【华创食饮】五粮液：韧性彰显，企稳向好
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事项
公司公布2022年中报，22H1实现总营收412.2亿元，同增12.2%；归母净利润151.0亿元，同增14.4%；其中单Q2实现总营收136.7亿元，同增10.0%；归母净利42.8亿元，同增10.3%。销售回款176.9亿元，同增17.8%，经营现金流量净额52.9亿元，同增65.1%。合同负债18.8亿元，环比下降17.3亿元。
评论
业绩符合预期，普五动销彰显韧性，系列酒结构加速优化。公司Q2业绩符合预期，动销在需求承压背景下展现出较强品牌韧性。分产品看，22H1五粮液产品收入319.7亿元，同增17.8%，销量同增15.1%，主要与春节旺销、Q2疫情下自然动销相对良好等因素有关。测算吨价同增2.3%，主要系年前综合打款价提升所致。其他酒收入同降6.1%，销量同降47.8%，测算吨价大幅提升，主要系系列酒向中高价位产品聚焦所致。分区域看，西部区域同增32%表现亮眼，除疫情影响较小因素外，亦受益于公司重视、渠道优化及优质商家增长快等因素，其他区域亦普遍实现正增长。
普五提价及系列酒升级拉升毛利，净利率保持稳定。Q2毛利率提升1.9pcts至73.9%，判断主系普五年前提价、系列酒结构升级拉动。营业税率13.8%持平，销售费用率15.9%，提升1.2pcts，主要系疫情期间促销活动、品鉴活动等增多，提升促销费所致，管理费用率4.8%持平，综上Q2净利率31.3%保持稳定。
Q2现金流表现亮眼，合同负债确认收入后处于低位。单Q2回款176.9亿元，同增17.8%，经营性现金流净额52.9亿元，同增65.2%，表现亮眼。考虑应收票据环比Q1末下降约30亿元，判断回款表现良好主要系前期应收款项确认收现贡献。Q2末合同负债18.8亿元，环比下降17.3亿元，主要原因为疫情压力下，公司追求良性增长不压货，减轻打款压力，前期预收款持续确认收入。
管理改善应对积极，内部企稳势头向上。上半年消费承压背景下，公司新管理层积极应对，推进内外部管理改善，将五大权限下放各战区，提升决策灵活性及管理效率。经营层面确立拉升品牌的主线，普五及经典通过控货、第三方回收等方式挺价，普五在需求承压背景下彰显出较强的品牌韧性，批价保持在970元左右，动销端超半数战区同比增长，库存保持在1个半月左右的健康区间。当前公司内部士气企稳，积极备战中秋，宴席、品鉴会等活动逐步落地，全年看双位数目标有望平稳实现。后续期待股权激励落地后进一步激发内部势能，外部环境好转后，或可迎批价突破、报表潜力释放等积极信号。
投资观点
压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，估值性价比凸显，维持“强推”评级。市场前期对公司经营现状和品牌力过度悲观，估值回落明显。但公司在行业承压背景下，充分展现千元价格带品牌韧性及统治力。同时，公司当前内外部管理积极改善，若后续股权激励能够落地，或可进一步激活内部动能，外部环境好转后，可期待批价突破及报表潜力释放。我们维持22-24年EPS预测6.85、8.17和9.67元，考虑公司管理改善带来的潜力及当前较低的估值，维持目标价260元，对应23年略高于30倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情需求恢复不及预期、批价提升不及预期、行业竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月26日发布的报告《五粮液（000858）2022年中报点评：韧性彰显，企稳向好》
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