【华创食饮|最新】布局良机悄然而至——食品饮料板块最新投资观点

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报告摘要

白酒估值回落后，机会在哪里？不必过虑业绩增速，估值回落更显扎实。中报预期高敏感性，及市场对下半年报表增长放缓的担忧，是导致近期板块估值回落的主要原因。实际上中报预期已包含在股价内，复盘11-13年行业演绎，行业从估值回落传导至报表回落，经历了两年时间，而当下最大的区别在于，板块估值高位回落后，龙头酒企价格严控、业绩提前蓄力，有望拉长行业景气，当下不必过虑报表增长拐点。反而估值回落给予布局良机，结合当下估值，预计一线白酒茅、五、泸再往下已到布局时点，二线白酒具备低预期加速潜力，重点推荐古井，推荐今世缘、洋河，三四线白酒快速招商带来空间，当下更看业绩高增能否跟上预期，弹性和波动均较大。

重点公司跟踪反馈：五粮液批价扎实，洽洽稳步改革

1）五粮液：景气度仍将延续，批价具备扎实支撑。根据渠道反馈，今年以来普五库存水平维持相对低位，且需求旺盛有效提升渠道打款及发货积极性。近期成都等地区团购货（占全年任务20%左右）的打款进度已完成近60%、进度略超预期，华中地区、全国整体回款增速分别在70%左右、40%以上。发货方面，西南、华东等多地889渠道货8、9月配额已陆续发货，节奏较往年相对提前，全年任务完成率已在70%以上。考虑经销商乐观预期，结合经销商预期，我们认为今年下半年批价具备较强支撑，仍将平稳增长。

2）洽洽食品：坚果业务势头延续，系列改革稳步推进。据调研反馈，在高基数基础上，Q2公司瓜子业务增速有所放缓，但坚果业务延续良好势头，预计增速略低于Q1（+50%）。公司自去年起推行终端数字化精耕计划，目前已在3个省份中约10万终端推行试用，预计半年后成效将逐步显现。组织架构上，公司将前期的事业部及销售司令部分别调整为品类中心及销售铁军，促进品类BU与销售BU之间的自由合作，提升内部经营效率。

投资策略：把握估值回落中的布局良机

1）白酒板块：一线龙头再往下已到布局时点，适当配置低估二线。我们维持今年板块全年区间震荡的判断，近期估值回落明显，再迎配置良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，若估值再往下回落，建议可积极布局茅、五、泸，年底估值切换空间确定；同时，从行业演进看，二线低估品种也将受益行业景气加速，增长弹性充足，建议适当布局相对低估的二线白酒，重点推荐古井，推荐今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心观察下半年至来年后续巩固销量真实消费，当下建议谨慎博弈。

2）啤酒：提价或是下半年最大催化剂，把握大周期下的布局良机。从啤酒行业节奏上看，今年上半年高端产品高增长驱动，而展望今年下半年，行业随着成本上涨全面提价，将是板块接下来最大催化剂。实际上板块在高端化的主线逻辑下，行业盈利水平提升的驱动点具有多个：直接提价、罐化率提升、生产效率提升等。我们认为，当前高端化主线逻辑加速演绎，而直接提价又带来催化剂，短期成本上行、高端费用增加等短期因素带来的波动，反而提供布局良机，在行业大周期面前，板块回调20%左右的机会将又是布局时点。坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品：业绩估值触底，布局良机渐行渐近。食品板块普遍面临着中报高基数及成本压力，预计Q2板块业绩触底，下半年起将逐步回升，当下不少标的经历估值回调，估值安全边际已充分，看至明年切换空间确定性较高。乳业龙头伊利拟发定增压制市场情绪，市值回落至不足2100亿元，即便考虑定增落地后摊薄，估值安全边际也十足，当前白奶需求依然旺盛，预计随基数效应渐退，Q3起业绩有望逐季改善，市场情绪随定增锁价落地，正面催化有望逐步展开，建议把握当下布局时机。酵母龙头安琪Q2虽受高基数影响，预计收入仍能维持10%出头，业绩持平左右平稳过渡，当下公司22年PE估值仅20倍出头，估值性价比凸显。建议把握桃李布局时点（当下对应21和22年盈利预测30倍和25倍PE），安井近期大幅回落，但实际上速冻和预制菜空间广阔，公司成长路径坚实清晰，500亿以内市值值得中长线资金配置。另外关注低估值标的仙乐、香飘飘。

