【国君海外科技】哔哩哔哩-W(9626)：Story Mode潜力尽显，广告价值全面释放

报告导读

借鉴YouTube Shorts流量及商业化空间，Story Mode有望激发社区活力助推广告收入复苏。

投资要点

给予“增持”评级。Story Mode释放广告价值，助推公司经营稳步复苏。考虑到宏观经济环境、广告业务成长性以及游戏产品上线进度，公司减亏路径清晰，调整哔哩哔哩2023-2024年、新增2025年经调整净利润至-34.89/-10.05/19.71亿元人民币（前值2023-2024年-34.7/2.5亿元人民币），对应PS分别为1.96X/1.70X/1.51X，给予2023年PS 3X，目标价203.95港元，较最新收盘价+54.74%，维持“增持”评级。

YouTube Shorts实现长短联动，Story Mode增益PUGV生态。全球视频龙头YouTube推出短视频功能YouTube Shorts，20年9月印度内测至今迅速占据全球市场并启动商业化，长短视频联动推动生态正循环。国内在线视频龙头哔哩哔哩以PUGV内容为根基，竖屏模式Story Mode自2020年至今稳步迭代，三大入口无缝衔接视频生态提升内容匹配效率，通过促进用户、创作者、平台正循环打开流量增量空间。

Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up创作活力。YouTube 22年MAU同比+4%,Shorts 22Q4日均播放量超过500亿，MAU渗透率超过7成，Shorts激发创作者活力，拓宽用户圈层驱动流量增长。哔哩哔哩22Q4 MAU同比+28.5%，时长环比平稳，Story日均播放量同比+175%，VV占比达到30%，Story提升内容曝光与回报激发Up热情，对标Shorts有望助力公司持续“破圈”并实现4亿MAU用户目标。

Shorts携手创作者变现，Story释放平台广告价值。YouTube 22Q4广告收入同比-7.76%，Shorts开启广告及电商变现，推出YPP与创作者共享受益，广告定价策略灵活转化效果不俗成为YouTube广告新引擎。哔哩哔哩22Q4广告收入同比-4.7%，单用户广告收入同比-20.6%，Story Mode广告形式多样广告主反馈良好，对标Shorts有望通过提升CPM及CTR释放平台广告价值，推动B站广告收入恢复良好增长。

风险提示：广告业复苏进度未及预期；广告主需求持续低迷；Story Mode商业化进度未及预期，公司营销投入高于预期。

目录

报告正文

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Shorts实现长短联动，Story增益PUGV生态

全球流媒体产业成熟，YouTube作为全球最大的在线视频社区，发展至今历经18年，其短视频模块YouTube Short产品设计、功能迭代、流量空间及商业化进度，对国内最大在线视频社区Bilibili及其竖屏模式Story Mode发展均有借鉴意义，本文将从YouTube及YouTube Shorts视角切入，深度剖析Story Mode之于Bilibili生态的潜在价值。

1.1. YouTube Shorts全球上线，融入生态实现长短联动

YouTube进军短视频赛道，Short丰富内容生态提升用户体验。YouTube作为全球最大的在线视频社区平台，视频时长一般为5-20分钟，为用户提供广泛内置创作工具，以使用动画文本、音乐叠加等优化视频。随着TikTok等短视频平台快速扩张，YouTube推出一项新的短视频新功能YouTube Short，类似于TikTok和Instagram Reels，允许用户创建和观看不超过60秒的短视频。与 YouTube 传统视频不同，YouTube Shorts 可以让用户通过垂直视频格式在移动设备上拍摄和编辑视频，用户可以通过滑动浏览不同的短视频，也可以根据自身兴趣关注其他用户，观看他们发布的视频内容。

综艺YouTube Short迅速占据全球市场，商业化进程全面开启。在印度禁止TikTok后，2020年9月，YouTube Shorts最先在印度针对部分用户发布内测版本；2020年12月，YouTube Shorts开展了在美国的灰度测试，具体测试范围包括加利福尼亚州等少数地区的用户；2021年3月，YouTube开始向印度所有用户推出公开测试版YouTube Shorts功能；2021年5月，YouTube Shorts向全美用户推出公测版；2021年6月，该功能已经在巴西、墨西哥、英国等26个国家和地区进行了公开测试；2021年7月，YouTube Shorts将推广至全球100多个国家和地区，实现全球主要市场的全量上线；2021年9月，YouTube Shorts于全球范围内上线；2022年4月，YouTube开始在Shorts平台测试广告，10月Shorts广告开始出现在自然流量的短视频内容中，Shorts内容生态成熟并开启商业化进程。

