢，或是给予相较国际烈酒集团25-30倍PE更高增速的估值，均已基本处于价值区间。在中长线空间和路径均清晰的背景下，建议紧握优质资产，若事件性冲击导致的估值回落，则是值得加配的良机。

投资建议：维持超配，首选一线。当前行业主线转为控量提价，批价上行及厂商提价等信息有望接连落地，加上白酒中报预期有望成为催化，从历史经验看，淡季挺价期白酒板块超额收益均明显，超配仍有必要，中报后建议紧盯中秋备货和实际动销情况，将是下半年业绩能否持续兑现、估值能否顺利切换的基础。标的选择上，考虑一线标的在中报前价格提升期占据主导地位，下半年估值切换确定性更高，且长逻辑更清晰，建议配置以一线茅、五、泸、汾为主，次高端推荐经营向好，盈利有望超预期的标的，推荐今世缘、古井贡、洋河，关注经营开启反转的高弹性标的水井坊和舍得。

三、大众品板块：拥抱产业景气，布局涨价传导

（一）拥抱景气赛道，高成长对冲压力

成本压力传导下，应优先景气赛道，以高成长对冲压力，在富矿中挖掘预期差。随着疫情影响逐步消退，步入后疫情时代仍有新的挑战出现，一方面，去年多数受益品类全年需求面临回落压力，而受损品类虽呈现低基数改善向好趋势，但仍有部分品类还存在需求回补缺口，加上行业竞争同时恢复，导致库存和费投压力提高；另一方面，成本压力进一步提升，一季度看部分企业盈利压力已有初步显现，二季度看成本压力体现或更充分。在当前需求和成本两端承压的背景下，反而更需坚定紧抱景气赛道、享受产业趋势向上的决心，如此，一是能够通过产业景气对冲盈利压力，其中优质的生意属性更能创造持续且稳定的收益；二是在高成长的“富矿”中投资机会和预期差挖掘的可能性更大。

产业景气表现形式不一，不同阶段均有投资机会。行业生命周期从成长初期、成长中期到成熟期乃至演绎出第二曲线，不同阶段均有相应的投资机会，一旦产业趋势形成和进入加速演绎期，最终反应到报表端均体现为行业收入或利润的快速增长。具体来看每个阶段特点各异，比如复调、奶酪、保健品、坚果等成长初期赛道，因渗透率提高和全国化扩张而使得收入处于高速增长中，亦或者如啤酒、乳制品等相对成熟的赛道，在行业格局优化后具备价增逻辑，从而快速释放利润。

（二）成本传导行至半程，分化正加速体现

成本上涨已至半程，影响已开始显现。从20Q3开始，在需求快速复苏和供给逐步恢复下，通胀压力逐步提升，主要原材料价格开启新一轮上涨周期，经过3-4个季度演绎后，我们判断成本上涨已演绎至半程。一方面，21Q1在去年Q4高位基础上继续环比抬升，后续成本上涨的幅度和速度预计边际趋缓，整体或保持在高位运行。另一方面，成本上涨的影响已初步体现于企业端，前期企业还可以通过内部消化对冲，但Q1来看主要食品企业毛利率承压已开始蔓延，至二季度压力或将全面体现，成本上涨的效果及趋势已然明朗，且从成本构成及原材料上涨幅度看，细分子板块中调味品和乳制品压力相对更大。

此外，成本上行持续演绎下，企业消化和传导能力的分化正加速体现。成本上行下，企业通常先通过内部提效、储备进行体内消化，此阶段毛利率相对稳定，然后随着上涨延续，内部消化能力至顶后遂开始通过提价将压力向下游传导，实现业绩好转。此轮上行演绎至今已有约3-4个季度，持续一段时间下各企业应对和表现正加速分化：

