不要被爆亏吓到，蔚来正在走近“好日子”

蔚来汽车(NIO.N)于北京时间9月7日长桥美股盘前发布了2022年第二季度财报。要点如下：

1、单车价格飙升，收入还算可以：作为高端电动车品牌，蔚来二季度单车价格同比、环比拉升幅度均在两万以上，带动整体收入达到了103亿，比市场预期多五个亿。

2、汽车毛利上演“反转”戏码：二季度汽车毛利率16.7%，虽然还是低于电池产业链涨价压力来袭之前20%以上的水平，但遭遇了二季度多数新能车遭遇成本传导、涨价订单尚未交付带来的毛利率“滑铁卢”之后，市场对蔚来有着类似的预期。而事实上，蔚来的汽车毛利率其实守住了，比市场预期得还好不少；

3、利润还是很差？不要过于较真：在收入和毛利率表现还都可以的情况下，公司经营亏损28亿，比市场预期还多了两个亿，这里面是新车推出早期、还未放量的情况下，自然伴随强市场和销售性投入和持续高研发投入，但研发投入是锁定未来确定性而市场销售投入是新车周期早期的沉淀成本，只要后面新车能够放量，这些都不是问题，毛利率能持续改善才是利润端的真正核心。

4、三季度指引无功无过：二季度销量指引是3.1-3.3万辆，而彭博指引是3.8万辆，海豚君这里更倾向于认为是彭博数据更新不及时导致的，不太有参考性，这也导致它的收入端的一致预期也不太具有参考性。

而就公司指引隐含的本身预期而言，公司估计 9月销量在一万多到1万两千多销量之间，考虑到ET 5是9月底才交付的，基本在海豚君的预估范围内，无惊喜无惊吓，对应收入指引128亿到136亿之间，隐含单价预期稍保守。

海豚君整体观点：

这个季度利润看似低于市场预期，但更多是因为新车、新平台推出早期、销量还未放量的 “沉淀性”投入所致，这种费用只要后续新车销量给力，都不是特别大的问题，核心还看新车放量情况。

而在新车销量预期上，虽然三季度收入指引平平，但其实是可以看到，蔚来的汽车销量经过几个季度的低迷期后，从三季度开始应该是正式驶出“更新换代”的弯道期，后续还有ET 5这个大概率不太会蚕食现有车型用户池的车开卖，车型矩阵和品牌势能上明显强于理想和小鹏。

而这个季度的另外一个核心关注点——汽车毛利率指标：蔚来实际答卷其实是超出市场预期的，背后原因到底是新平台有更好的成本优势，还是因为涨价已经体现到了二季度的业绩当中，还要等待管理层更详细的解释。

但无论原因是什么，不可否认的是，接下来随着电池材料价格高位回落，车型涨价对冲因素更多打入收入当中，毛利率大概率是逐步修复的。同时，蔚来在下半年激烈的新能源车市竞争当中，由于车型矩阵和品牌势能还不错，新车贡献增量提车而非蚕食原车型的潜在购买池，蔚来经过一段时间的调整，到今年下半年反而可能是新能源整车股价调整中更具机会的一家。

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以下为详细分析

一、蔚来：蔚小理中先入弯道、先出弯道？

车辆交付量是新能源车品牌当前最关键指标。但车企每月月初都会公布上月销量数据，而蔚来作为蔚小理甚至大多数车企当中披露财报最晚的公司，除了上季销量已是名牌，甚至新一季销量也基本尘埃落定。

因此，每次财报观察销量，更多是通过新一季度的销量指引来预判在进行月份的销量展望是否超出预期。

蔚来这次预计三季度车辆交付在3.1万辆到3.3万辆之间，7、8月份已分别交付了1万+以上，相当于蔚来预计9月交付量大约在一万零三百辆和一万两千多辆之间，保底是7、8月的平均水准，如果交付顺利的话，有可能会超过1.2万辆。

而从最近两个季度的变化趋势来看，蔚来是蔚小理中最先降速进“车型换代”的增长弯道，而大概率也会是最先加速驶出弯道的公司。

从换代车型上，今年是蔚来从SUV/轿跑866（ES8、ES6、EC6）到NT2.0平台的775(ET7、ES7、ET5) 过渡年份。

其中，新款轿车ET7三月开始交付，销量缓慢爬坡；新款SUV ES7 从八月开始交付了几百辆，也有希望逐步贡献一些增量。

到9月底真正有跑销量潜质的ET 5开始量产并交付，且从之前公司披露的信息来看，整个今年ET 5交付的都是积压订单。

因此，蔚来下半年的交付情况相比小鹏和理想反而是在进一步改观当中，而这一点也能从二季度的实际销量和三季度的交付指引中体现出来，蔚来三季度再次成为三公司中销量指引最高的公司。

而这里面它与小鹏和理想的主要区别在于：小鹏和理想在新车型推出未交付的青黄不接期，或多或少都出现了自家新旧车型相互蚕食的情况，新车型没有带来增量销量，主要是内部互吃了。

而这两个蔚来之前销量比较高的主力车型ES 6销量回归，相当于保住存量的同时，新车型为蔚来带来的新用户，情况逐步好转。

二季度实际交付量：公司2022年二季度实现交付量2.51万辆，稍超疲软指引2.3-2.5万辆，同比增长14%，环比是负增长状态，二季度本身平平的销量是有一些换代季的因素在。