Short入口融入视频生态，长短视频有效联动。YouTube Shorts采用单列信息流形式，通过竖屏显示、上下划动的形式分发基于用户兴趣的算法推荐内容，更加适应移动端用户观看。目前，YouTube Shorts主要有两大入口，1）入口1：进入YouTube官网或App可以清晰看见Shorts一级入口，入口位于首页/Home的下方，用户可以通过一级入口切换至竖屏模式；2）入口2：首页推荐内容中，最上方的为YouTube原有中视频内容，下方即为Short推荐短视频内容，用户可以通过首页下方Shorts推荐内容直接进入竖屏模式。

内容方面，创作者可以基于创作完成的YouTube视频进行Shorts内容二次创作，并利用YouTube搜索引擎和算法完成推广，同时YouTube Shorts的展示区域仍然在创作者频道中，Shorts基于用户订阅及算法调整平衡YouTube及Shorts视频流量分配，令两者的内容都得以曝光，实现YouTube及Short内容生态的完美互补。

Short补足碎片化内容场景，推动视频社区生态正循环。为了巩固在流媒体市场的地位，YouTube将Shorts定位于为用户提供充满创意、强交互性与参与感的社区，补足用户碎片化、强互动的内容消费场景，进一步巩固自有内容及流量生态。创作者端，Shorts一方面作为内容创作工具帮助创作者个性化和优化内容策略，另一方面作为营销工具实现频道内容引流，提高创作者流量；用户端，YouTube Shorts为用户提供了更丰富的视频内容选择，更加适应用户移动端视频观看对短时、有趣和多样化的需求，延展了短内容消费场景；平台端，YouTube Shorts可吸引更多创作者和用户，进一步提高平台用户活跃度与粘性，同时丰富广告点位和提升广告匹配效率，提供更多商业化机会。

1.2. Story Mode延展用户场景，增益独特PUGV生态

国内最大的在线视频社区，PUGV内容生态成熟。Bilibili作为中国年轻一代标志性品牌，内容形态以PUGV为主、UGC为辅，视频展现形态以横屏为主，中视频内容时长不超过15分钟，内容形态与YouTube接近。根据公司财报，截至2022年四季度MAU规模高达3.26亿人，日均用户使用时长达到96分钟，月活跃Up主数量达到380万人，日均视频播放量高达39亿次；其中，22Q3 B站PUGV内容播放量占比高达95%，22Q4 PUGV日均视频播放量同比+56%，独特PUGV内容生态成为B站视频社区的根基。

Story Mode稳步迭代，延展用户场景补足PUGV生态。2020年末，B站开始灰度测试Story Mode，2021年1月，B站推出Story Mode，通过竖屏视频展现形式开启短视频业务；2021年5月，B站 Story Mode 功能全量推广上线，2022年开始其在首页左上角拥有了专属入口，同时优化了上下滑动切换的单列信息流展示；2022年4月，B站新增竖屏封面上传功能，鼓励 UP主制作竖屏作品获得更多曝光；2022年5月，B站进行短视频入口测试，将Story Mode分为“看视频”和“听视频”两种模式，其日活跃渗透率超20%、点赞比超过30%。对标Shorts，Story Mode作为内嵌于哔哩哔哩App内的产品模块同样稳步迭代，内容形态以不超过2分钟的短视频为主，单列信息流契合新世代碎片化的内容消费场景，实现内容曝光度及内容分发效率有效提升，为B站独有PUGV内容生态提供有效补充。

