【华创食饮】重庆啤酒：乌苏放缓，潜力仍足
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事项
公司发布2022年中报，22H1实现营业收入79.36亿元，同增11.2%；归母净利润7.28亿元，同增16.93%；扣非后归母净利润7.16亿元，同增17.14%。单Q2实现营业收入41.03亿元，同增6.1%；归母净利润3.87亿元，同增18.4%；扣非后归母净利润3.81亿元，同增18.6%。
评论
疫情致销量增速放缓，乌苏核心大单品增速回落。公司22H1实现销量164.84万千升，同增6.4%，大幅好于行业-2%的增长；单Q2实现销量85.42万千升，同增1.8%，受疫情影响增速有所放缓，预计乌苏核心大单品疆外增速放缓至6.3%。22H1吨价同增4.5%至4814.2元/千升，主要产品提价叠加结构升级所致。产品结构方面，22Q2高档/主流/经济产品分别实现收入15.1/19.4/5.6亿元，占比分别同比-0.3/-0.3/+1pct至37.6/48.3/14.1%。分地区看，22 Q2西北区、中区、南区收入增速分别为-4.6%/7.3%/22.1%。综上，公司上半年实现收入79.36亿元，同增11.16%，单Q2实现收入41.03亿元，同增6.1%。
成本上行拖累毛利率，费用控制良好，整体盈利能力维持平稳。22H1公司吨成本增长5.1%至2470.95元，导致毛利率下降0.3pct至48.7%，主要系运费与成本上涨所致。费用方面，Q2品牌精益投放，销售费用率同降1.24pcts至15.35%；管理费用率同增0.46pct至3.25%。综上，公司Q2归母净利率为9.4%，同增1pct，扣非后归母净利润3.81亿元，同增18.6%，盈利能力基本持平。
内部BU整合改善，外部经营环境向好。改革方面，公司区域团队优化接近尾声，管理正逐步改善，但仍处于磨合阶段。成本端来看，受益于铝材、瓦楞纸、玻瓶等价格下行，我们预计公司Q3开始成本压力有望减轻。展望22Q3，收入端方面，渠道调研反馈，受益于旺季疫情减退、餐饮场景恢复与炎热天气持续，7-8月部分地区销量增速有所恢复，预计三季度公司将发力加速追补，经营边际有望好转。
投资建议
近期估值回落，关注价值布局时点，维持目标价146元。短期疫情影响下乌苏增速回落，但市场预期已price-in，估值已大幅回落。但中长期看，公司乌苏心智定位已然形成，大城市计划持续拓展、渠道管理逐步夯实，在疫情等因素恢复后仍有望迎来较快增长，关注价值布局时点。我们维持22-24年EPS预测2.85、3.66和4.57元，对应P/E为39/31/25X，维持一年目标市值 700亿元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月18日发布的报告《重庆啤酒（600132）2022年中报点评：乌苏放缓，潜力仍足》
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