▪ 成本消化能力：强供应链和高效率企业更优。在成本上涨背景下，具备强供应链和高效率的企业消化能力更强，在成本上涨下能较好保持业绩稳定，同时实现更晚提价以抢夺对手因提价丢失的份额。具体来看，供应链方面，拥有全产业链优势（如伊利）、采购端具备规模议价力、能较好判断并低价囤货的企业成本控制越强，比如海天、绝味、洽洽、双汇等；效率方面，生产和经营效率更高的企业，内部消化能力更强，比如海天和榨菜加强生产智能化投入，恒顺、安井、绝味等近几年持续加码企业前中后端信息化建设，通过信息系统赋能来提升费效比。

▪ 成本传导能力：大众品新一轮提价已在酝酿，但基于品类属性、行业格局及企业诉求差异，成本传导能力和提价节奏亦有所分化。实际上由于品类属性、行业格局以及龙头企业诉求影响，企业的成本传导能力亦有不同。一般情况下，必选属性越强、购买频率越低、单个货值越小的品类提价能力越强，比如榨菜和瓜子等细分品类。此外行业份额越高、行业格局优化也能强化企业的定价权，比如啤酒行业达成的提价共识。最后企业的诉求也会对实际提价造成影响，比如调味品行业尽管成本压力已然凸显，但实际上提价主动权仍掌握在龙头手中，可以看到，21Q1除海天以外其他企业利润增速下滑较多，更不论非上市的中小调味品企业，企业间分化进一步加剧。

（三）重点子行业跟踪和展望

1、啤酒：结构加速升级，提价有望催化

行业Q1强势恢复、加速升级，部分酒企小幅提价，成本消化能力最强，不排除后续进一步提价催化。Q1啤酒产量821.99万千升，同增50.66%，整体恢复较好。而成本端，根据近期各家啤酒公司调研及渠道调研反馈，大麦成本锁定可控，澳麦价格上涨幅度较大，但酒企可通过采购其他国家大麦替代，包材方面玻璃、铝罐、纸箱成本上行相对较多，整体来看成本上行幅度在中个位数至高个位数。提价方面，部分行业龙头小幅提价快跑，渠道调研反馈，青啤部分区域对超70个sku进行提价，雪花自去年Q4起对至少6省sku进行提价，百威去年12月对部分罐装产品提价，今年Q1将提价范围扩大至部分小瓶产品。目前来看，酒企成本仍然可控，若成本价格持续上行，不排除后续酒企大规模提价的可能。

高端化持续扩容，盈利有望加速改善，不必过虑中报高基数影响。我们重申中国啤酒行业目前处在盈利释放最快时期，一方面前期高端化准备充足下，未来3~5年行业产品结构将加速升级，毛利率料将快速提升，行业高端销量占比预计也将从10%+快速提升至20%~30%，推动盈利快速释放；另一方面，行业从无序的并购扩张一路走来，生产及管理效率仍然有待优化，成本及费用持续下行会推动盈利能力进一步提升。板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，预计年内盈利将加速改善。

重点公司看：

▪ 华润啤酒：高端新品快速增长，结构加速提升，全年高端目标积极。渠道调研反馈，部分区域21Q1销量同增超30%，接近19年同期水平，次高端以上翻倍增长，结构加速升级，全年次高端以上销量增长目标20%+；

▪ 青岛啤酒：Q1销量创新高，渠道库存良好，全国大多数市场已经实现盈利。在公司“加速沿黄、提振沿海、解放沿江”的战略下，沿黄核心市场20年已经实现30亿以上的营业利润，全国大多数市场已经实现盈利，且在高端化及效率提升加速期，盈利仍将有大幅提升潜力。从年内看，公司Q1实现销量219万千升，同增约35%，相比19Q1同增1.1%，超过14Q1的历史销量高点218万吨，主品牌销量+44%，收入+41.9%至89.3亿元，吨价+5.6%至4077元，毛利率+5.1pcts至45.1%，结构升级明显，主品牌放量是今年盈利加速的看点所在；