Story Mode无缝链接生态，保留特色功能提升匹配效率。Story Mode竖屏播放模式界面分为“看视频”和“听视频”两个部分，向用户分发不限时长和形式的短视频内容，用户可以完成视频播放、切换和与UP主互动等一系列功能操作，同时保留B站的“弹幕”和“一键三连”等特色。目前，Story Mode有三个入口，1）入口1：用户可以通过B站首页左上角的用户头像，进入Story Mode短视频模式；2）入口2：用户可以在B站首页推荐内容中，选择带有“竖屏”标识的推荐内容从而进入竖屏播放模式；3）入口3：用户可以在视频播放页面中，点击竖屏模式，切换至竖屏播放状态。

对比首页双列推荐及横屏播放模式，Story Mode作为B站竖屏短视频播放形态，画幅相比传统横屏观看模式更为舒适便捷，内嵌上下滑动切换视频功能，契合用户使用习惯，用户能够更加高效地选择及切换播放内容；同时，Story Mode提升了平台根据用户使用反馈实时调整算法推荐实现内容分发的效率，令平台内容推荐更加精准，实现内容与用户更高效的匹配。对标YouTube Shorts，B站Story Mode同样深度融入原有视频生态中，有望在不影响原有横屏视频场景的基础上实现内容场景的拓宽。

Story促进社区生态正循环，有望贡献流量增量空间。B站官方将Story Mode定位于B站生态的一部分和PUGV生态的亮点延伸，而非一款单独的短视频App。创作者端，Story Mode可降低up主准入门槛，通过视频呈现形态变动驱动原创和创意内容生产，优化B站生态创作氛围，同时拓宽up主的涨粉路径；用户端，Story Mode竖屏界面信息量浓度较低，内容输送精准度和集中度更高，为用户带来更沉浸式的视听体验，充分满足其碎片化娱乐和即时内容消费需求；平台端，Story Mode可降低用户观看时间门槛，同时完善用户使用场景，唤醒低活跃用户并提升用户日使用率。对标YouTube Shorts，Story Mode通过促进社区生态正循环将为B站打开流量增量空间。

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Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up活力

2.1. Shorts驱动新增长，拓宽用户圈层促进创作正循环

YouTube增长见顶，TikTok全球扩张冲击明显。进一步分析Story Mode和Shorts的流量效果，海外流媒体领域，YouTube月活跃用户数从2021年的25亿增长到2022年的26亿，同比增长+4%，与2017-2021年间增速相比大幅放缓；根据Business of Apps，YouTube年收入从2021年的288亿美元到2022年的292亿美元，同比+1.39%，流量见顶下收入增长步入停滞。另一方面，2021年9月TikTok公布其全球MAU突破10亿，Business of Apps数据显示2022年TikTok MAU同比+62.53%、收入同比+100.15%，2023年3月其美国地区MAU达到1.5亿，较2020年同比+50%，TikTok用户数及收入高速增长，其在北美的确的快速扩张对YouTube冲击明显，叠加全球经济发力及流量回归线下，YouTube增长进一步承压，应对短视频赛道竞争并且稳固自身流量基本盘势在必行。

Shorts用户规模高速增长，成为YouTube流量重要支撑。随着YouTube Shorts全球推广上线，Shorts契合碎片化、高互动的内容消费需求，为YouTube贡献流量增量。22年6月，Google官方宣布Shorts每月观看用户数超过15亿人次，全球日观看量攀升至300亿，为去年同期的4倍，同时每月约有20亿登陆用户访问该平台，较2021年实现翻倍增长，可见Short用户及占比均在高速提升；与此同时，根据Alphabet业绩会，22Q4 YouTube Shorts日均播放量已超过500亿，较22Q1日均播放量300亿增长66.67%，较20Q4日均播放量35亿增长1328.57%。由此可见，Shorts不单单提供增量用户，其丰富多元短内容形态创造了巨大的播放量，已逐渐成为YouTube平台流量的重要支撑。

Shorts契合年轻用户调性，帮助YouTube拓宽用户圈层。Shorts用户高速增长的背后，短视频更加轻松、简洁、有趣，更适合年轻用户在日常生活中进行短暂的休息和放松，契合年代人碎片化的内容消费需求。另一方面，YouTube Shorts通过内容运营，为年轻用户提供捕捉热点与紧跟潮流的机会，相比中视频内容更加契合年轻人多元且多变的内容偏好。2021年，世界著名K-pop组合BTS与YouTube合作，宣布举办跳舞挑战，并邀请世界各地的观众录制和分享他们最近的热门歌曲的15秒版本。据Earth Web数据显示，美国77%的15至35岁人群使用YouTube，同时Global Media Insight数据显示，53%的YouTube用户年龄低于35岁。依托对于年轻一代用户的吸引力，YouTube Shorts帮助YouTube实现“破圈”并提供年轻用户增量。

