B站的“创纪录”增长，为什么市场不买单了？

十二岁的B站，还需要一场商业上的成人礼

作者 | 陈重山

封面 | B站官方宣传片

持续增长的用户规模，已经拉不动哔哩哔哩（下文简称B站）的股价了。

2021年第三季度，B站MAU（月活用户）增至2.67亿人，提前一个季度达成全年用户增长目标，连续5个季度环比正向增长，且今年前三个季度的单季MAU同比增长均超过30%。

B站在第三季度还创下了多项纪录：MAU环比净增3010万人，净增数创历史新高；用户日均使用时长为88分钟，创历史新高。此外，当季的日均视频播放量、月均互动数等多项指标均创造了历史佳绩。

但资本市场并不满意。11月17日财报公布后，B站在美股市场连续两天大跌，跌幅分别为8.98%、17.17%；在港股市场，18日下跌也超过了10%。

自2018年3月在美股上市以来，B站股价一路走高，到今年2月11日，较发行价上涨近13倍。但此后，市场情绪急转直下，截至12月3日，B站股价在短短9个月时间里下跌了63%。今年3月，B站在港交所二次上市。截至发稿，港股股价与最高点相比已经腰斩。

公允地说，B站股价下跌有大环境的因素，比如美国监管政策持续变化使得市场集体下跌；但剔除市场情绪等宏观因素，这家曾让Z世代用户钟爱、资本市场惊喜的B站，在成功破圈之后，走向深水区的途中不可避免地迎来一系列挑战。

▌烧钱换用户，效率越来越低

用户规模既是互联网公司的基本盘，也是公司市场价值的锚定点。为此，B站不惜大把烧钱，换取用户的高增长。

从2019年第三季度至2021年第二季度，B站重金投入营销与推广，8个季度中，销售与营销费用同比增速高于100%的有6个季度。今年三季度，B站销售和营销费用达到16.33亿元。

另一方面，通过增加对UP主的激励、直播分成、游戏分成，以及投资ACG（动画漫画游戏）产业，B站也在尝试增强平台的内容吸引力，提升用户黏性。

然而，烧钱换用户，效率越来越低。

与2019年第一季度相比，B站2020年第三季度的销售与营销费用增长了348.63%，MAU只增加了100%。2020年第二季度与第一季度相比，B站销售与营销费用增长了11.39%，MAU却几乎没什么变化。

据雪豹财经社不完全统计，仅2021年，B站就投资了27家动漫游戏等内容制作类公司，这导致第三季度投资亏损7.24亿元。天风证券在一份研报中提示，若内容行业版权竞争进一步激烈，B站在内容方面的投入可能还会加大。

图源：天眼查App

在B站董事长陈睿看来，高质量内容是吸引用户关注和留存的转化剂。但今年第三季度，B站的收入分成同比增长83%至21.6亿元，仅换来MAU同比增长35%。

另一个衡量用户黏性的重要指标“DAU/MAU”，B站的数据也并不理想。

一般来说，一款App的DAU/MAU高于20%，可认为用户活跃度较高；超过50%通常被认为已具备发展成为平台的潜力。不久前改名为“Meta”的Facebook在仅有7万用户规模时，DAU/MAU就已达到较高数值，目前为66%。

相比之下，B站在2020年上半年之前，DAU/MAU一直维持在30%左右。自2020年三季度以来，B站DAU/MAU下降到27%，且已连续四个季度徘徊在低位。

天风证券在研报中提示，B站DAU/MAU有不达预期的风险。相较于快手、抖音，B站的DAU/MAU较低。

即便如此，粮草和弹药并不充足的B站，仍有更高的雄心。陈睿在2020年第四季度财报电话会上表示，增长目标是2023年内MAU做到4个亿。

▌失色的Z世代标签

为了实现用户规模的迅速扩张，早期被贴上二次元标签的B站选择了主动破圈。

为吸引更多用户，过去几年，B站不断提升内容的丰富度，从二次元社区走向综合性视频平台。陈睿在2021年3月B站港交所上市后的媒体群访中表示，B站目前有1000多个品类的内容。

2018年赴美国上市时，B站在招股书中披露，其81.7%的用户是Z时代(1995-2009年间出生的一代人)。到 2020年四季度，B站用户已从过去的90后、00后的圈子，逐步渗透到了85后甚至是80后。2021年在香港上市前，B站在招股书中又将核心用户定义为“Z+世代”（1985-2009年出生的人群）。

