【东亚前海策略】海外复苏交易接近尾声，A股回归基本面

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上周美股普跌，标普500跌0.97%，纳斯达克指数跌1.87%，道琼斯指数跌0.52%。国内市场方面，受到上周五降准利好消息影响，主要指数周一大幅高开，随后全周呈现震荡回落，全周上证指数涨0.43%，深证成指涨0.86%，创业板指涨0.68%。我们在上周报告《为什么不能看债做股》中指出，“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。”站在当下时点，我们依然维持中期策略报告《知止不殆》中的观点，“海外权益资产窗口期已经接近尾声，虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备”。

海外市场来看，疫情扰动之下美国经济下行风险加大，二季度以来的复苏交易逐步接近尾声。随着6月以来美国各州失业补贴政策逐步退出，欧美经济体疫情逐步升温，高频数据显示需求端高位回落，美债收益率下行，美股高位震荡回落，市场交易逻辑正在逐步发生转变，二季度以来的复苏交易正在逐步接近尾声，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升。

国内市场来看，经济复苏节奏趋稳，短期流动性冲击消退，市场将逐步回归基本面。截至7月17日，A股业绩预告披露已进入尾声，共有1622家公司披露2021年中报业绩预告（部分公司已发布中报或业绩快报）。有色金属、电子、石化预告增速居前，结合业绩预告披露率等其他因素，我们认为化工、电子、交通运输等行业业绩高增长有望持续得到验证。

展望后市，随着疫情担忧逐步上升，海外复苏交易进入尾声，对于国内市场的扰动正在逐步显现。 A股市场波动不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。从市场风格来看，央行货币政策仍然保持稳健。在社融下行，基本面压力加大的背景下，建议投资者轻总量、重结构，自下而上精选个股。

行业配置景气优先，兼顾仓位。建议关注供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；其次是二季度业绩预期表现较好的化工、电子、交通运输等行业；以及消费板块中成长潜力较大的新兴消费领域（培育钻石，智能家居等），此外，伴随猪周期接近中期底部，政策利好叠加行业巨头上市，种植业的中期机会值得关注。主题关注碳中和、央行数字货币、海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。

自4月以来，我们多次在报告中提出，二季度权益市场处于黄金窗口期。4月11日，我们在报告《短期担忧释放，最终带来的是投资机会》中首次提出，“二季度全球权益市场有望迎来黄金窗口期。”5月市场对于通胀扰动担忧上升的环境下，我们发布报告《通胀担忧扰动有限，复苏交易仍是主线》，强调“通胀压力主要来自上游原材料，能源价格的大幅上行存在较强基数效应，美联储继续淡化通胀压力，维持全球权益市场处于窗口期判断，复苏交易仍是主线。”在市场对于市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中，我们也提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。”7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”上周周五降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。” 

01

海外复苏交易接近尾声

这一波疫情不一样。新一轮Delta病毒催化的疫情已经开始在美欧等发达国家中蔓延，而以色列的疫情形势表明更高的疫苗接种进度未必有效。新的变异病毒将继续扰乱全球复苏进程，Delta变种毒株已传播至104个国家和地区；其中欧洲（当前主要是英国、西班牙）与美国已经出现疫情重燃的征兆。Delta毒株占到美国当前新增确诊病例50%以上，以及英国、俄罗斯新增病例的90%以上。7月16日，欧洲疾控中心报告称，欧盟新冠肺炎确诊病例较上一周增长了64.3%，涨幅最大的人群主要集中在15岁至24岁这一年龄层。罗伯特·科赫研究所（RKI）报告了德国过去24小时内的发病率上升至8.6（一周前是5.5）。7月15日，世卫组织警告称，新冠病毒目前在世界上的许多地区蔓延，趋势令人担忧，这增加了未来出现新的、更危险变异病毒的可能性。

美国已经出现疫情反弹迹象。Delta病毒已经在美国呈现出扩散态势，美国日新增病例从6月末的1.4万例提高到了本周的3.1万例，疫苗接种速度却出现了显著放缓。最新CDC数据显示，55.6%的美国人接种至少一剂新冠疫苗，48.4%的美国人完成了2剂疫苗接种。此外，美国目前重新实施商业限制和经济封锁的风险较低，当前除夏威夷州之外所有州均解封，部分州实施经济封锁与疫苗接种的意愿度较低，亚拉巴马州州长明确表示没必要恢复防控。

从高频数据看，美国需求端数据呈现回落。本周美国消费信心指数连续2周回落，自6月20日高位56.9回落至7月11日的52.2，另外美国红皮书商业零售销售同比也从6月22日的高点19.4%回落至7月10日的14.0%。自从6月各州逐步退出失业补贴政策以来，美国经济供需缺口逐步弥合，需求端呈现高位回落，而生产端稳步恢复。

市场层面看，美债收益率下行，美股高位震荡回落，市场交易逻辑正在逐步发生转变，二季度以来的复苏交易正在逐步接近尾声，未来市场尾部风险暴露的可能性正在上升。

02

国内复苏动能趋缓，A股回归基本面

二季度GDP增速略低市场预期，制造业生产持续稳定。2021年二季度GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%，较一季度（5.0%）回升0.5个百分点，略低市场预期。分产业来看，二季度第二产业同比增长7.5%，两年平均增速为6.1%，第三产业同比增长8.3%，两年平均增速为5.1%。制造业相对占优局面得以延续。