Shorts内容题材更多元，进一步丰富YouTube内容生态。内容端，YouTube内容包括电影、电视节目、纪录片、音乐视频和Vlog等，通常需要长时间制作，具有较高的生产价值和专业性。YouTube Shorts作为短视频内容形态，通常是15秒-60秒的短片，制作时间短、即时性强，更多依靠个人或普通用户创意和制作，内容类型涵盖音乐、舞蹈、搞笑、教育等多种主题，更加贴近日常生活并且具有更高的互动性。根据统计，YouTube Shorts的播放量前十视频较YouTube涵盖了更多内容题材，包括情侣挑战、手工、潜水、亲子家庭、美食等，可见Shorts丰富了平台内容生态，更多元丰富的内容供给成为用户增长的动力。

Shorts承载不同内容形态，携手用户激活创作者活力。创作者方面，Shorts更低的内容创作门槛以及内容承载形态。YouTube官方表示，短片观众增长刺激了“多格式创作者的崛起”，其以不同的YouTube格式制作材料，涵盖短片、长视频、直播及音频等，Shorts更低的内容创作门槛以及内容承载形态吸引创作者；同时，如果用户订阅了创作者的短片，用户也会自动订阅其长视频内容，这一措施将提升创作者的粉丝数量，并进一步激发创作者去持续创作短视频及中长视频内容。目前，YouTube订阅人数前十的频道中仅一家没有开通Shorts， Shorts视频最高占比可达约18%，YouTube创作者对于Shorts具有较高的接受度，头部创作者依托Shorts与粉丝形成正向循环，可见Shorts能够激发平台创作者的创作动力。

2.2. Story Mode快速渗透，助力破圈激发Up创作活力

短视频龙头增长迅猛，B站仍需挖掘新流量增长点。国内方面，国内泛视频领域，短、中、长视频流量竞争激烈，其中短视频在用户规模及用户时长占比稳步提升，抖音系、快手系应用在流量与粘性方面均占据头部地位，根据QuestMobile，2022年12月抖音、快手、快手极速版、抖音极速版MAU分别为7.15、4.49、2.46、2.21亿人，同比+6.4%、+9.2%、+21.8%、+10.3%，抖音系与快手系流量增长迅猛，而其他App流量逐渐见顶。中视频领域，2022Q4哔哩哔哩MAU达到了3.26亿，同比+28.53%，DAU达到了9280万，同比+19.99%，用户日均使用时长环比平稳，B站用户增速环比过去多个季度有所下降。与海外流媒体巨头YouTube相似，面对头部短视频平台的冲击下B站同样需要找到新的流量增长点，Story Mode则成为重要的增长环节。

Story Mode快速渗透，VV占比持续提升。另一方面，Story Mode自推出以来快速渗透，22Q1 B站Story Mode日活跃用户渗透率已经超过20%，22Q2浏览量同比+400%，截至22Q4 B站日均视频播放量为39亿，同比增长77%，其中Story Mode竖屏视频日均播放量同比增长175%，，Story Mode VV占比自21Q4的约15%提升到了22Q4的约30%，增速达到约87%，可见Story Mode自全量上线至今在B站内容生态中快速渗透，用户及创作者反馈良好，带动平台内容播放量显著提升。对标Shorts，Story Mode 用户渗透率及VV占比仍有提升空间，有望成为B站下一阶段的增长引擎，助力公司实现4亿MAU用户目标。