▪ 重庆啤酒：一季度结构升级及全国化推进顺利，盈利能力持续提升。公司21Q1实现销量+53.4%，收入+56.9%，高端啤酒收入占比+7.0pcts，中区收入占比+3.4pcts，吨价同增2.3%。成本方面，疫情后产能利用率提升及公司供应链管理成效显著，吨成本同降8.9%，毛利率同增6.0pcts至51.0%。销售费用率基本保持不变为16.2%，管理费用率同降2.4pcts至4.2%，最终归母净利率同增2.3pcts至9.0%；

▪ 珠江啤酒：公司21Q1销量+40%，收入+40%，吨价基本持平。毛利率在产能利用率提高后成本大幅下行，同比+4.11pcts至42.3%，销售费用率-2.1pcts至7.9%（促销增量但冲抵收入，规模上行后费用未增，故销售费用率下行），管理费用率-3.2pcts至8.7%（管理费用多为刚需费用，费用率受规模上行影响大）。整体来看，公司净利润+243%至7003万元。

投资建议：重申行业盈利加速拐点到来，持续看好产业逻辑的Beta下，建议抓住龙头公司的Alpha。我们重申中国啤酒行业目前处在盈利释放最快时期，一方面前期高端化准备充足下，未来3~5年行业产品结构将加速升级，毛利率料将快速提升，行业高端销量占比预计也将从10%+快速提升至20%~30%，推动盈利快速释放；另一方面，行业生产及管理效率仍然有待优化，成本及费用持续下行会推动盈利能力进一步提升。同时，在持续看好产业逻辑的Beta下，建议抓住龙头公司的Alpha，强烈推荐龙头公司华润啤酒及青岛啤酒（A+H），分别给予3000亿港元、1500亿人民币目标市值，建议关注重庆啤酒和珠江啤酒。

2、乳制品：盈利提升持续验证，伊利再迎布局良机

年内看，需求复苏超预期，成本压力下行业促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大。疫情后白奶需求恢复超预期，而原奶价格延续上涨态势，行业促销全面收缩，毛利率受春节延期影响而季节间波动较大，但Q4+Q1一起看已基本反映了原材料成本压力。在此背景下，21年初伊利、蒙牛均已对部分产品提价。年内看，预计原奶价格继续上涨并于高位企稳，或进一步催化行业性提价，保障全年盈利。

伊利21年经营指引，进一步验证后千亿时代盈利提升的判断。2020年，伊利、蒙牛常温奶份额差距已拉开10个点上以上，双雄份额战已近收官；同时，继蒙牛指引每年营业利润率改善30-50bp后，伊利21年经营规划出现自17年开启“千亿目标”冲刺后的首次利润增速快于收入，或为“后千亿”阶段公司收入利润诉求将更均衡的明显信号，进一步验证竞争格局优化的判断。

龙头伊利：盈利回升如期开启，当下再迎布局良机。在格局优化基础上，品类结构切换有望推动伊利盈利回升至前期约10%高点，Q1得到进一步验证。年内看，需求端持续改善，收入目标按进度推进；奶价持续上涨，促销全面收缩、提价范围或进一步扩大，预计盈利目标亦有保障。当前公司安全边际充足，市场争议点进一步明朗，再迎布局良机。

此外，关注奶粉内资品牌份额提升窗口，及奶酪行业高景气红利。当前奶粉内资品牌迎来份额提升窗口期，奶粉龙头飞鹤市场份额持续提升，20年市占率达17.2%，同时公司规划积极，目标至23年营收达350亿、市场份额达30%以上，24-28年维持15%的复合增长。年内看，当前动销较好，渠道库存良性，公司及渠道对目标完成均具备较高信心。

同时，奶酪细分赛道仍处渗透率加速提升阶段，奶酪棒大单品放量带动C端快速扩容。其中，奶酪龙头妙可蓝多在加码奶酪棒产能的基础上，正规划第二、第三个30-50亿级别的大单品，由此实现21-23年营收40、60、80亿的目标（对应20-23年复合增速41%）。年内看，预计随21Q2起上海工厂投产、公司系列提升单点产出的举措稳步推进，有望保障公司21年40亿营收（同比+40%）的目标顺利达成。

