【华创食饮 | 深度】慢就是快——黄金十年VS白银十年的演进对比
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报告摘要
引言：白酒目前状态比较分化，大票相对平稳，小票涨幅较大。当前白酒的节奏和十年前似乎相像，但又站在一个是否分岔的路口。本篇报告对比两轮白酒大周期，试图阐述白酒行业当下特点：时间节奏、传导逻辑相似，茅台是否放开零售价成为关键点，龙头更加理性可控状态下有望稳健增长，拉平周期。
时间节奏的异同：两轮演进节奏相近。2003-2012年为白酒黄金十年，2015年以来为行业的白银十年，两轮行情都从筑底修复开始，后由高端酒引领上行，因宏观因素影响短暂回调后继续繁荣全面景气。延伸到目前2021年，两轮行情的表现相差十年，演进节奏相近。上一轮行情为投资驱动经济，渠道驱动行业的逻辑，本轮行情则是消费驱动经济、品牌驱动行业的主逻辑。
产业内在传导的异同：表现形式不同，内在逻辑相似。从产业内部传导来看，两轮行情均为高端白酒率先复苏，茅台打开价格天花板，中档酒、次高端企业着眼定位锚定，叠加产品比价效应，开启行业量价齐升的正循环，带来业绩大幅增长，高端龙头价格上涨幅度更大，中低端以销量拉升为主。
渠道演变的异同：上轮线下深度分销，本轮互联网改变生态。上一轮行情白酒渠道演变非常清晰，从传统大经销商制、大流通制的粗放式渠道体系，演进为深度分销、扁平化的销售体系，销售场景从传统的商超名烟酒店，扩展到专卖店、餐饮，再扩展到品鉴团购。渠道扁平化的后期也产生一定问题，因此本轮企业在渠道上多以调整为主，主要变化是更加直面消费者，比如直营、连锁专卖店增加，快速发展的电商逐渐改变行业生态。
2021和2011：分岔口的异同。1）相同的分岔口：茅台价差拉大，小众高端酒暴涨。目前茅台酒价已进入越管越涨的循环，批发零售价已接近出厂价的三倍之多。酒鬼酒、舍得酒等小众高端知名品牌，重新获得大幅扩张市场的机会，大招商带来业绩和股价的暴涨。2）不同之处：高端酒中仅茅台价格超越顶点，渠道库存相对良性。本轮高端酒中仅有茅台价格相比上轮顶点增长50%，五粮液和国窖1573等零售成交价格仍未超过上一轮顶点，销量方面均有翻倍增长。库存方面，涨价预期下渠道各环节积极进货，但本轮企业对渠道库存的监控和管理能力有所提高，单个渠道的库存控制相对良性。3）关键差异：茅台零售价是否放开。上轮2011年茅台放弃对零售价格的管控，导致全行业价格加速上涨和泡沫化。本轮茅台公司无疑要吸取2011年的教训，坚决不会放开量价的管控。基于茅台、五粮液等龙头理性克制的行为，可以判断本轮白酒主体仍健康运行，处于繁荣的中后期，高位稳健增长可期。4）展望未来，重点关注两个方面：第一，龙头茅台如何管控其销售体系。目前茅台使用行政手段压制价格的过快上涨，但市场运行规律难以违背，涨价压力和政策风险凸显。建议茅台加大自营店、自营电商等的投放量来平抑价格，通过数字化系统和手段监控渠道物流和库存，未来在渠道相对可控的情况下，提高出厂价实现利润回归。第二，今年大幅全国化招商放量的三四线酒企，后续如何巩固销量。高端和次高端白酒在行业景气时期全国化招商容易，但行业高峰期的招商往往并不牢靠，如何打造消费氛围、巩固销售成果，值得关注。
投资建议：慢就是快，坚定拿住一线品种，阶段性配置低估标的，谨慎博弈三四线。我们认为，白酒行业景气应能延续，龙头企业保持理性可控，留有余力，有望继续稳健增长，拉平行业周期。从价值投资角度看，建议拿住一线品种，这些品种仍然最具竞争优势，如茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；从估值角度看，茅台、五粮液更具有稳健性；从行业演变发展角度看，现阶段估值相对较低的一些二线品种，也可作为选择配置，比如古井贡酒、今世缘、洋河股份；从当下风格角度看，现在处于博弈中小盘三四线白酒的风格时期，弹性和风险兼具。
风险提示：行业价格、动销形势反转；政策风险；酱酒价格泡沫和质量事故。
报告目录
正文部分
引言：
白酒目前的状态比较分化，大票相对平稳，小票涨幅较大。现在白酒的节奏和十年前似乎相像，但又站在一个是否分岔的路口。节奏演变是否会重复？未来是否也踏着同样的韵脚？这是非常值得思考的。