Story扩宽年龄及城镇圈层，助力B站持续破圈。Story Mode快速渗透的背后，结合B站自身用户增长策略与Story Mode内容形态，助力B站拓宽用户圈层。年龄结构上，B站以往用户以90后期00后为主，自Story Mode从2021年5月正式上线后，B站00后与90后的占比有所下降，其他年龄段的用户占比持续提升，2022年12月B站00后、90后用户占比为20.63%、36.24%，其他年龄段用户占比提升至43.13%；与此同时，城镇结构上，B站以往用户以一二线城市用户为主，随着Story Mode全量上线及渗透，二线及以上城市用户占比稳步下降，2022年12月三线及以上城市用户占比提升至55.17%，Story Mode助力平台持续“破圈”，通过拓宽用户圈层与城镇圈层实现用户增长目标。

B站内容生态渐丰，Story丰富品类助力UGC曝光。内容端，B站内容生态与YouTube内容生态相近，根据《2021 B站创作者生态报告》显示，B站已经形成了200万个文化标签和7000个核心文化圈层，内容生态也从早年的动画、游戏、音乐领域为主，到如今24个一级分区，整体内容品类大幅度提升。Story Mode上线并打通横竖屏模式，一方面有助更多元的短内容品得以快速曝光，单列信息流分发视频满足用户娱乐需求，另一方面UGC内容通过更低的创作门槛有望丰富搞笑、娱乐、影视、体育等内容题材，有望像Shorts一样带来更多符合当今碎片化娱乐时代的内容供给，实现平台整体内容生态的丰富壮大。

Story提升内容曝光及内容回报，激活Up主创作热情。创作者端，根据公司财报，22Q4 B站月活跃Up主数量达到380万，同比增长25%，月均视频投稿量为1766万，同比大幅增长62%。B站通过一系列措施来尊重、激励和奖励有才华的内容创作者和优质内容，以推动生态系统的良性循环，平台亦通过流量分配与创作者激励激活创作活力。自Story Mode上线后，B站在创作者扶持计划上鼓励Up主创作短视频内容，同时平台不断优化算法和产品促使高质量内容能够快速获得关注，此外Story Mode受广告商欢迎亦有望提升了Up主的商单收入。由此可见，与Shorts相似，Story Mode带动Up主内容的曝光及回报均有提升，继而进一步激发创作热情，推动平台Up主数量及内容供给持续向上。

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Shorts携手创作者变现，Story提升广告价值

3.1. Shorts加速商业化，携手创作者共享收益

Google广告承压，YouTube增速转负Shorts开启变现。商业化方面，随着流量见顶与其他媒介冲击分流，Google广告收入自21Q2开始同比增速下滑，YouTube广告收入增速亦持续收窄；22Q3 Google广告收入达到54.48亿元，同比-0.35%，YouTube广告收入7.07亿元，同比-1.86%，Google广告增速于22Q3由正转负，YouTube广告收入增速下滑幅度大于Google整体，疫情冲击下全球广告主预算收紧、品牌投放意愿减退，同时流媒体领域竞争加剧，YouTube开启Shorts广告测试，务求寻求更多的广告预算助推收入复苏。

Shorts开启广告及电商变现，与创作者共享商业化收益。Shorts方面，2022年5月，YouTube Shorts开启广告业务，将广告主的VAC广告和应用广告自动填充到Shorts，允许用户将产品信息和广告关联起来，在视频推广中实现一键购买；2022年11月，YouTube Shorts新增电商功能，允许经达成合作的美国创作者在视频附挂商品链接；2023年2月，YouTube启动了合作伙伴计划（YouTube Partner Program），满足条件的创作者将分享广告收益，创作者池中的资金将根据创作者所在地分享收益的创作者shorts观看次数所占份额进行分配，创作者能够获得45%的短视频广告收入，同时Shorts短视频有单独的激励和推荐标准，不会与长视频创作收入产生冲突，务求在Shorts加速变现的同时确保长视频创作者的利益，实现平台高效商业化。

Shorts涵盖品牌与效果广告，满足广告主营销需求。广告形式上，YouTube Shorts的广告形式主要包括在Shorts视频播放时底部显示的6秒短视频广告和由Short视频创作者制作的品牌合作内容或产品展示。广告产品上，Shorts广告类型主要包括：1）品牌广告：通过视频、文本、图像和其他在各种设备上运行的互动广告进行品牌建设营销活动，增强品牌知名度、促进消费者对品牌的认知度和好感度；2）效果广告：通过创建并提供相关广告，使用户直接与广告商建立联系，同时带来可衡量的结果，更多关注推销产品和服务，强调促销效果，吸引观众前往购买。