3、饮料：需求显著修复，关注能量饮料高景气赛道

饮料为典型疫情受损板块，今年以来需求显著修复。因饮料核心消费场景以户外即饮为主、配餐为辅，疫情发生及反复致消费场景缺失，对饮料行业冲击明显，20年全年饮料行业产量同比下滑8%。21年以来，随着疫情有效控制、户外出行及旅行人数显著回暖，饮料前3月累计同比增长32.9%，且较19年亦增长18.0%。预计随着疫苗接种稳步推进、夯实修复基础，饮料需求有望持续复苏，企业在低基数基础上有望获得较好增长。

龙头农夫在轻装上阵的基础上，于旺季前加速推新，夯实全年增长基础。据渠道反馈，20年末公司适当降低业绩指标、缓解经销商压力，故渠道库存维持低位，奠定良性增长基础，今年以来多地在低基数上实现30%以上增长。同时，一方面，公司加大家庭端包装水推广力度，另一方面，公司于5月旺季前加速产品推新裂变，进一步夯实全年增长基础，预计在低基数下营收有望实现15-20%增长。业绩端，考虑PET价格自20年11月以来已步入上行通道，叠加公司费投逐步恢复，预计盈利能力相对承压，业绩增速或略低于收入端。

建议积极关注即将上市的能量饮料龙头东鹏饮料。东鹏饮料（605499.SH）为仅次于红牛的能量饮料龙头，稳扎稳打、步步为营的经营风格保障公司充分享受行业高景气红利。在红牛受困于商标之争的背景下，公司产能持续扩张支撑全国化提速，产品多元化支撑本埠市场挖潜，5年维度收入有望站稳百亿体量。考虑公司目前处于产能驱动阶段，上市后募投项目逐步落地及后续融资途径更为多元，增长确定性有望进一步夯实。

4、调味品：餐饮复苏驱动，关注库存消化后的提价窗口

成本上行叠加竞争加剧影响，行业面临调整考验。疫情冲击下板块受益于必需属性，使得板块利润和收入均呈现较强韧性，但在经济恢复消费回暖之下，由于行业主要原材料成本上行，以及需求回补仍存缺口致库存较高，加上金龙鱼等巨头进入、企业间跨品类竞争增多使得行业竞争压力加剧，调味品企业疫情后仍面临小考，就Q1来看成本压力已有体现，行业利润增速显著回落。

原材料上涨逐步传导，紧盯库存消化后的提价窗口，结合历史看H2提价概率已高。调味品板块历经三轮成本上行周期，通常2-3年为一轮，本轮周期自19年底始，包括大麦、大豆、糯米、糖在内的上游原材料，及瓦楞纸、浮法玻璃在内的包材均有上涨。一般成本上行期初的提价行为以单个企业的部分产品为主，但多数企业会减少费用投放作为应对。等到周期后半程上游成本进一步传导，待企业成本压力凸显后，才会出现行业普遍性提价行为，提价范围也从部分单品拓展到多数品类。实际上当下各企业受本轮成本上行影响是自20Q3开始，行至当前已过半程，且表观压力逐步显现，预计H2或为提价的窗口期。

餐饮需求持续回暖，21年企业B端规划积极。19、21年1-3月社零数据中餐饮收入分别为10644、10596亿元，当前餐饮端复苏势头良好，基本恢复至19年水平，受此带动行业Q1动销基本平稳。展望后续随着疫苗普及和经济环境向好，叠加假期消费旺季助力，餐饮消费有望持续好转，且主要调味品企业对21年餐饮端占比规划积极，或将带动行业库存消化和动销恢复。