本篇报告，我们可以对比历史观测哪些因素在驱动，后续哪些方面发生了变化，这一轮会不会继续？进而帮我们理清未来：是逃不掉的周期吗？还是会有新的过程演绎？我们可以一起探讨。
白酒两轮大周期基本以十年为一个周期：
1）黄金十年（2003年-2012年）：量价齐升，行业扩容性增长
2001年中国加入WTO，经济开始回升，2003-2012年为白酒黄金十年，行业量价齐升，扩容性增长。
2）白银十年（2015年-现在）：品牌高光的十年
白酒行业总量减少，从2013年最高峰的1300多万吨，降至去年的740万吨。但行业内部分化集中趋势清晰，对行业内优秀的品牌来说，则是其份额不断提升和品牌高光的十年。因为这是消费者品牌的时代，优秀的品牌做同样努力可以比十年前事半功倍。
本篇报告立足两轮白酒周期对比，从以下四点展开分析：1、时间节奏；2、产业传导节奏；3、渠道演变；4、2021年和2011年的分岔口对比。
一、时间节奏的异同：两轮十年，白酒演进节奏相近
1）03-04年：筑底修复期。经历98-02年行业调整后，行业筑底修复；
2）05-07年：高端酒引领的上升期。该阶段主要是茅五泸几个名酒引领的上升期。其他一些酒企也在改善，但表现最亮眼的为名酒；
3）08年：全球金融危机下白酒板块大幅回调。行业在08年、13年、18年分别历经回调、上升，历史经验表明，白酒板块大部分时间在上升，逢5年一次回调，下一次会不会是2023年？回调的幅度和节奏如何？值得思考和探讨；
4）09-11年：全面繁荣，12年延续业绩高增长惯性持续上升。从经济的角度来看，09-12年的繁荣是延续05-07年的特点，只是08年出现了中期波动。中国经济由投资驱动，白酒板块需求为政商需求驱动，行业需求量持续上升。
5）13年：大幅回调。11-12年板块估值已经逐步回落，但强劲的价格上升趋势和业绩支撑了板块上升。12年经济回落，加上八项规定出台，以及行业自身经过四年繁荣的库存积累，白酒行业批价回落、景气下跌，板块进入负循环，最终导致非常明显的大幅回调。
（二）白银十年：2015年至今
1）14-15年：板块筑底修复。
2）16年上半年-17年：高端引领的大幅回升。从业绩来讲，几个主力品种在15-17年大幅度回升，16年上半年开始比较明显，下半年带动整个行业。
3）18年：宏观环境压力下的大幅回调。
4）19年至今：大幅上涨。
总结：节奏相近，驱动改变。虽然外部有多种因素影响，但复盘来看，03年-12年的行情为投资驱动经济、渠道驱动行业的逻辑。而15年以来的这轮行情，则是消费驱动经济、品牌驱动行业的主逻辑。
延伸到目前2021年，虽然有疫情等各种与以往不同的因素，但两轮行情节奏比较相像，两者的表现相差十年。现在21年的情况也类似于2011年。但2011年中开始，白酒行业加速泡沫化，2012年高位震荡，年底在塑化剂事件后崩盘。部分投资者担忧周期是否会重演？还需重点细致地观察。
（一）黄金十年：2003年-2012年
1）05-07年：高端酒整体回升。茅台酒零售价开始挑战五粮液，国窖1573爆发式成长。
2）09-11年：高端继续引领，中档白酒爆发。全球金融危机使我国4万亿计划出台，投资驱动带来高端酒快速复苏量价齐升，地方性中档酒销量全面爆发。渠道力强的苏皖酒企、以及渠道改革力度较大的汾酒等企业成长幅度最大。
3）11-12年：三线次高端白酒爆发。经过09年起的三年价格上涨，尤其是茅台价格出厂价619元，而批发价涨到1000元以上，各家企业都开始推出零售500元价格带的次高端酒，主要是剑南春、舍得、水井坊、酒鬼酒。2011年茅台批价开始加速拉升，次高端价格带的企业也开始爆发式成长，股价同样如此。但该价格带是高端价格拉升之后的新生产物，企业招商很快但需求基础不是很扎实，因此板块回调后不少酒企的次高端产品销声匿迹，部分企业的次高端产品价格下降。
（二）白银十年：2015年至今
1）15-16年：品牌名酒回升。15年下半年，茅台的老酒市场首先开始缺货，价格快速回升，16年年中茅台批发价回升，然后五粮液价格回暖，进而带动其他品牌名酒的销售回升。
