【华创食饮|最新】白酒：对比2020，当下疫情影响与展望
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报告摘要
疫情扩散，与2020年初相比有何异同？近期市场普遍关注国内奥密克戎疫情对白酒年内消费影响幅度，我们对比2022和2020两次疫情，从白酒消费基本面、业绩确定性及估值三个维度，思考反馈如下：
相似点在于短期消费场景冻结，不同点在于淡旺季时点和渠道心态，更要以“持久战”的心态。两轮疫情对短期消费场景的冻结都非常明显，但对比2020年，最大的不同点在于两点：一是本轮疫情避过春节旺季，于3月淡季开始从一线城市蔓延，而白酒Q2占比较低，因此目前回款进度、动销、价盘及库存表现均好于20年初，因此决定酒企对疫情影响的调节余地不同。二是渠道心态不同，当前观望情绪更浓厚。诚然，相比于20年普遍乐观预期下半年疫情结束，经销商普遍抱有快速胜利的心态，疫情后政策刺激下的消费回补更是超出预期，但本次则是伴随多次疫情之后的整体经济下行的预期，整体消费信心不足，经销商普遍呈现出疲钝感。因此，可以判断本次疫情本身对全年影响程度更小，但更需结合经济景气度再观察终端消费和经销商信心恢复程度，更要以“持久战”的心态看待。
22年业绩确定性更强，节奏上二季度压力最大，下半年有望随政策回暖。尽管当下行业和市场都抱有较重的观望情绪，但行业健康的底子仍在，体现在大多数酒企批价和库存平稳，加上平稳渡过春节旺季压力测试，当前全年回款进度普遍好于20年5%-10%。另外考虑酒企从21Q3开始报表有所蓄力，大多数酒企尚未下调全年目标，相比于20年疫情突发让众多酒企措手不及，22全年业绩确定性仍高，特别对于品牌力更强的一线酒企。年内节奏看，二季度受疫情影响及政策尚未落地，行业整体面临的压力较大，预计酒企或将考虑报表平滑，但在宏观“稳增长”基调下，随着后续疫情控制好转和稳增长政策落地，下半年行业信心有望恢复。
估值对比：当前估值已得到相当程度消化，龙头酒企价值空间已显现。第一，复盘20年疫情，估值迅速见底后先于疫情结束修复。20年疫情发生前，白酒板块预期估值约25倍，处于近三年的中高位，疫情发生后回撤约17%，最低点约22倍，出现在疫情爆发期的1月末和三月中下旬，时长分别为21天/14天，后续4月高端酒企引领估值快速修复，并于7-9月创新高至40倍。第二，当下估值现状，伴随着疫情冲击，板块高估值已经得到相当程度消化。3月疫情扩散叠加全球流动性收缩影响，板块估值已消化至29倍，相对位置已处于近3年中低位，其中大多数酒企自二月底最大回撤幅度在20%以上，茅台最为坚挺仅-16%，五粮液-25%，老窖-23%，汾酒-20%，洋河-22%，古井-32%。第三，龙头酒企的价值空间已经显现。尽管短期估值最低点仍需观察流动性变化影响的全球风险偏好，但当前多数酒企估值已经回落，茅台最低估值在30倍PE出头，而五粮液、洋河当前对应今年仅20倍PE出头，老窖、古井均在30倍PE附近，测算下中长期复合收益率均回升至15%以上。
投资建议：业绩支撑确定性仍足，回落中布局龙头价值空间。
年内确定性角度首选茅台。在市场风险偏好降低后，茅台市场化改革加速推进落地，且报表主动加速，使得确定性更加凸显。当前估值回落至对应22年35倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显。
龙头标的估值回落后，紧握汾酒，以价值布局五粮液、古井、洋河。汾酒经营上依旧是内外部均处于极佳状态的酒企，产品结构提升加速兑现，驱动保持快速增长，高估值有望得到消化，当下建议坚定持有。五粮液市场预期充分降低，长期看千元价格带仍是最大品牌，受益扩容平稳增长趋势不变，建议关注针对性市场政策出台落地，估值回落至22倍PE，重申战略布局时点。古井受疫情影响较小，且徽酒龙头充分受益升级趋势，近期估值快速回落已消化市场对高估值担忧，建议回落中布局。洋河营销改革持续推进，估值回落至低位提供安全边际，紧密关注库存消化后修复机会。另外持续推荐老窖，关注今世缘。
风险提示：疫情影响需求，消费升级不及预期，企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离，市场风险偏好降低估值中枢下移。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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具体内容详见华创证券研究所4月10日发布的报告《白酒行业周报：对比2020，当下疫情影响与展望》
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