风险提示：流动性政策收紧、提价落地不及预期、行业竞争加剧等。

正文部分

一、本周专题：白酒估值回落后，机会在哪里？ 

核心结论：白酒不必过虑业绩增速，估值回落更显扎实

1、解读板块近期调整原因：中报预期高敏感性，同时担忧下半年报表增长放缓，导致估值回落。7月以来白酒指数下跌6.9%，多数白酒标的回调幅度达到10%左右，我们认为主要原因来自于两方面：一是板块当前高估值高持仓，市场对中报业绩预期处于高敏感时点，食品饮料部分预期回调的高估值标的，估值波动较为剧烈；二是部分投资者对下半年板块增长降速的担忧，在经济增速回落的预期下，白酒板块基数回归常态，行业整体从反弹式高增走向平稳式增长，因此部分超配资金或绝对收益资金考虑未来收益空间收窄，选择降低仓位，导致近期板块估值回落明显。

2、白酒业绩展望：龙头余量充足，渠道库存升值，不必过虑行业下半年业绩持续性，估值回落后反而更显扎实。关于板块中报前瞻，我们在近期报告《白酒高增，大众探底》中已展开阐述，市场预期基本也已包含在股价之中。而立足当下展望行业下半年增速，龙头酒企手握充足余量，未来1-2年业绩释放节奏从容，扩张型酒企去年以来招商驱动，在今年名酒价格持续上涨的过程中，渠道库存增值效应明显，经销商利润丰厚，中秋国庆以及明年春节前的打款任务完成度将会提前完成，保障下半年乃至明年业绩。因此即便考虑下半年基数原因，我们认为不必过虑板块下半年乃至明年报表业绩成长持续性，估值回落后反而更显扎实。

3、历史启示与差异：估值高位回落，价格严控、业绩蓄力拉长行业景气

部分投资者希望通过行业复盘，从历史的演绎中寻找借鉴之处，因此我们进一步对比白酒当下与10年前的估值、价格和业绩三大重要指标，以史为鉴，以获更多差异与启示：

复盘白酒2011-2013：11年估值拐点、12年价格拐点、13年报表拐点

➢板块估值于11年中明显回落。09年4万亿投资后，白酒估值先于业绩启动，随后10年业绩消化估值，价格上行进一步催化估值走高并宽幅波动，至11年8月，白酒板块估值率先于白酒批价和酒企业绩先行回落，但批价继续上行并加速泡沫化，业绩继续驱动白酒板块上行；

➢高端酒价格于12年初开始回落。茅台在2011年中放松对零售价格管控，导致下半年茅台酒批价上涨带动全行业价格上涨，加速价格泡沫化，直到五粮液价格在2011年底见顶回落，茅台价格2012年初开始回落；

➢报表收入于13年全面下滑。11-12年龙头酒企通过提价，驱动业绩大幅增长，并打开行业价格空间，扩张型酒企通过大幅招商，消费基础并不牢固的300-400元价格带同样高增，报表回落拐点来自于13年。

复盘启示：11-13年行业演绎，从估值回落传导至报表回落，经历两年时间。即便按上一轮周期视角看，从估值拐点到报表业绩回落经历两年，而中间阶段批零价格上涨，驱动报表进一步上涨，直到批价下跌带来的渠道打款动力下降，传导至报表出现下滑。

当下差异：今年行业龙头以稳定调，行业景气周期更有望延长，当下不必过虑报表增长拐点。从20年以来，白酒行业演进不同的点在于，估值高点虽在21年初出现，但茅台以严格拆箱政策严控批价，五粮液也在千元价格带扎实消费基础，不急于批价快速上行，防止价格冲高，而报表增速上更是以稳定调，茅台增长在10%出头，五粮液维持在20%左右，对比11-12年茅台40-50%增长、五粮液30%以上增长，更为未来留下充分余力。

