【华创食饮|最新】调味品：行业逐渐筑底，行情底部博弈

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报告摘要

如何看待当前调味品板块？板块步入底部博弈阶段，龙头企业中线布局空间已显现，但基本面筑底预计仍需1-2个季度。调味品渗透空间仍足，无论是以酱油为代表的基础调味品，还是复合调味品，在餐饮消费较快增长和餐饮连锁化趋势下，市场发展仍在成长期，需求远未至拐点。今年行业波动，一方面是资本化推动供给快速扩张，造成短期供过于求，另一方面是去年疫情压货，加上成本上涨无法向下游传导所致。从近期跟踪来看，当前渠道库存普遍在2个月以上，仍处较高压力水平，预计二三季度报表仍将承压，但在企业主动调整下，近期经营环比有所好转，且在餐饮恢复推动下，下半年或好于上半年，但对全年仍不应有太高预期。我们认为，当前板块已步入底部博弈阶段，龙头企业中线布局空间已显现，但从基本面来看，当前调味品渠道库存压力仍存，预计未来1-2个季度报表端仍有压力，待调味品企业主动调整见效（尤其是渠道库存趋于良性），并配合报表风险完全释放后，有望迎来基本面拐点。

重点行业/公司跟踪：舍得、五粮液、川酒渠道、预制菜调理大会

1）舍得：发力老酒，势能加速。公司坚持舍得、沱牌双品牌战略，明确老酒差异化战略方向，核心单品品味舍得终端售价有所提升，藏品舍得等老酒产品基本完成主力市场招商工作，价格坚挺动销良好。渠道端，环太湖以及湖南市场的经销商数量、产品动销额持续增长，电商及新零售渠道推进顺畅。

2）老窖：顺利换届，顺势发力。股东大会上，管理层对重回行业前三的战略目标充满信心。产品端，国窖已完成全国化布局，特曲提价后已站稳300元价格带，高光品牌切入年轻消费市场，以长线思维培育品牌。管理端，董事会顺利换届，“淼锋”组合顺利连任，且85后“少壮派”已接棒销售要位。此外，高管薪酬市场化推进得到定调，有望凝聚人心。

3）川酒渠道反馈：渠道信心充足，次高端景气延续。中秋、国庆旺季将至，渠道信心充足，高端龙头相对理性，茅台缺货状态持续，五粮液、老窖顺势谨慎提价；次高端动销良好，其中，剑南春延续稳健策略，大单品水晶剑批价坚守400元，经销商以控量优化为主；青花郎全年完成打款，发货至8月，批价略升10元至930-940元；水井坊、舍得绑定核心经销商和终端，聚焦推广高端产品，典藏、品味舍得等大单品招商放量可期，发展势头强劲。

4）预制调理大会反馈：预制食材方兴未艾，复合调料发展正当时。预制食材和复调迅速发展，根据新食材数据，我们预计当前预制菜市场规模突破2000亿以上，复合增速超20%，行业格局仍以小而散为主。同时，未来2-3年复调企业或密集上市，但仍需考虑资本涌入下行业周期性放大、复调上市企业稀缺性削弱等可能。

投资策略：中报验证期临近，优选白酒啤酒，食品底部布局

1）白酒板块：继续拿定一线龙头，适当配置低估二线，谨慎博弈三四线标的。三月以来二线名酒涨幅明显，三四线小酒更是情绪高涨，一轮快速上涨后估值相对高位，我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，若近期波动加大或再迎配置良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，且茅、五估值更为稳健，当下虽无催化但确定性高，可期待年底估值切换赚业绩增长的收益；同时，建议适当布局增长弹性充足、且相对低估的古井、今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心跟踪今年大幅全国化招商放量后，来年后续巩固销量真实消费，当下建议谨慎博弈。

2）啤酒板块：坚定全面推荐啤酒板块，首推华润和青啤。行业高端产品上半年均高速增长，成本上涨或将推动下半年全面提价，行业高端化仍正处于起步阶段，盈利弹性与板块市值仍有较大空间，放在行业高端化重塑视角，坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品板块：当前处于布局阶段，优先推荐乳业、连锁龙头。当前食品板块企业普遍将面临着中报高基数及成本上涨压力，建议紧握高景气赛道龙头，布局低估值品种。分子板块看，乳业龙头伊利液奶品类转换和公司战略重点向高盈利业务倾斜，带来未来三年盈利提升的潜力，当下预期低点将是增持机会。饮料需求显著恢复、行业景气度较优，东鹏上市后品牌力强化、全国化加速推进，短期估值偏高，仍看好公司全国化空间，农夫近期受“白桃事件”和新饮料品牌入局等影响，估值明显回落，对应来年50倍PE，而包装水渗透率仍有较大空间，公司竞争力仍未减弱，建议积极关注。其他食品板块推荐连锁龙头巴比、绝味，同时继续推荐年内业绩高增长的汤臣，关注仙乐，从中长线角度持续推荐安井、安琪、桃李。调味品板块步入底部博弈阶段，预计二、三季度仍处于基本面筑底阶段。

