品种利差走阔，换手率提升——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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摘要：

一级发行：环比缩量。4月后半月（4/16-4/30，下同），商业银行次级债券共发行3只，均为永续债，合计规模240亿元，较上一统计周期（4/1-4/15，下同）环比减少565亿元。其中，城商行发行20亿元永续债，国有商业银行发行200亿元永续债，农商行发行20亿元永续债。

二级成交：换手率抬升。4月后半月，商业银行次级债券成交额合计3951.6亿元。其中，二级资本债成交额为2302.8亿元，较前一统计周期环比减少60.4亿元；永续债成交额为1643.4亿元，较前一统计周期环比减少48.6亿元。二级资本债和永续债收益率整体变动不大（相较于4月15日），日均换手率上升。

利差走势：整体收窄。4月后半月，次级债券与国开债利差收窄，高等级次级债券与普通金融债利差收窄，中低等级利差整体走阔。永续债与二级资本债利差继续走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：4月16日至4月30日，证券公司次级债共发行4只，总规模为100亿元，较前一统计周期环比减少10亿元；无新发行保险资本补充债。截至5月1日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.85%、0.88%和0.66%，较4月15日分别上行0.7BP、下行2.5BP、上行0.8BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债2.7BP，高于二级资本债22.4BP。

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1.  一级发行：240亿元永续债

4月后半月（4/16-4/30，下同），商业银行次级债券共发行3只，均为永续债，合计规模240亿元，较上一统计周期（4/1-4/15，下同）环比减少565亿元。其中，城商行发行20亿元永续债，国有商业银行发行200亿元永续债，农商行发行20亿元永续债。截至4月30日，今年共发行商业银行次级债券3912.5亿元。

2. 二级成交：利率小幅波动，换手率上升

二级资本债和永续债成交额环比续降。4月前半月，4月后半月，商业银行次级债券成交额合计3951.6亿元。其中，二级资本债成交额为2302.8亿元，较前一统计周期环比减少60.4亿元；永续债成交额为1643.4亿元，较前一统计周期环比减少48.6亿元。从银行类型来看，二级资本债中，除国有大行的成交额上升了50.5亿元外，其余均下降；永续债中，城商行和农商行成交额分别上升137.5亿元、17.5亿元。

高等级二级资本债收益率略降，永续债和中低等级二级资本债收益率略升。4月后半月，二级资本债和永续债收益率整体变动不大（相较于4月15日），二级资本债方面，5年期和3年期的AA、AA-、A+、A等级收益率均有小幅上行，幅度在0.2-2.2BP区间内；AAA-和AA+收益率小幅下行0.9-1.9BP。永续债方面，3年期各级别永续债上行幅度在0.9-2.9BP区间内，5年期各级别永续债上行幅度在2.5-5.5BP附近。

二级资本债与永续债日均换手率上升。4月后半月(4/16-4/30)，二级资本债与永续债日均换手率分别为2.9%、3.3%，较前一统计周期（4/1-4/15）分别环比上升0.3BP、89.6BP。从活跃券（前五只债券区间成交金额/期初债券余额）换手率来看，二级资本债活跃券日均换手率由前一统计周期12.4%上升至22.6%，永续债活跃券日均换手率由6.4%上升至18.5%。

3. 利差分析：信用利差收窄、品种利差整体走阔

次级债券与国开债利差收窄。4月29日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较4月15日环比下降14BP、13BP、10BP、10BP、10BP。永续债与国开债利差分别较前一统计周期环比下降9BP、8BP、7BP、6BP、6BP。

高等级次级债券与普通金融债利差收窄，中低等级利差整体走阔。前两周，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别环比-4.7BP、-1.6BP、+3.4BP、+3.4BP、+3.4BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别环比-0.3BP、+2.7BP、+5.7BP、+6.7BP、+6.7BP。

永续债与二级资本债利差继续走阔。4月后半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期继续走阔。与4月15日相比，4月29日利差走阔幅度位于1.8-7.4BP区间内。

4. 其他资本补充工具：保险和券商

4月16日至4月30日，证券公司次级债共发行4只，总规模为100亿元，较前一统计周期环比减少10亿元；无新发行保险资本补充债。

截至4月30日，4月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=4月成交额/月初存量）分别为8.9%、0.8%，较二级资本债分别低6.06个百分点、14.17个百分点。成交额方面，4月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为250.3亿元、46.4亿元，较3月分别环比上升64亿元、下降23.9亿元。

二级资本债二级利差基本持平，券商次级债二级利差继续回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至5月1日，保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差分别为0.85%、0.88%和0.66%，较4月15日分别上行0.7BP、下行2.5BP、上行0.8BP。对比来看，前两周，AAA券商次级债平均利差高于保险资本补充债2.7BP，高于二级资本债22.4BP。

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