【华创食饮】千禾味业:经营反转的三个条件
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事项
千禾味业发布2021年半年报,21H1公司实现营收8.86亿,同增0.8%,归母净利润0.66亿元,同降58.1%,其中单Q2营收4.08亿,同降7.2%,归母净利润0.32亿,同降63.2%,扣非归母净利润0.23亿,同降72.0%。现金流上,单Q2销售回款4.80亿,同降6.9%,经营活动净现金流0.35亿,同降68.8%。
评论
高基数和商超流量下滑,共同拖累收入增长,其中外埠市场表现相对较好。公司单Q2收入同比-7.2%,除去年同期高基数原因外,还与商超流量下滑、渠道消化此前累积库存有关。分产品看,酱油和食醋分别同比-8.2%/-17.9%,食醋下滑较多预计与金山寺仍处于调整期有关,分地区看,公司核心的西部市场同比-14.9%,是拖累收入增长的主因,除行业层面负面因素外,还与沃尔玛渠道从西部区域拆分有关。外埠市场来看,除北部市场下滑较大外(-24.3%),其余市场拓展良好仍保持正增,其中南部市场实现高增(+49.8%),预计与餐饮复苏下焦糖色需求向好、部分沃尔玛收入计入南部市场有关。期内公司经销商增至1587家,较年初增加183名,以东、中、西部为主。
广告费用大幅提高,是致使盈利承压的主因,此外成本上涨亦有影响。毛利率方面,公司21Q2实现毛利率40.9%,同比减少约9.3pcts,若考虑运杂费和包装费还原(H1合同履行费5561万,占比6.3%),同比减少约3.0pcts,主要系原材料成本上涨所致,且环比Q1成本压力提高。费用率方面,Q2销售费用率同比+5.7pct至27.4%(还原后+12.0pct),主要系期内赞助江苏卫视两季新相亲大会所致(分别对应5500万和4300万,预计有1000万左右在7月确认),此外其他费用影响基本持平,管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.48pcts/-0.68pcts/+0.28pcts,最终实现净利率6.4%,同比-13.3pct。
短期经营仍有压力,三大压制因素,也是经营反转的三个条件。短期来看,下半年在基数压力淡化和需求回暖下收入有望边际改善,但考虑到库存压力和疫情扰动影响,年内复苏前景不宜过于乐观,此外盈利方面,5月来公司重点推进控本节流动作,且广告费用主要在上半年计提,或部分对冲成本上涨影响,但整体看Q3经营或仍有压力。公司经营当下面临三大压制,也是中长期看反转的三大条件。第一点社区团购等渠道分流影响,我们认为社团仅为渠道手段,目前影响最剧烈阶段逐步度过,若社团热能够延续,公司完全可以加强社区类渠道建设,作为新增渠道。第二点行业进入整合期,如何差异化竞争实现穿越,随着众多龙头入局高端酱油,细分赛道已经从成长初期进入整合阶段,我们认为公司零添加策略阶段性成功,已建立起一定品类优势,但长期仍需持续强化差异化能力,搭建更健全的销售体系,在加码营销绑定品类同时,在重点优势区域构建相对龙头的局部优势。第三点如何度过需求波动周期,当前如此高水平的费投与目前渠道库存和需求疲软等因素有关,但考虑到企业快速成长期的扩张需要,保持较高力度投入仍有必要(但低于当前),后续仍需跟踪库存消化、终端动销恢复等指标,以观察经营恢复拐点。
投资建议
投资建议:调整目标价至24元,下调至“中性”评级。受制于高基数和商超流量下滑影响,公司收入短期承压,考虑到库存压力和疫情扰动,公司年内收入和利润改善不宜过于乐观,长期看反转需关注渠道变化、行业竞争力和需求改善等变化。由于中报表现低于此前预期,我们调整21-23年EPS预测为0.27/0.37/0.48元(除权前原预测为0.39/0.53/0.68元),对应当前股价PE为82/60/46倍,考虑到公司在中高端酱油中建立的消费者基础、行业出清后盈利改善潜力,我们给予23年50倍PE,调整一年目标价至24元(除权前原目标价为37元),下调至“中性”评级。
风险提示
龙头加速布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等。
附录:财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究,践行价值投资理念,行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名,2020年第二名,2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师:欧阳予
浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师:程航
美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。
分析师:范子盼
中国人民大学硕士,3 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。
分析师:沈昊
澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。
研究员:彭俊霖
上海财经大学金融硕士,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员:田晨曦
伯明翰大学硕士,2020年加入华创证券研究所。
助理研究员:杨畅
南佛罗里达大学硕士,2020年加入华创证券研究所。
董广阳:研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自2013至2020年,获得新财富最佳分析师连续四届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所8月19日《千禾味业(603027)2021 年中报点评:经营反转的三个条件》
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