全年判断：主要企业21年目标仍然积极，全力完成目标。尽管当前压力仍大，但主要企业定调积极，且整体规划相对稳健，彰显了企业对全年发展的信心。此外具体措施稳步推进，一是经销商数量提升显著区域扩张提速，二是后续产能规划清晰并加快产能投放落地，三是落实内部改革机制优化，享受营销改革、渠道下沉、信息化改革等带来的红利。因此对于全年仍可抱有积极态度，且调味品长期看为需求长青、壁垒稳定的优质赛道，建议积极关注成本压力下股价回落后的长线布局机会。

5、肉制品：屠宰回暖猪价下行，双汇改革仍在路上

屠宰量显著回暖，猪价延续下行。20Q3以来生猪屠宰量显著回暖，带动猪价步入下行通道，至21年4月底，猪价同比下降近30%，预计随生猪存栏持续修复，猪价延续震荡下行态势。于企业而言，屠宰端，屠宰量增加及产能利用率提升，企业有望实现量利双升，且防疫趋严、调运趋紧背景下龙头企业有望更为受益；肉制品端，前期提价效应影响渐退，但随着猪价步入下行周期，成本下行有望推动毛利率进一步改善。

激励机制优化护航前期改革举措，龙头双汇经营正循环稳步展开。在调结构、扩渠道、强营销等改革持续推进的同时，21年起公司着力强化激励机制、优化人才队伍，拟大幅提升以销售/研发人员为代表的基层员工薪酬水平，预计全年成本费用提升约10亿元，此次调整后员工薪资水平已在行业内具备较强竞争力，且预计未来几年不会再有大幅调整。我们认为，猪价成本下行、吨利维持高位，给予了公司充足资源推行包括薪酬调整在内的改革举措，预计今年整体利润仍稳中有升。而此举有利于提升团队专业性与战斗力，护航前期改革举措有效落实，持续强化肉制品利润引擎。

节奏上，下半年双汇有望步入改善通道，22年起盈利弹性开始体现。21Q1龙头双汇肉制品收入实现稳增、吨利维持高位，但屠宰业务因低价冻肉库存已消化完毕，而规模效应尚未充分释放，对公司整体形成一定拖累。展望未来，预计Q2双汇因薪酬调整、屠宰高基数而压力仍存，下半年起随低价冻肉库存影响消退，及屠宰产能利用率回升，屠宰业务有望带动公司整体步入改善通道。22年起，屠宰业务规模效应有望进一步释放，实现量利双升，而肉制品业务随薪酬调整到位、改革成果持续释放，猪价下行红利将逐步兑现至利润端，双轮驱动下盈利弹性有望加速释放。

6、速冻食品：景气下扩产提速，品类升级有看点

疫情催化加速产能落地，需求高峰后内部分化显现。速冻食品行业本身仍处高景气期，不断有新产品形态和细分品类被挖掘，疫情催化下各企业产能加速落地，抢占高景气的行业需求和市场份额。以安井为例，近年来产能利用率持续保持高负荷，目前在建项目21年合计产能投放28万吨；三全21年在建项目对应产能18.5万吨；千味央厨募投项目对应产能合计19.6万吨。但经过20年需求高峰后，后疫情时代企业内部分化显现，21Q1安井营收/业绩端保持47.35%/97.83%，三全营收/业绩增速则回落至5.17%/10.36%。

消费升级锁鲜装持续放量，餐饮恢复叠加品类延伸，菜肴制品成全年新看点。消费升级为速冻行业带来新的机会，从三全推出与火锅和烧烤相关的三全涮烤汇，再到安井发力锁鲜装并持续贡献可观销售额，高质新品放量带动行业盈利水平不断提升，就安井而言，全年锁鲜装放量仍为较大看点之一。此外，半成品菜也成为行业发展的新风口，冻品先生（安井）、一碗饭（三全）、筷乐星厨（双汇）陆续出现，行业发展从基础速冻和初级加工不断向深度加工发展，产品附加值步步提升下，速冻食品空间层层打开，尤其是在今年B端恢复的条件下，速冻菜肴新品有望接力成为增长的新动力。