4、当前时点的板块建议：行业景气有望延长，业绩有支撑，回落后布局

（1）一线白酒：主动蓄力，更加扎实，再回落已到布局时点。茅台近两年均定调10%出头增长，定下基调，而在今年景气年，五粮液和老窖也开始保持理性、提前蓄力，短期业绩无忧，长线余力充足，业绩支撑更加扎实。当前茅台估值已经回落至对应今明年业绩预测分别为45倍和38倍PE，五粮液分别为42倍和35倍PE，老窖分别为43倍和33倍PE，再往下已可布局。

（2）二线白酒：行业景气带动，低估值品种具备加速潜力。估值相对较低的一些二线品种，市场预期业绩不高，但行业景气上行实际上会带动其加速，存在一定业绩预期差，也可作为选择配置，结合下半年业绩预期节奏，重点推荐古井贡酒（今明年估值分别为46倍和34倍PE），推荐今世缘（今明年估值分别为34倍和27倍PE）、洋河股份（今明年估值分别为37倍和33倍PE）。

（3）三四线白酒：快速招商带来空间，当下更看业绩高增能否跟上预期，机会与风险兼具。酒鬼酒、舍得等三四线通过招商，水井坊通过升级，今年短期业绩强劲，符合今年高成长风格，但预期已经很高，今年下半年至明年更看招商后消费氛围的培育，业绩能够跟上预期的标的仍有空间，但目前弹性和波动均较大，机会与风险兼具。

二、重点公司跟踪反馈：五粮液批价扎实，洽洽稳步改革

五粮液：景气度仍将延续，批价具备扎实支撑。本周我们对湖南、成都、上海、河南等地进行了一系列渠道及终端门店调研。渠道调研反馈，今年以来，普五库存水平持续维持相对低位，且需求端的旺盛有效提高了渠道的打款及发货积极性。近期成都等地区团购货（占全年任务20%左右）的打款进度已完成近60%，进度略超预期，而湖南等华中地区、全国整体回款增速也分别在70%左右、40%以上。发货方面，西南、华东等多地889渠道货八九月配额已陆续发货，节奏较往年相对提前，全年任务完成率已在70%以上，同时库存也未明显增加，一定程度印证本次批价上涨具备扎实基础，公司对渠道也更为自信。考虑经销商乐观预期，我们认为今年下半年批价具备较强支撑，仍将平稳增长。建议阅读我们最新报告《五粮液：提前蓄力，长线更优》。

洽洽食品：坚果业务势头延续，系列改革稳步推进。据调研反馈，公司瓜子业务受去年同期高基数影响，预计Q2增速放缓，坚果业务良好销售势头延续，预计增速略低于Q1（+50%）。产品方面，公司加大品牌营销力度及产品推新，下半年中秋旺季新品有望发力。渠道方面，公司自去年开始推进终端数字化精耕计划，搭建数字化业务员拜访系统，目前已在3个省份中约10万终端上线推行试用，预计半年后成效逐步显现，加速终端网点渗透率提升。组织架构上，公司积极调整组织架构，将前期的事业部及销售司令部分别调整为品类中心及销售铁军，促进品类BU与销售BU之间的自由合作，提升内部经营的效率。此外，公司单独成立海外事业部，加速海外供应链布局，夯实长期增长基础。

华润啤酒：次高端结构占比快速提升，2000亿港元市值又迎布局良机。我们预计，公司上半年整体销量同比增长约5%，同比19年略有下降，但次高端以上产品有望突破100万吨水平，同比增长有望接近50%（2020年全年140余万吨，推测20H1受疫情影响销量约70万吨或以下），次高端以上产品销量占比有望提升4-5pcts，高端化明显提速。在高端化提速下，我们测算预计上半年公司吨价有望提升近9%，推动整体收入增长约14%。毛利率方面，受成本大幅上行影响，我们预计毛利率同比小幅上行，若成本持续下行不排除下半年大规模换包提价的可能。此外，20H1受疫情影响公司产能利用率不足，21H1产能回升下规模效应显现，预计销售费用率同比持平，管理费用率有所下降。当下公司股价回调至2000亿港元附近，我们认为2000亿以下即可逐步布局。

