【华创食饮|最新】从乌苏调研反馈，看啤酒高端化进程 ：啤酒行业更新思考

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正文部分

一、本周专题：从乌苏现象，看啤酒高端化进程

乌苏调研反馈乐观，验证当下啤酒高端化逻辑加速演绎。我们近期对乌苏啤酒进行多地调研，具体反馈及思考如下：

1、高端啤酒自点率提高，部分区域乌苏强势进店。华北部分城市乌苏进攻势头强，部分竞品专营渠道出现私自销售乌苏情况，竞品采取较强清店手段应对，但仍有偷卖乌苏情况出现，此外，华东及华南多个城市上半年销量达近万吨或过万吨水平，整体动销反馈良好。从渠道类型来看，目前乌苏绝大多数渠道为餐饮渠道，其中烧烤渠道占主流，现逐步往西北重口味餐厅扩张，流通渠道目前占比相对较少。

2、强势进店的背后：品牌拉力形成，渠道推力是放大器。据调研反馈，乌苏进店表现较好主要系其定位清晰且品牌拉力强，一方面，较多消费者指名购买或自带进店拉动渠道进货意愿，另一方面，相对较高的利润空间亦让终端及渠道自发销售。此外，品牌拉力带动下，公司渠道返利及买赠活动较少，故乌苏产品净利率较高，其放量有望带动整体盈利快速增长。

3、乌苏展望：疆外销量有望达120万吨以上。根据公司规划，目前疆外市场41个城市+20个空白城市售卖乌苏，被选中城市皆在经济水平、人口数量、竞争情况等多个维度有所考量。考虑到疆外选中城市多为相对空白的市场，且具备一定市场容量，我们假设平均每个城市容量在40万吨级别（草根调研反馈，武汉约45万吨、南京约35万吨、上海70-100万吨、成都约60万吨、广州60-100万吨，深圳60-100万吨，北京约90万吨，青岛约45万吨，济南约40万吨），每个城市中乌苏及其导入的高端品牌合计可做至2万~4万吨水平，即市占率在5%~10%，那么疆外销量可到120万吨以上，若公司持续拓展目标城市数量，则乌苏空间将进一步打开。

4、行业思考：百万吨级别高端啤酒大单品，乌苏将是第一个，未来仍会有更多大单品出现。嘉士伯在高端新品牌运作上已有体系化的突破，品牌拉动模式已落地成功，当下对行业高端品牌打造起到标杆作用，乌苏打造成功主要要点如下：①差异化较强的产品（口味重，浓度高）；②与产品相适应的明晰且差异化较强的品牌主张（硬核、异域特色）；③通过营销投放强化该主张，并在局部地域（新疆）、渠道（烧烤店西北餐饮店）、场景（拼酒、新疆旅游、吃烧烤）单点突破形成高势能，提高消费者指名购买意愿；④通过拓展区域、渠道、场景、产品矩阵持续增长。从目前行业高端化进程看，华润、青啤们高端的营销体系刚刚成型，预计今年起将有更多的营销和推广活动落地，这将标志着中国啤酒行业高端时代的正式来临，高端产品的销量体量快速增长才开始实质层面上的支撑，未来百万吨级别的高端啤酒大单品将会陆续出现。

5、板块展望：短期负面担忧已消退，迎来配置时点，提价或是下半年最大催化剂。受二季度高基数下增速边际放缓、消费板块整体估值回落影响，近期啤酒板块估值有所回落，但行业高端化大周期下，短期负面压制或又是配置时点。从啤酒行业节奏上看，今年上半年高端产品高增长驱动，而展望今年下半年，行业随着成本上涨全面提价，将是板块接下来最大催化剂。实际上板块在高端化的主线逻辑下，行业盈利水平提升的驱动点具有多个：直接提价、主流啤酒罐化率提升、生产效率优化等。我们认为，当前高端化主线逻辑加速演绎，而直接提价又带来催化剂，短期成本上行、高端费用增加等短期因素带来的波动，反而提供配置良机，在行业大周期面前，板块回调20%左右的机会又是配置时点。坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