7、食品连锁：同店恢复开店提速，全年高弹性可期

21年在需求复苏下，连锁业态同店基本恢复，头部企业开店节奏加快。21年Q1多数连锁业态同店基本恢复至疫情前的水平，且因为疫情带来中小门店加速出清，头部企业逆势扩张，行业加速向头部企业集中。展望未来三年，随着基础设施及信息化系统逐步完善，以及人均可支配收入不断提升，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌尽皆进入加速扩张期，其中休闲卤味和连锁包点行业持续扩容，头部企业扩张加快，开店数保持高增长。

绝味食品：长期逻辑清晰，全年高增可望，公司成功穿越疫情，21Q1看同店相比19年基本恢复正常，其中分季度间看，21Q1开店虽略有延后，但后续随着开店竞赛落地和欧洲杯、奥运会等大型赛事营销推进，全年目标将继续保持稳步推进。此外公司中长期看点均足，中期维度下开店已逐步提速至1500-2000区间，且公司继续扎实内功，通过运营数字化、品牌年轻化、模式创新化、人才梯队化等措施支撑同店3-5%增长，中期聚焦主业发展路劲已然清晰。长期维度看，公司聚焦卤味核心赛道，依托投资孵化持续搭建美食生态圈，平台价值持续积累和兑现，未来长期成长逻辑同样清晰。最后全年展望，预计下半年公司在营销活动逐步展开下，并通过股权激励绑定释放组织潜力，叠加成本下降和投资收益正贡献下，业绩高增已具备充分保障。

巴比食品：全年收入弹性仍足，稳增仍可期待。连锁包子店当前正处于品牌化加速期，巴比作为行业龙头，已建立起显著的先发优势，公司募投后加快布局，主业层面依托信息化系统建设、试水并购、拓展多城市圈基本奠定开店加速基础，在低基数效应下，随着公司开店加快，叠加同店恢复和团餐业务高增，全年收入弹性仍足。尽管Q1利润略有承压，但考虑到一季度本身因春节因素闭店期高，且营销费用存在部分前置投放，且后续公司相应补齐锁价协议，适当减费提效，预计全年利润仍值得期待。长期来看，随着募投项目落地，产能瓶颈逐步打开，公司未来立足“3+1”城市圈开店，中长期逻辑清晰，成长有望提速。

8、烘焙：资本化加速，新模式成亮点

安琪酵母：Q2有望平稳度过高基数，全年目标具备支撑。公司Q1产能处于超负荷状态，B端产品供不应求，C端产品持续热销，业绩同比增长45.74%，超出市场预期。据渠道调研反馈，4月C端小包装酵母销量虽有回落，但B端亦可弥补，衍生品订单仍较饱满，国内外来看，因受海运影响，公司针对海外低毛利地区适当减少出口，产品优先供应国内，预计4月国内营收增长快于海外。此外，公司自去年3月起开启一系列提价动作，产能趋紧叠加提价效应下，即便Q2成本持续承压，我们预计公司仍能保持较高的毛利水平，Q2有望平稳度过高基数，全年目标具备支撑。

桃李面包：需求改善加产能投放，Q2起收入增长加快。受去年同期高基数、疫情反复和成本压力影响,公司Q1业绩已至低点，展望未来，疫情影响逐步消退下，华中、西南、华南、华东等新市场开拓恢复正常，且浙江、四川、沈阳等新工厂路连续投产，考虑到去年终端网点逆势突破29万（+5万）、全年收入目标积极锚定10%+、后续经济环境改善等因素，预计收入增速有望逐季改善。长逻辑看，短保市场集中度提升仍有空间，桃李领先优势明显玩家，其新市场利润由亏损到盈利的路径清晰，全国化布局和产能投放将带来份额和盈利同步提升。