6月出口数据超预期，制造业相关板块持续受益。6月中国出口同比增长32.2%（以美元计价），两年复合年化增速上涨至15.1%，创下年内次高。结构上来看，高新技术及电子产品多数增幅扩大。6月份我国高新技术产品出口同比增长23.11%，相比5月份的15.73%增幅扩大了7.39个百分点。其中集成电路出口同比增长32.06%，液晶显示板同比增长62.74%，较前值均有较大幅度的提升。周期品出口增长同比高增，肥料、稀土、未锻造的铝及铝材出口同比增长130.36%、81.97%、67.82%。

受外需支撑，6月工业生产数据维持强劲。6 月工业增加值同比增长 8.3%，两年平均增长 6.5%，相比 5 月小幅回落。分行业来看，6月各行业生产景气度与年初至今基本维持一致。近期，由于海外Delta变异毒株影响扩散，海外国家疫情反复带动医药制造业生产维持高位。6月出口相关度较高的电气机械、运输设备和电子通讯设备等行业生产继续维持高增长。

业绩预告接近尾声，中报行情初露峥嵘。截至2021年7月17日，全部A股共有1622家公司披露2021年中报业绩预告（部分公司已发布中报或业绩快报），披露率约为38%。其中主板已披露646家，披露率较低为30.86%；中小板披露率较高，为63.83%；创业板29.99%；科创板仅为27.73%。由于中报业绩预告不存在硬性披露要求，综合来看中报预告披露率较低。下文业绩增速基于已披露业绩预告计算，与中报实际值可能存在一定差异，计算结果仅供参考。

根据已披露中报业绩预告企业来看，创业板、中小板预喜率较高，分别达到77.82%和76.46%。截至7月17日，已披露业绩预告的1622家上市公司中，共1193家为预喜，占比达74.42%；主板、中小板、创业板和科创板的预盈公司占比分别为73.07%、76.46%、77.82%、54.55%。

受低基数影响，2021H1上市公司累计盈利增速依然维持高位。从净利润增速的分布情况来看，全部A股预计业绩负增长的公司占比达到7.37%，增速在0-20%的公司占比为3.72%，增速在20-50%的公司占比为7.87%，增速在50-100%的公司占比为16.09%，增速在100-300%的公司占比27.47%，增速300%以上的公司占比为6.58%。

业绩增速角度来看，已披露公司中报盈利两年平均增速与Q1基本持平，环比变动大幅放缓。已披露业绩预告的A股企业2021H1归母净利润累计同比增速为321.33%（2021Q为449.72%）。全A非金融累计盈利增速为277.29%(21Q1为833.82%)。从数据上，21年上半年整体业绩累计同比增速相较于较21Q1大幅放缓，但如果通过两年年化增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年整体业绩回升的趋势仍在延续。全部A股21Q1两年年化增速为34.87%，H1为35.65%；全A非金融两年年化利润增速Q1，H1分别为46.96和40.43%。分板块来看，科创板平均增速较高。主板、创业板、科创板Q1，H1的利润两年年化复合增速分别为31.92%和35.03%、38.12%和37.81%、91.52%和94.80%。

按照市值区间来估算利润增速，大市值公司两年平均增速相对较高，300亿以上市值规模公司增速居前。500亿以上及50亿以下市值规模公司修复力度居前，2021H1盈利增速分别达到了241%和198%。剔除低基数效应，两年复合增速来看，300亿以上市值规模公司复合增速较高，300~500亿市值规模及500亿以上市值规模公司预计盈利增速分别达到43%及39%。整体来看，平均盈利增速分布呈现出市值越大的公司净利润增速越高的情况。

行业层面看，周期品中报业绩确定性强。有色金属(94.7%)、钢铁(91.9%)、石油石化(86.2%)、基础化工(83.2%)、建材(82.9%)、轻工制造(82.0%)、煤炭(80.0%)、电子(76.9%)、交通运输(76.0%)等行业预告率超40%；同时周期品预喜率也排名居前。

截至7月17日，已经披露中报业绩预告的1622家上市公司中，1422家上市公司预告了利润范围。中信一级行业中，上半年周期、电子行业增速居前，农林牧渔行业大幅下滑。从一级行业的表现来看，交通运输(406.41%)、有色金属(338.40%)、基础化工(309.95%)、商贸零售(260.46%)、钢铁(226.32%)同比增速居前。根据已披露数据，上半年仅农林牧渔行业出现了下跌。

平均增速预期来看，汽车(373.62%)、电子(72.60%)、交通运输(72.42%)、基础化工(69.87%)、有色金属(69.34%)增幅居前。

二季度单季度来看，已公布企业盈利增速分布与上半年增速分布相近。汽车、有色金属、交通运输、基础化工、电子等行业预告盈利增速居前，分别为163.56%、81.41%、80.36%、79.82%、69.75%。

二季度单季度平均增速来看，有色金属、传媒、房地产、交通运输、非银金融等盈利增速有所提升，累计盈利增速分别提升了21.76%、17.29%、14.43%、10.31%、9.87%。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。

往期报告

分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

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联系人：慈薇薇 

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证券研究报告：《海外复苏交易接近尾声，A股回归基本面》

报告发布日期：2021 年 07 月 18 日

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