【华创食饮】千禾味业：积极调整，盈利改善
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事项
公司发布21年三季报，前三季度公司营收13.56亿，同比+10.9%，归母净利润1.32亿元，同比-41.1%。其中单Q3营收4.70亿，同比+11.1%，归母净利润0.66亿，同比-1.2%，扣非归母净利润0.65亿，同比-0.7%。现金流上，单Q3销售回款5.13亿，同比+8.1%，经营活动净现金流0.97亿，同比-2.3%。收入略好于此前预期。
评论
收入环比改善，其中酱油、本埠市场恢复稳增，直销渠道表现亮眼。公司单Q3收入同比+11.1%，主要系Q3在公司积极调整下，前期表现疲软的核心业务恢复所致。分产品看，酱油和食醋分别同比+8.8%/+26.2%，金山寺调整影响减弱。分渠道看，经销和直销渠道分别同比+10.5%/+21.2%，直销渠道高增预计与电商开发顺利有关。分地区看，公司核心的西部市场同比+11.1%，是驱动收入改善的主因，外埠市场中，除南部市场同比-6.7%之外，其余市场拓展良好均保持双位数正增，其中北部、中部市场分别同比+35.7%/+25.4%。期内公司经销商增至1728家，其中单Q3净增141名，招商力度环比加大（Q1-2净增86/97名），主要以东、中部为主。
盈利环比显著改善，广告促销费节约是主因，此外成本上涨幅度亦有缩窄。毛利率方面，公司21Q3实现毛利率40.0%，若考虑运杂费和包装费还原，同比减少约2.8pcts，主要系年内原材料上涨幅度较大所致，环比看下滑约0.9pcts（Q2毛利率环比-2.4pcts），原材料上涨幅度已趋于收窄，成本压力峰值逐步度过。费用率方面，Q3销售费用率同比-4.7pct至17.2%，还原后同比+1.3pct，环比-7.2pct，是构成盈利改善的主因，主要与电视广告赞助费用大幅减少（Q1-2分别对应5500万和4300万，预计1000万左右在7月确认）、公司提高渠道费用使用效率有关，此外管理费用率/研发费用率分别同比-0.6pct/-1.1pct，对盈利改善亦有贡献，最终Q3实现净利率14.1%，同比-1.7pct，环比+7.7pct。
主动调整应对压力，当前盈利基本探底，待需求波动穿越后，差异化策略仍有望贡献成长红利。面对行业共性压力，公司Q3以来加大调整力度，一方面积极调整渠道结构，包括主动拥抱社区团购、加强社区流通端布局、调整考核和组织架构以强化餐饮端销售等，另一方面产品上进行跨品类创新，在推出高端酵素酱油的同时，产品重心也阶段性向高鲜酱油性价比方向转移，积极消化压力，也为后续行业好转蓄力。展望未来，由于主要原材料上涨幅度缩窄（压力上Q3报表体现较充分）、广告投入兼顾效率、20Q4大额减值致利润基数较低、10月海天提价落地（参考历史公司提价滞后约一个季度），Q4起公司盈利好转延续具备支撑，但考虑到需求恢复仍不确定，且当前渠道库存依然承压，后续动销改善持续性还需观察，不过拉长视角看，公司当前经营策略具备一定差异化，配合60万吨产能建设计划推进（23年起部分投产），待需求波动周期穿越后，仍有望享受成长红利。
投资建议
经营仍在调整，盈利迎来改善，股权激励落地或是短期催化，维持目标价24元和“中性”评级。行业共性压力体现，公司经营仍在承压，考虑到当前库存压力和疫情扰动，需求实质性改善仍需进一步观察，不过由于成本压力充分体现至报表、行业提价空间打开，公司盈利能力有望迎来改善，但长期看在龙头加大布局高端化、行业未完全出清下，公司市场扩张阶段盈利提升有限。我们维持21-23年EPS预测为0.27/0.37/0.48元，对应当前股价PE为79/58/44倍，我们维持一年目标价24元，对应23年50倍PE，考虑当下估值仍然较高，维持“中性”评级。
风险提示
龙头布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月28日《千禾味业（603027）2021年三季报点评：积极调整，盈利改善》
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