青岛啤酒：高档升级确定性强，已进入价值布局区间。我们预计，公司上半年整体销量同比增长约9%，同比19年微增，高端产品快速增长，预计纯生、1903及超高端产品有望增长近40%，高端产品占比有望提升近4pcts，我们测算预计上半年公司吨价有望提升约9%，推动整体收入增长近18%。此外，我们草根调研反馈，公司东北市场维持高增，沿黄河流域优势市场利润表现向好，沿长江及华南市场有望扭亏。我们认为，公司在经典、1903、纯生上品牌力较强，中期公司崂山朝5-8元经典升级，经典朝8-12元纯生及1903快速升级确定性较强，有望带动未来3年业绩高增。当下公司A股市值在1300亿元附近，已进入价值布局区间，H股估值偏低建议积极关注。

三、投资建议：把握估值回落中的布局良机

景气未变，业绩支撑，估值回落中布局良机再临。食品饮料板块近期调整幅度较大，主要体现在市场预期波动，而行业景气未变，同时业绩坚实支撑，估值回落的过程中，建议积极把握当下布局良机。分板块看：

1）白酒板块：一线龙头再往下已到布局时点，适当配置低估二线。我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，近期估值回落明显，再迎配置良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，若估值再往下回落，建议可积极布局茅、五、泸，年底估值切换空间确定；同时，从行业演进看，二线低估品种也将受益行业景气加速，增长弹性充足，建议适当布局相对低估的二线白酒，重点推荐古井，推荐今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心观察下半年至来年后续巩固销量真实消费，当下建议谨慎博弈。

2）啤酒：提价或是下半年最大催化剂，把握大周期的布局机会。从啤酒行业节奏上看，今年上半年高端产品高增长驱动，而展望今年下半年，行业随着成本上涨全面提价，将是板块接下来最大催化剂。实际上板块在高端化的主线逻辑下，行业盈利水平提升的驱动点具有多个：直接提价、罐化率提升、生产效率提升等。我们认为，当前高端化主线逻辑加速演绎，而直接提价又带来催化剂，短期成本上行、高端费用增加等短期因素带来的波动，反而提供布局良机，在行业大周期面前，板块回调20%左右的机会又是布局时点。坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品：业绩估值触底，布局良机渐行渐近。当前食品板块普遍面临着中报高基数及成本压力，预计Q2板块业绩普遍触底，下半年起将逐步回升，当下不少标的经历估值回调，估值安全边际已充分，看至明年切换空间确定性较高。乳业龙头伊利拟发定增压制市场情绪，市值回落至不足2100亿元，对应今明年盈利预测24和20倍PE，即便考虑定增落地后摊薄，估值安全边际也十足，当前白奶需求依然旺盛，而渠道库存地位、费用留有余力，预计随基数效应渐退，Q3起业绩有望逐季改善，市场情绪随定增锁价落地，正面催化有望逐步展开，建议把握当下布局时机。酵母龙头安琪Q2虽受高基数影响，预计收入仍能维持10%出头，业绩持平左右平稳过渡，当下公司22年PE估值仅20倍出头，估值性价比凸显，400亿市值或是布局时点。建议把握桃李布局时点（当下对应21和22年盈利预测30倍和25倍PE），安井近期大幅回落，但实际上速冻和预制菜空间广阔，500亿以内市值值得中长线资金配置。另外关注低估值标的仙乐、香飘飘。

四、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：截至7月9日，茅台整箱批价3520元，环比上周上升80元，散瓶批价2775元，环比上周上升35元；五粮液批价1000元，与上周持平；国窖1573批价900元，环比上周下降5元。

原奶价格：截至6月30日，主产区生鲜乳均价为4.30元/公斤，环比上涨0.47%，同比上涨19.78%。

生猪/猪肉价格：截至7月9日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为16.14、23.95元/千克，环比上周上升0.62%、下降0.33%，同比下跌57.15%、50.09%。

屠宰量：2021年3月，定点屠宰企业屠宰量为1509万头，同比增长28.8%。

2、下周股东大会提示

五、行业重点公司估值表

六、风险提示

流动性政策收紧、提价落地不及预期、行业竞争加剧等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月12日发布的报告《食品饮料行业周报（20210705-20210711）布局时机悄然而至——食品饮料板块最新投资观点》

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