Shorts广告定价灵活转化高，有望成为YouTube广告新引擎。YouTube Shorts广告定价策略较灵活，根据视频播放时长、用户交互与参与度等因素综合计费，具体价格因地区和市场而异。广告主覆盖消费、科技、零售和娱乐等多个行业，包括可口可乐、红牛、星巴克、Uber等头部大品牌已经开始在YouTube Shorts投放广告。

广告效果上，根据Creatopy，Creatopy使用同一条短视频广告素材，以3000美元总预算，在TikTok、Instagram、YouTube Shorts和Pinterest 四大平台投放测试，YouTube Shorts每千次展示费用$13.5仅次于Instagram（$16.67），而引流及转化效果领先于TikTok、Instagram及Pinterest，由此可见Shorts在相对可控的CPM下为广告主实现更高效的广告转化，有望持续吸引更多的广告预算并带动平台eCPM提升。此外，自2023年2月1日起，创作者分成将从固定资金转向广告收入分享，预计大多数Shorts Fund接受者将在这种新模式下赚取更多收入，将进一步提升创作者的创作热情及广告接受度，继而推动平台内容供给及广告点位扩容，Shorts广告有望为YouTube广告收入提供新的增长动力。

3.2. Story Mode广告矩阵丰富，释放广告价值推动收入复苏

哔哩哔哩广告增速转负，单用户广告收入持续承压。相似地，2022年哔哩哔哩广告收入为50.66亿元，同比+12.0%，增速较21年明显放缓，收入占比23.13%，环比有所下降；22Q4哔哩哔哩广告收入15.12亿元，同比-4.74%，18年至今增速首次转负，单MAU广告收入4.64元/人，同比-20.61%，其中效果广告收入同比增速仍超过50%，但单用户广告收入连续三个季度负增长。消费承压与疫情反复下广告主投放意愿平淡，叠加短视频广告的冲击，B站广告收入放缓品牌广告和花火广告持续疲软，效果广告已成为B站广告的重要支撑，提升单MAU广告收入则成为B站广告增速回暖的关键所在。

B站广告价值仍待挖掘，Story Mode提升广告效能。根据哔哩哔哩官方，22Q2 B站Ad Load保持在5%，广告增量主要来源于效率更高的Story Mode；22Q4哔哩哔哩日均总视频播放量同比增长77%，其中Story Mode竖屏部分视频日均播放量同比增长达到175%。与此同时，根据易观千帆，Story Mode上线后3分钟以下UGC视频播放指数占比显著提升，2022年6月3mins以下视频播放占比达到52%，平台单位时间内的视频播放量提升，带动每日获得曝光的广告量提升。结合用户数据，B站整体用户消费意愿及人均线上消费能力更高，意味着其拥有潜在更高广告价值的用户群体，平台如何通过Story Mode进一步激发广告主投放意愿，将成为其商业化的关键。

Story Mode广告矩阵丰富，涵盖引流、种草、挂链等形式。广告产品上，目前Story Mode广告产品形态丰富，涵盖：1）内部植入软广：Up主拍摄定制种草广告为某款产品进行推荐，实现内容种草；2）内部会员推广：B站官方广告，在竖屏模式内容中提示用户进行会员订阅；3）外部App引流广告：外部App（如游戏、社交App等）通过广告投放为APP下载引流；4）外部电商引流广告：外部电商App通过挂链形式推介商品，一件点击跳转至电商平台进行购买下单。此外，B站的直播主播也会为自己的直播间投放广告引流，包括短视频中附带直播预约、短视频附带直播入口以及可直接点击进入的直播间页面投放。由此可见，对比Shorts商业化进度及效果，Story Mode广告产品打磨成熟，能为广告主实现内容种草或跳转成交，同时为平台及Up主实现引流及订阅，进一步丰富生态各方的变现途径。

