【湾区快评】巴晴：离岸人民币市场的发展动力还是“套利需求”吗？

香港离岸人民币市场大概已有十六年的发展历史，经历了2004年的起步，2009年推出跨境贸易结算，以及2016年人民币汇率改革后市场结构的不断调整和变化。学界和业界对于离岸市场整个发展路径存在不同观点。有观点认为国际化初期，在岸和离岸市场价格信号不同，体现在CNY（在岸人民币）和CNH（离岸人币）的两个市场汇率不一样，出现“套利”现象。

对于人民币国际化早期的“套利”，需要认识到一个历史背景——人民币的离岸市场发展和主要的国际化货币不一样，人民币是在资本账户还没有完全开放的情况下，以便利经常项目的结算为出发点来推动人民币的国际使用。之后离岸与在岸两个市场同步发展、有序推进联通，形成了“一个货币，两个市场”的独特发展路径。

同时，两个市场的监管架构也不一样。早在2010年2月，香港金融管理局发出指引，说明当人民币流入香港市场以后，只要不涉及跨境回流到内地，可以依照离岸市场的其他货币自由展开业务，包括离岸人民币可不限于贸易结算、允许银行比照美元等离岸货币对离岸人民币进行记账和流动性管理等。随着市场不断完善，香港金融管理局对于离岸人民币几乎采用了与离岸美元、欧元等成熟国际货币一致的监管方式。

图源：新浪财经

所以人民币国际化初期，在岸市场和离岸市场的结构和机制，存在很大的差异性。香港的离岸市场是一个高度成熟、和国际运作体系相接轨的市场。相对来说，当时在岸的人民币却还处于“国际化”刚刚起步的阶段。在不同市场里，货币价格当然不一样。而市场主体，包括企业和机构，会自发地根据市场的不同进行选择。“市场驱动”就是这样运作的。

美元国际化的早期也出现过类似情况。美元最早的离岸市场——欧洲美元市场的监管框架初期也和美国本土不一样。美国对存款利率上限采用了Q条例，而欧洲市场没有类似监管。这种“不一样”导致市场自发选择，大量美元流入了欧洲美元市场。但之后，美国本土市场进行了政策调整，包括取消了Q条例（注释：Q条例的内容是禁止美国联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活期存款支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定利率上限），又看到美元回流本土市场。与其说“套利”，不如说是在货币国际化早期阶段，市场根据两个市场机制不同而自发选择的结果。

美国联邦储备委员会（图源：网易财经）

另外，应该考虑到“套利主导”是“阶段性”特点。随着市场发展日趋成熟，国家更大程度地去开放在岸市场，例如开通“股票通”和“债券通”，离岸和在岸两个市场联通性不断完善，学界所说的“套利”已经不那么明显。现在两地人民币汇率差距已经很小，据国际清算银行（BIS）数据，CNY和CNH两个市场汇率的差价大概在100个基点左右，已经很窄。两个市场在不断联通，相互影响增强。市场互动愈多，联通效率愈高，价差就会缩小，不会出现以前彷彿“两个市场，两个汇率”的情况。

现在离岸市场发展已进入新阶段，我们要看到在新阶段里离岸市场所呈现出新的发展特点，在此基础上更需要探讨中国金融市场如何更大程度地开放，人民币国际化如何往更深的方向走。股票、债券市场的双向联通和“跨境理财通”将会为离岸市场带来更加丰富的参与主体和投资标准，提升人民币在境内外循环中的使用效率和使用层面的多样性。现在去看“两个市场”的角度应该是，在岸和离岸市场仍存不同，但“离岸”的不同在于丰富的产品和工具，提供的服务更符合国际惯例等，这是现阶段更应该关注的发展特点。

本文内容采编自香港01对巴晴博士的专题访谈。

作者巴晴

金融学者，曾先后任职于中国人民银行和中国银行（香港）等金融机构。

编辑：GBA Review 新传媒

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