【建投黑色】双焦周报 | 低库存，是底牌还是王牌？

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中信建投期货黑色组

本报告完成时间  | 2022年10月23日

摘要

本期策略

利多因素：

1、稳经济接续措施发布，低价带来需求韧性；

2、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

3、疫情扰动物流运输，下游原料到货不佳；

利空因素：

1、市场预期悲观，终端需求修复偏弱；

2、高炉亏损加剧+行政限产实施，铁水产量回落；

3、山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；

4、前期停产检修煤矿，会议结束有复产预期；

上期策略回顾：

焦钢产量比创新低，谨防乐极生悲

正文

01 行情回顾

本周，焦化厂、钢厂限产消息频出，部分地区物流运输受阻，叠加政策放松预期落空，焦价第二轮提涨主流钢厂暂无回应，市场情绪偏空，双焦偏弱运行，符合上期策略判断。

截至10月21日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2030点，环比上周-6.41%，吕梁低硫主焦煤汇总价2480元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2598.5点，环比上周-7.49%，日照港准一级冶金焦出库价2760元/吨，环比上周-40元/吨。

本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价呈震荡走势。

02 宏观数据

03 双焦基本面数据

3.1 双焦整体库存仍在下滑，下游采购意愿不佳

焦煤：本周，煤矿累库加剧，洗煤厂库存转增，焦企、钢厂去库放缓，港口库存创五年新低；整体库存下滑，焦煤库存驱动中性向上。上游略有累库，焦企原料煤库存可用天数继续回升。

焦炭：本周，物流运输受阻，焦企被动累库，钢厂持续去库，港口库存降幅扩大；整体库存下滑，焦炭库存驱动中性向上。钢厂场内焦炭库存可用天数回升。

3.2 各环节开工均有下滑，焦钢产量比再创新低

本周，各环节产能利用率均有下滑，独立焦化厂最甚。钢厂利润再度收缩，铁水产量下滑，原料库存中低位，按需采购为主；焦企处于盈亏边缘，主产地多数焦企限产20%-50%，焦钢产量比继续创新低；多数煤矿仍在停产检修，受疫情影响发运受阻，多地焦企原料煤到货不佳。

3.3 焦煤供需双弱，领先指标回落

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

对于前者，考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利加速恶化，下降至-105元/吨附近（-55）。会议前后，山西累计停产检修高炉16座，检修容积12040m³。会议期间的行政减产，叠加螺纹高炉毛利的大幅下挫，本周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间。

至于后者，国内供应数据不透明，临汾蒲县因疫情物流运输基本停滞，涉及炼焦煤矿产能2190万吨，主要生产肥煤和1/3焦煤，内蒙古乌海地区静默三天，炼焦煤产量略有收紧。对于进口蒙煤， 288口岸国内方向外运暂停，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区持续累库；日均通关车量维持600车以下，短盘运费再度回升，各煤种有价无市。

综上所述，随着铁水产量下滑、焦化厂持续停限产，炉料需求转弱，然而多数煤矿仍在停产检修，运输受阻焦钢企业原料到货不佳，焦煤呈现出供需双弱的格局，话语权不再强势。长期看，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐或将延续。

本周，焦钢毛利差小幅回落，主要源于焦煤挤压下游利润，吨焦利润下滑幅度大于螺纹高炉利润。当前铁水开始减量，焦价第二轮提涨落地难。后期，若终端预期无明显改善，或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦仍有下跌空间。

3.4 基建、汽车需求改善，地产仍是拖累

3.5 基差走强，螺焦比走强

基差方面，焦化厂、钢厂限产消息频出，部分地区物流运输受阻，叠加政策放松预期落空，焦价第二轮提涨主流钢厂暂无回应，市场情绪偏空，双焦偏弱运行，基差走强，符合上期判断（基差历史分位：JM01 64%，J01 90%）。

现实：焦炭方面，钢厂利润再度收缩，铁水产量下滑，原料库存中低位，按需采购为主；焦企处于盈亏边缘，主产地多数焦企限产20%-50%，焦钢产量比继续创新低。焦煤方面，多数煤矿仍在停产检修，受疫情影响发运受阻，多地焦企原料煤到货不佳；终端需求较弱，焦钢企业利润亏损，产能利用率继续下滑，采购原料煤意愿不强。

需求预期：1）市场预期悲观，终端需求修复偏弱；2）会议期间的行政减产，叠加螺纹高炉毛利的大幅下挫，本周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。

供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）前期主产地部分煤矿停产检修，现会议结束有复产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

焦钢毛利差略有回落，焦煤挤压下游利润；若终端预期无明显改善，铁水产量明显拐头或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大，前两条已逐步兑现，随着疫情缓解和会议结束，第三条也即将兑现。当前，市场情绪偏空，焦价第二轮提涨难以落地，叠加原料煤价格有望松动，短期基差或以现货下跌、期货修复贴水的方式回归，我们预计短期内基差走弱概率较大。

期差方面，目前近远价差正处于收窄阶段，前期供应端扰动利多转为利空，市场悲观情绪导致近弱远强。考虑冬储补库需求，建议轻仓逢低试多双焦1-5价差。

比价方面，煤焦比1.28，位于历史极低位（3%）；钢焦比1.397，位于历史低位（36%），煤焦钢链条中，焦炭表现最弱。

市场预期悲观，终端需求修复偏弱；会议行政减产，叠加螺纹高炉亏损加剧，铁水仍有减量空间；不过，双焦库存低位，低价原料增强下游冬储意愿，价格弹性较大。与此同时，市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；而对于前期停产检修煤矿，现会议结束有复产预期，但受疫情扰动。

市场空头情绪减弱，J01基差略有修复，盘面买货意愿增强，叠加焦化产能淘汰利好消息刺激，继续下跌空间有限，关注铁水产量以及山西焦化产能淘汰情况。山西焦企限产，焦钢产量比创近三年新低，削弱了焦煤需求，成本端或有所松动。考虑焦钢毛利差仍在0轴附近，前期停产检修煤矿或逐步复产，反弹后仍以偏空思路对待。操作上，双焦01合约建议暂时观望，激进者反弹布空，J01压力位2690、2790，JM01压力位2080、2150。

利润能否继续从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。长期而言，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐将延续；但是，考虑供应扰动及冬储需求，短期焦煤话语权仍强。套利策略，焦钢毛利差0轴附近，盘面钢厂利润处于偏低水平，中长线做多钢厂利润的安全边际较高，建议做多05螺纹焦煤比值，2以下考虑入场，1.8止损。

不确定性风险：

疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等

建投黑色团队

黑色金属分析师：张少达

期货投资咨询从业证书号：Z0017566    

研究助理：唐惠珽 

期货从业资格证书号：F3080720  

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