立高食品：低温烘焙增长强劲，行业细分龙头共享景气。公司抓住了烘焙行业的增长机会，以低温烘焙食品和烘焙食品原料（奶油为主）为两大主类产品，20年实现营收18.1亿元（4年CAGR17%），其中烘焙食品收入9.6亿元（占比52.84%，近4年CAGR28%）。作为低温烘焙行业龙头，公司竞争优势突出。渠道上，公司建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道，营销网络深入351个城市，经销商超过1,500家，直销客户超过300家，服务的终端客户超过5万家，同时公司正积极推进渠道下沉，向中小城市渗透，确保新品迅速占领市场。生产研发上，公司具备独特和创新的产品配方及生产工艺、自动化生产线的定制化改造和优化能力。服务上，公司为客户提供技术指导、设计烘焙食品的应用方案及营销方案、提供烘焙店运营培训等，以增强客户的粘性，共享行业高景气红利。

9、休闲零食：线下品类渠道齐发力，线上关注业绩拐点

洽洽食品：21年坚果接力，盈利能力有望保持韧性。坚果类产品近几年增长迅速，已成为公司第二增长曲线，21年公司继续坚定推进坚果战略，打造坚果三驾马车，延续发展新品如燕麦片和益生菌坚果来增厚营收。同时公司将重点深耕渠道建设，定下3-5年内实现“百万终端”的目标，终端增量主要来源于便利店、单体零售店等，同时拓展包括航空、高铁在内的特殊渠道。此外，公司继续推进内部管理梳理，提高经营效率。预计下半年坚果产品延续高增态势，结合经营效率提升和费用把控，公司盈利能力韧性仍足。

三只松鼠：渠道产品品牌多方发力，业绩迎来良性发展。公司21Q1营收同比+7.58%，归母净利润同比+67.57%，迎来了业绩拐点，主要得益于公司在渠道、产品、品牌等多面的共同发力。渠道方面，线上线下同时发力，线上渠道加强对抖音、拼多多等新兴电商的开发，线下积极开设门店，规划21年门店数超2000家，同时加强和沃尔玛、家乐福等大商超合作，最终实现流量成本稳中有降。产品方面，聚焦“坚果+精选零食”，精简产品矩阵，提高存货周转率。品牌方面，打造1+N多品牌矩阵，重点发展小鹿蓝蓝，开拓婴童零食细分品类。营销方面，继续坚持品牌IP化优势，同时推动营销从过去单一站内推广到站内站外全域数字化营销转变，并减少价格战投入。预计公司下半年在渠道、产品、品牌和营销上的持续发力将推动公司业绩的良性发展。

（四）大众品投资策略：精选景气，布局涨价

从行业景气度和成本传导视角，首选啤酒，其次乳业。当下成本压力和中报基数压力是大众品企业普遍面临的难点，我们建议一是从行业中长线趋势布局，二是把握成本传导至下游涨价的机会。具体而言：

▪ 啤酒板块一季报高增长或已指向行业利润释放已经进入加速期，全年节奏无须过虑二季度高基数影响，高端化占比提升和产品提价，将会是业绩淡季的强支撑，重申华润和青啤推荐，关注重啤和珠啤；

▪ 乳业需求全面好转，龙头份额和利润的诉求更加均衡，盈利能力开启触底回升，当下伊利迎来价值买点；

▪ 小食品板块基于环比改善及行业景气度视角，推荐绝味、桃李、安井、安琪、巴比，关注汤臣、仙乐；

▪ 调味品板块建议在竞争和成本压力充分体现后，把握下半年龙头企业的长线布局时机，并关注复合调味品新股机会。

四、风险提示

▪ 流动性政策收紧。随着经济复苏，宏观流动性收紧，存在高估值承压回落风险。

▪ 提价落地不及预期。成本压力影响下未及时向下游传导，企业盈利端承压。

▪ 终端需求回落。当前国外疫情反复，为整体需求带来不确定性，若经济恢复不及预期，将影响终端消费需求恢复。

五、重点企业估值表

             

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 

分析师：程航 

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼 

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 

分析师：沈昊 

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 

研究员：彭俊霖 

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。 

助理研究员：杨畅 

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 

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具体内容详见华创5月10日发布的报告《食品饮料行业2021年中期策略报告：白酒当下更优，食品后程接力》

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