二、重点公司反馈：飞鹤夯实稳增基础，仙乐盈利边际加速

中国飞鹤：持续加强地推保证拉新，完善产品矩阵提高单店产出。根据调研反馈，当前新生儿数量虽有下滑，但多胎政策放开叠加人口高基数，行业中长期趋势向好，且公司品牌优势及渠道推力领先其他国产品牌，在奶粉行业内资份额提升窗口期，更能享受份额集中的红利。而实际上，新生儿数量自18年起即持续下滑，公司仍实现逆势高增。展望未来，公司将通过加强地推拉新及提升产品结构实现内生增长，而考虑到资源协同、团队磨合及人员配置，公司在外延收购外资品牌上，保持开放的态度但动作将相对谨慎。21年，公司目标做100万场活动，继续保持公司在母婴渠道的高势能投放，强化品牌力与渠道推力的正反馈，当前公司拉新率并未下滑，并预计高效拉新趋势延续。此外，公司规划重点发展有机和高端产品，下半年拟推卓睿星飞帆，完善星飞帆产品群，以期在提升产品结构的同时拉升单店营收，进一步保障公司稳健增长。

仙乐健康：内耕外拓，大有可为，难得的估值回落且边际加速的食品标的。传统保健品随着老龄化扩容，预计行业增速接近10%，新增休闲食品功能化消费场景延伸，长周期看，行业准入门槛降低导致长尾化趋势显现，C端品牌竞争加剧，而B端企业有望持续受益赛道景气，核心在于把握住爆发式细分品类和不断开拓培育中型客户。仙乐健康为国内健康食品ODM龙头，核心竞争力在研发和效率。公司传统剂型平稳增长，功能食品持续放量，新建产能快速达产推动未来三年内生20%+。此外，公司已并购德国工厂，未来持续全球产业链布局。内生外延并举，我们预计未来三年收入CAGR有望25%+，盈利中枢有望维持12-13%。投资建议方面，上半年公司股价有所调整，主要系受高基数和搬迁投产等短期因素影响，而公司下游需求的渗透率远未至拐点，21H2短期压制因素消失，盈利边际有望加速，22年增速有望提升至30%+。我们给予12个月目标市值150亿元，对应目标价83元，首次覆盖给予“强推”评级，推荐阅读我们最新深度报告：《仙乐健康：内耕外拓，大有可为——面向全球的功能食品ODM巨头》。

洋河股份：激励落地，新程开启，上调目标价至227元，维持“强推”评级。7月15日，洋河公布《第一期核心骨干持股计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票不超过966.13万股，占总股本的0.64%。本次激励对象包含公司董事、高管及其他核心骨干在内不超过5100人，拟募资上限10.02亿元，购买回购股份的价格为103.73元/股，存续期36个月，锁定期24个月，考核目标为2021年、2022年收入同比增速均不低于15%。

此前公司现任管理层持股比例较低，本次激励以市价53%的购股价格进行广泛激励，核心高管激励充分，预计将加速激活体制活力，有利于新任领导班子稳定军心的同时，充分调动核心骨干积极性，激发企业活力。同时，考核目标略超市场此前预期，释放出积极信号，且公司内部考核从单一的收入考核转变为价格、库存多维度考核，增长质量更高。目前公司目前产品、渠道、人事均已理顺，基本面加速向上趋势较强，省内梦6+在次高端价格带动销良好，未来全国化步伐或将更显从容，有望引领公司自身内部产品结构升级趁势延展。我们给予21-23年EPS预测5.20/5.98/6.74元，对应PE分别为38/33/29倍，给予目标价227元，对应22年38X估值，维持“强推”评级，建议维持超配。