2）19-20年：300~500的次高端渐成消费主力价格带。经过18年的调整后，19年年初宏观流动性放松，20年疫情后进一步放松。高端酒价格在担忧中还是由流动性起主导作用，不断上涨，价格天花板打开，带动次高端白酒持续上行。上一轮（11-12年）的次高端是300~500元价格带，当时消费基础仍不太扎实。这一轮300~500元价格带实际上为11-12年100~200价格带的升级版，普及到商务大众消费，需求较为扎实，因此类似今世缘等企业也显著受益。
3）20年至今：酱酒和600~800元新次高端爆发。茅台价格冲刺2000元，随后维持在2000元以上，拉动最为显著的为酱酒，以及新产生的600~800元的次高端产品。很多企业的主力品牌上延到该价格区间，不少知名酱酒企业的主力产品也在此布局。在目前大的涨价预期环境下，企业招商爆发式增长，而上一轮100~200元价格带的中档酒，在这一轮基本较为平稳，低端则持续大幅下滑。
总结：每一轮繁荣，都由高端白酒率先复苏，打开价格天花板，行业从挤压转向扩容，经营环境改善。在高端酒价格不断拉升下，行业其他企业着眼定位锚定，叠加产品比价效应，拉动企业量价齐升的正循环，带来业绩大幅增长。行业内越是高端龙头，价格上涨幅度越大，越往中低端下游，越以销量拉升为主。
三、渠道演变的异同：上轮线下深度分销，此轮互联网改变生态
（一）黄金十年：2003年-2012年
渠道趋于深度分销扁平化，精细化放量的同时也伴随一定问题。上一轮白酒渠道演变非常清晰，从传统大经销商制、大流通制的粗放式渠道体系，演进为深度分销、扁平化的销售体系，不断将二级经销商提升为一级经销商，对销售范围过大的经销商实施分产品、分渠道、分区域切割，甚至县级经销商成为一级经销商，发达地区甚至以镇级经销商为一级经销商。企业从坐商变为行商，销售人员大幅增长，销售场景从传统的商超名烟酒店，扩展到专卖店、餐饮，再扩展到品鉴团购。企业的执行力决定了渠道深化的差异，川贵企业普遍在这方面不如苏皖企业。渠道扁平化的后期也产生一定问题，流量大单品由于单个经销商销量不大或实力太弱，在行业转向不景气时，经销商经营意愿或抗风险能力不足，造成恶性循环，要花较多时间修复调整。
（二）白银十年：2015年至今
渠道多元化趋势渐显。由于上一轮渠道扁平化深度已做到较细的程度，所以本轮企业在渠道方面作为不多，主要变化是更加直面消费者，因此进入消费者品牌时代，这是此轮渠道相对于上一轮的改变。
1）直销方面明显增加，比如茅台的直营店，茅台、五粮液对KA直销。
2）互联网电商取得很大发展，企业在电商渠道上基本都有运营，龙头企业普遍有几十亿的线上销售额。
3）连锁专卖店增加，比如华致酒行、1919、酒便利等渠道，此轮发力非常明显。
四、2021和2011：分岔口的异同
产业演进至2021年年中，和十年前有哪些相似和不同的背景？往后看，如何避免2011年下半年起先大涨再泡沫破裂的风险？
相同的分岔口：茅台价差拉大，小众高端酒暴涨。相比2011年，目前行业同样进入景气的第七年，宏观流动性大幅放松的第三年，茅台酒价进入了越管越涨的循环，批发零售价高企到3000元左右，已接近出厂价的三倍之多，购买饮用需求被严重挤出，而投资炒作持续活跃，业外资本也纷纷涌入，尤其在酱酒领域。酒鬼酒、舍得酒等小众高端知名品牌，重新获得大幅扩张市场的机会，大招商带来业绩和股价的暴涨。由于白酒超高的毛利率和净利率，且没有存货贬值属性，企业和经销商一边买股票一边卖酒的说法也再次出现，容易导致销售的非真实性。
不同之处：高端酒仅茅台价格超越顶点，渠道库存相对良性。本轮高端酒中仅有茅台价格相比上轮顶点增长50%，销量相比上轮增长1.5倍，五粮液和国窖1573等高端酒的零售成交价格仍未超过上一轮顶点，但销量均有翻倍增长。此外，虽然每一轮行业繁荣期间，涨价预期下货物增值效应都会推动渠道各环节积极进货，加大社会库存和渠道库存的累积，但本轮企业对渠道库存的监控和管理能力有所提高，单个渠道的库存控制相对良性。
关键差异：茅台零售价是否放开？2011年年中茅台选择放弃对零售价格的管控，直接导致后半年茅台酒批零价格带动全行业价格加速上涨，行业加速泡沫化。由于涨价预期，价格上涨中供需仍然紧张，茅台、五粮液大幅放量基本被消费者和渠道消化，直到2011年年底五粮液价格见顶回落，以及2012年初茅台价格见顶回落后，行业供需压力、库存压力才开始显现。而目前来看，茅台公司无疑要吸取2011年的教训，坚决不会放开对量价的管控，宁可放弃短期巨大的利益而抑制泡沫的产生，拉长行业繁荣周期，努力平滑波动。由于茅台五粮液等行业龙头比较理性克制的行为，我们可以判断本轮白酒主体上仍健康运行，处于繁荣的中后期，高位稳健增长可期，只是三四线和酱酒等领域出现过热现象，值得警惕。
