调研纪要0701：源乐晟2022年中策略会

这是草根调研第50篇调研笔记

一句话亮点：想清楚大逻辑，才能更好的对抗过程中的小波动。

（源乐晟三剑客，路演时间2022年7月）

Q 成长股投资中的波动应对

吕小九：产业链受疫情扰动明显，需求端重新释放，供给端也慢慢恢复后，很多预期中的产量和数据又回来了。

成长股究竟应该怎么做？看对了才能坚守，看错了坚守就是惨剧。通过不断的研究和紧密的跟踪，确保少看错。

成长股在发展过程中，渗透率处于早期，很多任一定会处于不接受新事物的阶段，一定要回归行业的本质，相信技术的进步，更高效，更低成本的提供产品，更好的进行人机互动，环境更友好。想清楚大逻辑，才能更好的对抗过程中的小波动。

我们也还是会沿着这几个主线进行研究和布局，第一个是经济绿色化的转型，尽管有欧洲能源问题通胀问题的扰动，一定时间段内传统能源和新能源要并重，但是并不代表新能源的未来就不行了。第二个是不同行业的数字化转型，在汽车产业上体现得淋漓尽致，要理解新的消费场景，更好的数字化智能化和娱乐化。第三个是随着人均GDP提升的消费升级，收入可能会受短期影响，但是结构性的消费升级还有有机会。最后就是继续坚持中国的工程师红利，守住成长股期间的波动。

回到新能源车上，有可能我们面临的新能源车的需求曲线是一个弯折的曲线，中国的渗透率已经比较高了，但是全球的渗透率还有很大空间。

杨建海：如果我们看整个存量车市场的渗透率，其实新能源车的占比还很低，可能等主流人群都认识到新能源车的一些优势，比如经济性上更便宜，智能化体验更好，存量的渗透率空间还很大，也可能抬升新车销售量的天花板。

Q 对下半年海外市场的预期，对A股和港股的影响

曾晓洁：美国市场主要考虑，通胀的结局，如果像1979年代，强势加息，压制通胀，经济压力和上市公司的企业盈利会明显下滑，很多公司的估值已经很便宜了，全球竞争力还很强；反观中国，政策出现了很明显的放松，所以我们看美国什么时候通胀出现边际拐点，美国货币政策也会出现很明显的拐点，美股也将迎来大幅非常急促的上涨。

我们也在密切跟踪并做了跟踪，燃油，出行，释放了大量的需求，短期的供应是供不应求的（ID：草根调研），油价在一百多块盘整的可能性更大，我们觉得通胀月度拐点会出现在Q3-Q4，美国市场的底部可能也会出现在未来几个月，估值也已经有明显优势。我们加大了对于纯美股公司的研究，对于A股涨幅较大的同行业同类型美股公司，可能现阶段空间会更大。

欧洲今年压力很大，一方面有通胀问题，需求也很弱，所以未来资本市场主要看中美两个市场的机会。

杨建海：的确，今年美股的调整，抹平了放水后的涨幅，跌到了2020年2月份左右的水平，后面可能要等待通胀拐点的出现。

Q 今年海外流动性收缩国内流动性宽松，中美国债收益率倒挂会不会影响我们政策的自主性

杨建海：我自己的观察指标主要是汇率，如果我们只是跟随性的贬值，应该是不会影响到我们货币政策的自主性。

同时作为制造业大国，汇率贬值有一个自我稳定的内生机制，和双利差的国家比起来，后者可能会陷入自我强化。

吕小九：中美两国的货币政策约束条件是不一样的，这件事我们是这样看的，如果剔除油价因素，看实际的消费供需，我们看美国的几家大的超市，库存在快速上升，商品需求的挤出效应下，造成我们看到的通胀在某些商品上的量非常显著，我们觉得通胀正在到达高点，同时从商品到服务的需求挤出还在继续。

回到中国的问题上，我们的货币政策还是有非常强的自主性，比美国要早一年到一年半退出，已经留有了很大的回旋余地，把这些蓄水池用完，都可以充分对冲。

另外，两国的经济周期处于完全不同的位置，美国要压制需求，控制通胀，要左移需求曲线，我们要刺激需求，要右移需求曲线，所以两国理应执行不同的货币政策，当然美国会对中国形成掣肘，要防范尾部风险。

补充一下鲍威尔最近一次会议的表态，美联储的游戏规则一直是预期指引，如果预期指引能够提升大家对控制通胀的信心，政策能够自我实现，反而不需要政策加码。

Q 上半年成长股波动很大，下半年怎么看？

曾晓洁：1-4月其实是过度悲观了，3月我们的交流会上说今年三重大山，美债，俄乌，疫情。当时我们说要寻找需求不受经济影响的板块，全球流动性收缩压制估值，需求不受影响的情况下，跌下来的还会涨回去。事实上这轮反弹过程中也印证了这个判断。