山西汾酒：中报业绩超预期，高端化、全国化扎实推进。7月13日，公司发布半年度业绩预增公告，预计21Q2收入44.0-50.9亿元，同增59.3%-84.3%，基本符合预期；利润11.9-15.1亿元，同增212.9%-297.4%，大幅超出市场预期，推测主要受益产品结构升级和费率下降。据调研反馈，上半年青花表现超预期，青花30、青花40的成功运营累积品牌势能，青花20加速放量，省内实现顺价销售，省外空白市场加速推进，青花系列占比持续提升下产品结构得以优化。我们认为，公司强劲基本面支撑高估值，仍是白酒板块优选的一线龙头，维持21-23年EPS预测5.20/6.95/9.08元，维持目标价420元及“强推”评级。

三、投资策略：进入中报验证期，高增长催化仍足，布局低估值改善

7月底-8月中报验证主导行情，高增长标的催化剂仍足，同时估值回落且有望边际改善的食品标的迎来布局期。本周食品饮料板块有所反弹，基本符合我们上周周报《布局良机悄然而至》中的判断，前期估值回调后业绩支撑更显扎实。从行业节奏看，7月底-8月正式进入中报验证期，我们认为板块短期将由中报预期转为中报验证主导阶段，高增长超预期标的催化剂仍足。同时估值回落充分，且下半年至明年有望迎来布局期。分板块看：

1）白酒板块：拿定一线龙头，适当配置低估二线。我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，前期估值回落后再迎布局良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，年底估值切换空间确定；同时，从行业演进看，二线低估品种也将受益行业景气加速，增长弹性充足，建议适当布局相对低估的二线白酒，重点推荐古井，推荐今世缘、洋河。而现在处于博弈三四线白酒的时期，弹性和风险兼具，核心观察下半年至来年后续巩固销量真实消费，维持谨慎博弈的建议。

2）啤酒：提价或是下半年最大催化剂，重申坚定推荐板块。从啤酒行业节奏上看，今年上半年高端产品高增长驱动，华润、青啤、嘉士伯等高端产品均在低基数恢复基础之上，迎来高速增长；而展望今年下半年，行业随着成本上涨全面提价，将是板块接下来最大催化剂。当前高端化主线逻辑加速演绎，而下半年直接提价又有望带来催化剂，短期成本上行、高端费用增加等短期因素带来的波动，在行业大周期面前反而提供配置良机。坚定重申推荐啤酒板块，首推华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品：业绩估值触底，布局良机渐近。当前食品板块普遍面临着中报高基数及成本压力，预计Q2板块业绩普遍触底，下半年起将逐步回升，当下不少标的经历估值回调，估值安全边际已充分，看至明年切换空间确定性较高。乳业龙头伊利估值充分回落后，当下对应今明年盈利预测25和21倍PE，估值安全边际也十足，当前白奶需求依然旺盛，而渠道库存低位、费用留有余力，预计随基数效应渐退，Q3起业绩有望逐季改善，市场情绪随定增锁价落地，正面催化有望逐步展开，建议把握当下布局时机。仙乐受益赛道高景气，预计下半年短期压制因素消失，来年提速至30%，当下22年PE估值23倍，估值性价比凸显。安琪当下22年PE估值不足25倍，收益空间再次打开。桃李当下对应21-22年盈利预测30、25倍PE，建议把握布局时点。安井成长路径坚实清晰，重申500亿以内市值中长线布局机会，另外，建议关注低估值标的飞鹤、香飘飘。

四、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：截至7月16日，茅台整箱批价3565元，环比上周上升45元，散瓶批价2815元，环比上周上升40元；五粮液批价1000元，与上周持平；国窖1573批价895元，环比上周下跌5元。

原奶价格：截至7月7日，主产区生鲜乳均价为4.30元/公斤，与上周持平，同比上涨19.78%。

生猪/猪肉价格：截至7月16日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为15.93、23.65元/千克，环比上周下跌1.30%、1.25%，同比下跌57.68%、51.56%。

屠宰量：2021年5月，定点屠宰企业屠宰量为1996万头，同比增长44.1%。

2、下周股东大会提示

3、下周中报披露提示

五、行业重点公司估值表

六、风险提示

流动性政策收紧、提价落地不及预期、终端需求回落等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月19日《食品饮料行业周报（20210712-20210718）从乌苏调研反馈，看啤酒高端化进程——啤酒行业更新思考》

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