展望未来，我们认为需要重点关注两个方面：
1）茅台酒公司如何管控其销售体系。目前茅台使用行政手段压制价格的过快上涨，但市场运行自有其规律。茅台管控越严格→渠道出货越不顺畅→市场流通货源越少→价格越上涨，这样的循环目前仍未打破，且临近中秋国庆可能加剧，舆论压力不断加大，股东对提高出厂价收回巨大利益流失的诉求不断提升，政策风险也随之而来。茅台紧急需要的做法：加大自营店、自营电商等的投放量来平抑价格，通过数字化系统和手段，对每个渠道体系的货物流和资金流实现实时监控，提高对渠道炒作囤货的震慑力，未来在渠道相对可控的情况下，提高出厂价实现利润回归。
2）去年到今年大幅全国化招商放量的企业，如何在招商后巩固销量。作为高端和次高端白酒，在行业景气时期全国化招商容易，但如何打造消费氛围，寻找意见领袖，巩固销售成果，却并不容易，需要时间。在行业高峰期的招商，往往并不牢靠。
五、投资建议：慢就是快，拿定一线品种，阶段性配置低估标的
（一）行业景气应能持续，龙头理性有望拉平周期
我们认为，白酒行业景气应能延续，龙头企业保持理性、可控，留有余力，有望继续稳健增长，拉平行业周期。
1）行业景气应能延续。在今年价格持续上涨的过程中，渠道库存增值效应明显，经销商利润丰厚，不用担心中秋、国庆以及今年年底春节前打款的任务完成度。所以我们认为行业业绩应能持续至明年。
2）龙头理性留有余力。龙头企业的业绩都处于相对理性、可控的状态，给自己留有余力。包括一季度、二季度茅台、五粮液这些企业的业绩都没有释放潜能，并未出现2011、2012年的大幅增长。其他企业在行业繁荣期能够扩张多少就扩张多少，行业调整时回调的幅度也会偏大。
总体来讲，我们认为不会出现类似2013年的大幅度调整情况，但经过主升浪时期，进入高位稳健增长期相对确定。毕竟当前来看，八项规定等外部冲击很难再现，流动性急速收缩的概率也较小，目前消费结构以商务大众消费为主，而龙头企业的量价潜力都未充分释放，能够对抗行业周期，全球估值比较看龙头公司的估值性价比仍然存在。
（二）投资建议：坚定拿住一线，适当配置低估二线，谨慎博弈三线
建议投资坚定拿住一线，当下可适当配置有预期差的二线，谨慎博弈三线。
1）从价值投资角度来讲，我们还是建议拿住一线品种，因为这些品种仍然最具竞争优势，如茅台、五粮液、老窖、汾酒。但是从估值角度来讲，我们还是认为茅台、五粮液更具有稳健性。这类品种当下虽无催化剂，但确定性高，可以期待年底估值切换赚业绩增长的收益；
2）从行业演变发展角度来讲，当下估值相对较低的一些二线品种，市场预期业绩不高，但行业景气上行实际上会带动其加速，存在一定业绩预期差，也还可以作为选择配置，比如古井贡酒、今世缘、洋河股份；
3）从当下风格的角度来讲，现在处于博弈中小盘三四线白酒的时期，弹性很大，但波动也大，短期业绩强劲，但预期已经很高。
（三）行业可能的风险因素
1）短期茅台价格上涨过快，警惕价格、动销形势反转和政策风险。目前茅台价格已到出厂价三倍左右，历史经验表明3.5倍以上都会出现需求不济自然见顶回落的情况，从而导致行业价格预期反转，动销形势反转。并且，如果茅台价格上涨过快，舆论压力和政策压力可能显著加大，虽然政策层面类似2012-2013年八项规定等对高端白酒的打击概率不大，但其他政策也可能再次出台。
2）短期酱酒过热，警惕价格泡沫和质量事故。由于对未来两年供需紧张的预期，酱酒价格上涨过快，渠道囤货现象严重，23-24年酱酒刚好规模化产能大量投产，如果刚好遇上酱酒价格和渠道库存都在高位，需要警惕价格预期的反转泡沫短期破裂。此外，由于酱酒需求过热，需要当心部分酱酒企业在行业高峰以次充好，或未达标准的产品销售到市场，一旦曝光将对整个白酒行业产生重大冲击。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
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