独特的社区文化在拥有高用户黏性的同时，也意味着小众和排他性；但做大的过程中，B站又不得不面临失去个性和独特调性的风险。

原国金证券分析师裴培曾在一篇文章中表示：在中国互联网的历史上，还从未有内容平台做到过在用户基数急剧扩张的同时，不损害原有内容调性。在很多人心目中，用户基数的增加、商业变现的深入，必然会导致调性的损失或者消失。那么，B站能是例外吗？

2020年，B站跨年晚会《最美的夜》成功破圈，但否定的声音同样不绝于耳。很多老用户吐槽B站“变得不认识了”。在豆瓣上，B站跨年夜晚会的评分从上一年的9.1降到了6.7。

破圈的B站并没有收获一边倒的赞美，反而可能会丢掉Z世代的专属标签。

另一方面，以抖音和快手为代表的短视频平台崛起，不断蚕食B站基本盘。据极光数据，2021年第三季度，在抖音和快手的MAU中，“Z+世代”的人群规模分别达到3.84亿和2.05亿。同一时期，B站涵盖所有年龄层的MAU为2.67亿。

图源：极光

同样是在2021年三季度，腾讯视频和B站在25岁以下年轻用户中的渗透率，分别为70.6%与63.6%。微博港股上市的招股书则显示，2021年6月，微博确定的月活跃用户中，有超过75%属于Z世代。

▌比破圈更难的，是商业化突围

烧钱换来的用户增长，并没有让B站实现盈利。收入增幅放缓和支出高速增长，导致B站亏损不断扩大。

今年三季度，B站营收同比增长61%，亏损同比扩大144.18%至26.86亿元，远超市场预期（亏损18.18亿元），为上市以来单季最高；经调整净亏损16.22亿元，亏损额超过上半年总和。同一时期，B站毛利率为19.6%，两年来首次跌破20%。

近3年来，B站净亏损额一直处于扩大趋势，自2018年美股上市以来累计亏损96.36亿元。广发证券认为，B站盈利，道阻且长。

华金证券在研报中分析，B站亏损的重要原因之一，是高毛利率的游戏业务营收占比减少。

研发周期长，投入大的游戏业务，一度是B站的主要业务。招股书数据显示，2017年，游戏收入在B站总营收的占比为83.4%，B站一度被称“披着弹幕外衣的游戏公司”。到2021年第三季度，游戏业务营收同比增长9%至13.9亿元，总营收占比降至26.7%。

目前，B站正在发力做自研游戏，三季度研发费用同比增加97%至7.88亿元，但这无疑是一条漫长而艰难的道路，前途难卜。游戏制作公司也是B站对外投资的重点，但“买买买”的同时也在“亏亏亏”。今年三季度，B站投资亏损7.24亿元，占总亏损的1/4左右，部分来自投资游戏公司的公允价值变动。

投入和回报不成正比，让投资机构开始审视B站的竞争力和盈利逻辑。高盛8月下调B站美股和港股目标价格，重要原因之一就是考虑到B站的游戏业务表现较弱。银河证券在点评B站财报时认为，新游戏上线不及预期是一大风险。

游戏业务的黯然失色，可能将让B站面临没有故事可讲的尴尬。

2018年在美股上市时，B站曾给资本市场描绘了一个充满想象空间的故事：81.7%的用户是Z时代，这个群体预计到2020年，将贡献中国在线娱乐市场62%的消费。但截至目前，这些用户并没有让B站赚钱。

从三季度的收入构成来看，包括会员、直播在内的增值服务和广告收入分别收入19.1亿元和11.7亿元，传统业务仍然是B站最重要的营收来源。电商业务收入同比增长78%至7.3亿元，不仅与抖音、快手不在一个量级，收入贡献占比也只有不到13%。

去二次元化让小而美的B站更大了，也带来更多挑战：游戏业务拉胯，Z时代标签失色，长视频仍然拼不过爱优腾，短视频不是抖快的对手。定位日渐模糊的B站，在用户和内容破圈的同时，该如何实现商业化的突围？

十二岁的B站，还需要一场商业上的成人礼。

END

推荐阅读

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议，不作为实际操作建议，交易风险自担。