风险提示：流动性政策收紧、提价落地不及预期、行业竞争加剧等。

正文部分

一、本周专题：如何看待当前调味品板块？            

本周市场对调味品板块的关注度明显提升，我们结合行业演进阶段、短期动销反馈，阐述我们对调味品板块最新观点：

调味品渗透空间仍足。一是以酱油为代表的基础调味品品类来看，全国餐饮收入过去十年保持较快增长，且伴随城镇化和收入水平提升，预计外出就餐频次持续提高，餐饮业未来仍将保持中高速增长，将有效驱动调味品市场不断增长，当前我国人均消费品相比于海外发达国家仍然偏低。二是就复合调味料品而言，随着餐饮标准化，B端需求和供给标准化推动，具备充足空间。整体来看，调味品行业仍在成长期，需求远未至拐点。

本轮波动的原因，一方面是行业资本化推动短期供过于求，另一方面去年疫情压货，加上成本上涨无法向下游传导。今年调味品板块回调较大，究其原因：

 一方面资本化推动供给快速扩张。由于行业盈利性强，加上二级市场高估值，近年来一级机构、产业资金等纷纷进入，调味品企业投融资项目大幅增长，直接推动产能快速提高，产业短期内供给大于需求，且竞争加剧。

 另一方面是去年疫情后压货，导致今年仍有较大库存压力。受疫情黑天鹅影响，去年餐饮渠道消费受阻，但是主要企业为达成规划目标下，纷纷向渠道压货，导致高渠道库存顺延至21年。同时大豆、白糖、包材等主要原材料持续上涨，而海天年初宣布不提价，导致行业无法向下游转移成本压力。此外，季度间的商超流量下滑、社区团购冲击、餐饮短期恢复不及预期、高基数压力等亦对波动有贡献。

近期跟踪：当前渠道库存偏高，预计二三季度报表仍将承压，企业已在积极主动调整。当前普遍库存在2个月以上，其中龙头海天略高于行业整体库存水平，二季度在商超流量下滑等负面因素下，整体经营面临较大压力，但主要企业Q2以来主动加大费用投放和调整措施，如中炬餐饮端提价、恒顺6月份单独考核，千禾线上销售超预期等，6月以来经营环比有所改善，但持续性有待观察，整体判断在餐饮端恢复下，下半年或将好于上半年，但对全年不应有太高预期。

板块最新观点：步入底部博弈阶段，龙头企业中线布局空间已显现，但基本面筑底仍需1-2个季度。近期调味品市场表现有所波动，我们判断为在预期好转下的资金底部博弈，龙头企业中线布局空间已现。但从基本面来看，当前调味品渠道库存压力仍在，预计未来1-2个季度报表端仍有压力，待调味品企业主动调整见效（尤其是渠道库存趋于良性），并配合报表风险完全释放后，有望迎来基本面拐点。

二、重点行业/公司跟踪反馈：舍得、老窖、川酒渠道、预制调理大会

1、舍得酒业：发力老酒，势能加速

公司股东大会反馈积极，产品策略上，公司明确老酒差异化战略方向，立志打造老酒第一品牌。目前藏品舍得、藏品沱牌、沱牌曲酒80年代、90年代等老酒产品完成基本主力市场的招商布局工作，价格坚挺动销良好。同时，公司坚持舍得、沱牌双品牌战略，通过差异化文化营销、控量保价等方式完成核心单品品味舍得的升级重塑，终端售价有所提升。渠道市场上，公司聚焦川冀鲁豫核心市场，同时加快全国化布局，环太湖以及湖南市场的经销商数量、产品动销额持续增长。此外，公司积极布局电商及新零售渠道，与1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系，在京东、天猫、苏宁等主流电商平台旗舰店粉丝大幅增长。

2、泸州老窖：顺利换届，顺势发力

泸州老窖股东大会上，管理层积极回应重回行业前三战略目标，并就市场普遍关心的问题积极回应。产品策略上，国窖作为千元大单品，目前已完成全国化布局，七大区已进入良性发展状态；品味中国则定位国窖品牌在超高端的产品延伸，目标高端小众人群；特曲连续提价后已站稳300元价格带。此外，公司去年推出高光品牌切入年轻消费市场，以长线思维培育品牌。管理机制上，公司董事会顺利换届，“淼锋”组合顺利连任，并对中高层一线年轻骨干大力提拔，当前已由85后“少壮派”接棒销售要位，新提拔张彪（36岁）、董虎杰（34岁）、张良（33岁）为销售公司总经理、销售公司常务副总经理、国窖酒类销售公司总经理。此外，老窖高管团队薪酬市场化推进得到定调，后续激励措施若能够落地，有望进一步凝聚人心，实现国有资产增值。我们维持21-23年EPS预测5.10/6.64/8.51元，维持一年目标价300元，对应22年45倍PE。