下半年市场主要看两个东西（ID：草根调研），5-6月的反弹主要来自于流动性的放松和企业盈利的修复，所以关注下半年货币政策的宽松会不会戛然而止，进一步关注互联网和地产政策的变化方向。

我们的判断是，市场比较热的新能源光伏等板块，景气度依然很好，尤其是光伏，中国光伏产品的提价，海外能够接受，但是国内需求是低于预期的，此消彼长的可能；新能车板块，中国汽车替代欧洲替代日本的趋势刚刚开始，全球现在最大的汽车厂商还是丰田，国内车自主占比起来了，但是全球占比还比较落后，自主品牌的性价比，已经具备碾压式的优势了，某车型定价49万的新车，收获了3万订单，所以可能新能车的发展趋势，会打开新车销量的天花板。

中国的产业特征是，一旦行业发展快了，就会有大量的资本涌入，从煤老板拍电影，到CXO，到光伏，到新能车，各产业环节都会出现内卷和过剩的可能。

随着地产和互联网政策的放松，地产和互联网的基本面都在底部位置，会出现比较明确的恢复。

所以下半年市场，关注国内刺激政策是否退出，关注美国通胀是否出现拐点，5月初我们也加回来了仓位，稳增长切回了成长股（新能车光伏医药互联网等）

杨建海：整体上还是比较积极的，国内流动性充沛，疫情好转，前面四个月相当于每张牌都是最差的牌，A股处于确定性比较高的阶段，港股和美股在寻找底部的过程中。

从行业选择上，分母端大家面临的情况都是一样的，大部分行业在过去几个月基本面都是非常脆弱的，所以第一阶段是基本面非常强的行业，第二阶段随着流动性注入，疫情的控制，能够在疫情控制和经济发展间找到平衡点，可能会有越来越多的行业基本面好转，可能存在边际改善的机会。

吕小九：以矩阵图来举例，受疫情影响与否/成长与否，现在主要选的是受疫情影响较小+本身有成长的行业，第二阶段首选受疫情影响较大得以修复+本身有成长的行业，比如新消费，医疗服务，次选疫情修复+本身比较成熟的行业，比如旅游景区等。第三阶段会看此前受益于疫情，短期受损于疫情的行业，比如医药行业中的部分板块，但本身还是成长股，可能也会进入我们的视野。

Q 如何参与和关注美股市场

曾晓洁：对纯美股，我们刚刚开始研究布局，可能现阶段更多是延续A股同类公司的研究思路，美国市场的主流还是科技互联网半导体saas，过去几个月美股的跌幅比A股是更大的，基本上是50%起步，也进入了值得研究的位置。

Q 港股市场怎么看？

杨建海：我们更多的不是当作一个单独的市场来看，当作一些行业的表征来看，寻找行业内的alpha。

吕小九：可能从远期看（ID：草根调研），受益于政策，港股会出现一定的配置价值。香港传统的主战场第一个是互联网，可能已经进入相对成熟的阶段了，可能是一个略带成长的价值板块，以及以互联网为载体的结构性机会，第二个是创新药，第三个是新消费，都有一定的稀缺标的的机会。

Q 值得布局的行业和方向

杨建海：可能第一阶段看alpha机会，第二阶段看行业基本面改善的机会，今年前四个月充分暴露了风险，尽管还没有画上句号，但是还是有非常多的投资机会，比如2018年，市场遇到很大的困难，但是2019-2020还是表现得很好。所以如果没有构成进一步大的冲击，还是有不错的布局机会。

曾晓洁：上半年各项矛盾演绎得非常充分，比2018年甚至还要更大，所以也有人说，上半年堪比2008年，未来半年不出现这么极端的情况，如果不是标的企业的竞争格局恶化，基本面逻辑变了，可能只会出现一些阶段性的波动。

随着边际的放缓，医药医疗服务互联网地产，会不会出现一些底部的布局机会，也值得关注。

另外就是如我们刚才说，美股8月会不会出现A股4月的底部，我们可能会倾向于左侧布局而不是等右侧信号出现。

最后，我们依然在不断扩张我们的研究覆盖和市场覆盖，最近也引入了一位来自公募的新的基金经理，不断的匹配我们的投研能力和投资结果。

A股每一年都有创造历史的情况，2018年的贸易摩擦，2020年的疫情，今年一系列的黑天鹅事件，下一阶段可能还会有新的事件发生，只能做好应对，我们相信世界还是美好的，中国部分产业的发展能够领先于全球，有非常广阔的投资空间。