Story Mode效果广告转化良好，游戏、教育、电商等品类表现不俗。广告效果上，以哔哩哔哩官方效果广告服务商蓝狮问道为例，广告主类型覆盖类型包括游戏、教育、电商、家居等，广告主包括著名家具品牌野兽派等，主要行业投放效果来看，1）游戏：以“三国志幻想大陆”为例，用户点击转化区域将直接跳转至app store，实现CVR提升40%、CPA降低20%，ROI稳定客户日耗转化率提升20%；2）教育：以“橙啦”为例，表单提交实现3日播放量超过20万，转化率提升超过30%，成本优化超过15%；3）电商：以“小黄车”为例，视频稿件中带有悬赏、邀约，商品进入商品库后通过展示小黄车实现沉浸式视频带货，最终高效转化种草；4）家居：以“野兽派”为例，其通过高质量明星演绎视频内容，并活跃用户互动量，促进品牌稿件播放量增长，其后端转化效果好，视频播放和粉丝数快速增加，起到内容宣发作用。由此可见，Story Mode在主要广告行业中均有较高的转化表现。

大盘承压效果类受青睐，Story Mode效果广告充分受益。2022年中国互联网广告市场规模6639.2亿元，同比+1.4%，增速较2021年下降19pct，受疫情影响广告主投放意愿减弱，整体大盘规模增速放同比+2.3%，受宏观环境及消费复苏进度影响互联网广告大盘缓慢复苏，广告主信心仍待修复。广告结构上，互联网广告主愈发追求明确的ROI，效果广告占比持续提升，其中短视频广告、电商广告受益于强互动与高转化而持续获得品牌青睐，有望在互联网广告大盘复苏中切分更多品牌预算。借鉴Shorts于YouTube广告的作用，Story Mode受益于流量增长与广告产品成熟，其效果广告有望吸纳更多品牌预算，助推B站广告收入复苏。

Story Mode广告提升广告出价，推动平台单用户广告收入抬升。

22Q4哔哩哔哩广告收入同比-4.74%，单用户广告价值同比-20.61%，单用户广告价值率先转负且跌幅高于广告收入；对比其他视频平台，2022年哔哩哔哩单用户广告价值仅高于爱奇艺，但低于快手、芒果TV，由此可见，单用户广告价值成为B站广告收入恢复增长的关键所在。进一步拆解广告因子，B站维持整体Ad Load相对稳定下，CPM及CTR成为广告价值提升的关键。

借鉴YouTube及Shorts RPM对比，Story Mode在代表性广告行业均有较好的投放反馈，其效果广告有望实现更高的广告效率；相似地，COO李旎曾表示Story-Mode的eCPM及转化效率高于原来所有视频场景，由此可见，Story Mode效果广告有望提升广告出价及点击转化率，通过更高的eCPM提升平台单用户广告价值，叠加效果广告具有更高的毛利率，有望推动B站广告收入及毛利率均恢复良好增长。

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投资建议

Story Mode释放广告价值，助推公司经营稳步复苏。我们认为，借鉴YouTube Shorts的流量及商业化空间，Story Mode潜力突出有望释放平台广告价值加速广告收入复苏。随着宏观环境逐步回暖、广告主需求稳步复苏以及游戏产品供给逐步回归，叠加公司商业化提效坚定减亏，公司2023年有望实现收入稳步复苏经营亏损显著收窄，2024年底盈亏平衡目标亦有望兑现。

考虑到宏观经济环境、广告业务成长性以及游戏产品上线进度，我们认为公司减亏路径不改经营拐点逐步兑现，调整哔哩哔哩2023-2024年、新增2025年经调整净利润至-34.89/-10.05/19.71亿元人民币（前值2023-2024年-34.7/2.5亿元人民币），对应PS分别为1.96X/1.70X/1.51X。

估值方面，基于公司收入复苏及稳步减亏，我们采用PS估值法，参考全球商业模式相似的互联网社区及游戏龙头公司，给予2023年PS 3X，目标市值846.91亿港元/756.29亿元，对应目标价203.95港元/182.12元，较最新收盘价+54.74%，给予“增持”评级。

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风险提示

广告业复苏进度未及预期；广告主需求持续低迷；Story Mode商业化进度未及预期，公司营销投入高于预期。

往期报告

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

李奇

海外科技分析师

法律声明

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