3、川酒渠道反馈：白酒次高端景气延续，啤酒高端化加速兑现

白酒板块：高端行稳致远，次高端景气延续。四川白酒渠道调研反馈积极，整体价格带上移趋势明确，600元次高端价格带正在形成，中秋、国庆旺季将至，渠道信心充足。其中：1）高端白酒：龙头理性，行稳致远。茅台缺货状态延续，目前打款至7月；五粮液、国窖顺势谨慎升级，五粮液成都批价站稳千元，899元货品发货至8月，999元团购货品占比50-60%，渠道数字化改革效果显著；老窖淡季采用停货挺价惯用策略，目前打款至三季度，发货至7月，库存水平约1月，批价涨幅约10元，年内有望迎来历史性顺价销售，千元价格带及空白市场有待稳固，高端中弹性较优。2）次高端：景气延续，动销良好。剑南春延续稳健策略，聚焦核心宴席市场，大单品水晶剑批价坚守400元价格带，经销商以控量优化为主。高端市场的布局以珍藏剑、东方红等产品定位推进；青花郎全年完成打款，发货至8月，批价略提升10元至930-940元；水井坊渠道结构成熟且注重消费氛围培育，近期绑定核心经销商和终端，集中资源推广高端产品，典藏具备高端基因，川内站稳600元价格带，次高端招商放量可期；舍得大单品、光瓶酒动销均良好，费用向消费者倾斜，发展势头强劲。

4、预制调理食材大会反馈：预制食材方兴未艾，复合调料发展正当时

当前餐饮工业化趋势明确，城镇化发展和生活成本提高，推动预制食材和复合调味料迅速发展。根据新食材数据，我们预计当前预制菜市场规模突破2000亿以上，复合增速超20%，细分赛道包括料理包、酒店菜、火锅食材、烧烤食材等，极高的产业景气正吸引风投资金大量涌入，速冻食品公司、餐饮企业等产业资金也纷纷布局，预制菜正成为业内热议的焦点，但同时行业格局仍以小而散为主，区域性强、大单品稀缺等老问题还有待解决。除此之外，复合调味料行业也是关注的另一焦点，懒宅经济下复调保持15%左右的增长，一批未上市企业加快融资，包括方便速食领域的白家食品、泡菜领域的吉香居，藤椒油领域的龙头幺麻子、花椒油领域的丁点儿股份等，未来2-3年会有一批复调企业上市。但热度之下也需冷静思考，一致预期下导致赛道拥挤，未固化的格局或将放大行业周期性，部分复调上市企业稀缺性也将受到一定影响。

三、投资策略： 中报验证期临近，优选白酒啤酒，食品底部布局

板块主线将进入7-8月中报验证期，建议白酒拿定一线，重申啤酒板块推荐。分板块看：

1）白酒板块：继续拿定一线龙头，适当配置低估二线，谨慎博弈三四线标的。三月以来二线名酒涨幅明显，三四线小酒更是情绪高涨，一轮快速上涨后估值相对高位，我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，若近期波动加大或再迎配置良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，且茅、五估值更为稳健，当下虽无催化但确定性高，可以期待年底估值切换赚业绩增长的收益；同时，建议适当布局增长弹性充足、且相对低估的古井、今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心跟踪今年大幅全国化招商放量后，来年后续巩固销量真实消费，当下建议谨慎博弈。

2）啤酒板块：坚定全面推荐啤酒板块，首推华润和青啤。行业高端产品上半年均高速增长，成本上涨或将推动下半年全面提价，行业高端化仍正处于起步阶段，盈利弹性与板块市值仍有较大空间，放在行业高端化重塑视角，坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品板块：当前处于布局阶段，优先推荐乳业、连锁龙头。当前食品板块企业普遍将面临着中报高基数及成本上涨压力，建议紧握高景气赛道龙头，布局低估值品种，等待估值切换。分子板块看，乳业龙头伊利液奶品类转换和公司战略重点向高盈利业务倾斜，带来未来三年盈利提升的潜力，当下预期低点将是增持机会。饮料需求显著恢复（较19年仍有显著增长），东鹏上市后品牌力强化、全国化加速推进，短期估值偏高，仍看好公司全国化空间，农夫近期受“白桃事件”和新饮料品牌入局等影响，估值明显回落，对应来年50倍PE，而包装水渗透率仍有较大空间，公司竞争力仍未减弱，建议积极关注。其他食品板块推荐连锁龙头巴比、绝味，同时继续推荐年内业绩高增长汤臣，关注仙乐，从中长线角度持续推荐安井、安琪、桃李。调味品板块步入底部博弈阶段，预计二、三季度仍处于基本面筑底阶段。

四、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：截至7月2日，茅台整箱批价3440元，环比上周上升10元，散瓶批价2740元，环比上周下降30元；五粮液批价1000元，与上周持平；国窖1573批价905元，环比上周下降10元。

原奶价格：截至6月23日，主产区生鲜乳均价为4.28元/公斤，环比上涨0.23%，同比上涨19.22%。

生猪/猪肉价格：截至6月25日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为12.73、21.70元/千克，环比上周下跌9.91%、12.22%，同比下跌63.13%、50.06%。

屠宰量：2021年3月，定点屠宰企业屠宰量为1508万头，同比增长28.8%。

2、下周股东大会提示

五、行业重点公司估值表

六、风险提示

流动性政策收紧，提价落地不及预期，终端需求回落等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《食品饮料行业周报（20210628-20210704）调味品：行业逐渐筑底，行情底部博弈》

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