二、单价拉升，收入表现还不错

单车价格：公司二季度单车收入38.2万元/辆，同比单车价格上行了2.06万，环比上行2.3万，表现相当不俗，超出了市场预期。

如果结合本季度单车毛利率、以及同行汽车销售毛利率普遍较差的情况来看，应该是蔚来已经开始交付涨价后的车型订单，4月1日开始交付的车辆已经开始涨价，而反过来似乎也说明，蔚来除了之前的主力车型，似乎并没有那么多的积压订单。而另外一部分因素应该是价位相对高的ET 7交付占比提升，带动了平均价格的上行。

最终，蔚来实现汽车销售收入96亿元，环比增长停滞了一个季度之后，终于有点回归上行的希望了，而且也由于单车价格比市场预期的要高，蔚来这个季度的汽车销售收入是超出了市场预期的。

三、电池成本压力下毛利率大幅失守？并没有

二季度虽然蔚来汽车利润表现非常一般，但是造车业务的毛利率其实表现不错。本来在市场预期当中，二季度毛利率应该很差，一是因为电池厂开始传导涨价压力，按照电池金属材料的价格来实时传导上游涨价压力；二是如果有积压订单的话，二季度积压订单又无法当即体现出车厂涨价的效果，这点在海豚君看的吉利、小鹏和理想身上都有非常明显的体现。

这个季度蔚来汽车销售业务实际毛利率16.7%，是比市场预期的15.5%明显高出不少的。这里面海豚君估计有两个可能：

（1）蔚来原来的866车型积压订单少，因此涨价效果可以相对立竿见影体现出来；

（2）ET 7（定价44.8万元-52.6万元）是新平台NT 2.0下的首款轿车，是否新平台带来一定的降本效果？这个可以等电话会看蔚来自己怎么解释。

但从结果上来看，二季度高单价、高成本下，蔚来单车毛利为6.4万，只是比一季度的6.5万少了一千四百元，并没有像其他新能源车企一样，局面失控。

四、其他业务：依旧毛亏严重

汽车销售之外，蔚来的其他业务主要包括能源包和服务包的销售收入，以及与车辆销售一起的嵌入式产品和服务产生的收入，例如充电桩、车载互联网连接服务等。公司始终维持高端的战略定位，希望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。

从收入结构和生态运营的落地上来看，公司的商业模式是走在最前面的：新车ET7配备自动驾驶系统NAD，完整功能采用“按月开通、按月付费”的服务订阅模式，每月费用680元，2022年一季度 ET7逐步交付，可以观察包月是否能成为软件收费的一大来源。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

数据来源：公司官网，长桥海豚投研

2022年二季度公司其他业务实现7.2亿元收入，同比增长35%，毛利率-35%，整体上延续了上季度的较差表现。以累计交付量为基础，2021年四季度公司存量车单车贡献3500元收入，绝对值持续下降，似乎这块还在整体投入期，不太贡献收入，但贡献亏损。

五、整体业务：毛利不错，收入指引一般

单车价格助推，收入小超预期：二季度公司整体实现营收103亿元，同比增22%，算是顶格打在业绩指引区间（93-101亿）的顶端。

在销量已经是明牌的情况下，收入超预期主要是因为汽车销售业务中单车价格比市场预期的高一些，这里面有车型结构改善的原因，应该也有车辆涨价的因素。

三季度收入指引：128.45-136亿元之间，根据单车销量指引来粗略推算的话，二季度的单车价格比二季度可能会下降六千元上下，这个如果不是指引保守的话，是有点低于海豚君的判断。

海豚君原本估计新车ES 7和ET 7价格相比之前的ES 6都不算便宜，价格比较低的ET 5如果9月底才开始交付，不至于特别扰乱整体价格，这两款比较贵的车型占比提升应该是拉升单车价格，而非拉低单车价格，除非9月一开始交付，ET 5的交付量就很大，这个还要公司在电话会中是否有解释。

毛利：由于汽车业务这个季度表现不错，整体毛利率并没有市场预计的那么差，实际有16.7%，低于市场预期多了至少一个百分点。

后面随着原材料价格压力的缓解，同时车型涨价更加完全体现出来，蔚来汽车的毛利率有希望进一步回归。

六、不要被近乎30亿的亏损吓到，新车换代早期高投入正常

在汽车收入超预期，而且整车业务毛利率表现也不错的情况下，蔚来经营利润的表现并没有市场预期的好，主要是因为这个季度的研发和市场投入都太大了。

1）研发费用：研发支出是市场量化公司技术实力的指标之一，基本是当前阶段的刚性开支。这个季度，公司研发费用21.5亿元，研发费用率两年以来再次拉到了20%以上到了21%，而高增的主要原因是为了新产品、新技术，又增招了人，导致这部分的投入与收入无关，持续刚性成长。

而目前蔚来要研发的东西太多了：除了目前在“NIO“品牌下推出的新车型，公司要在2024年下年推定位20-30万元的中端新品牌（项目代码“ALPS”），另传同年还要推定位中低端、定价10-20万之间的下沉品牌（代码“萤火虫计划”）。

汽车产能上，公司在Neo Park的F2工厂规划产能高达100万辆，三季度投产，用三、四个月的时间爬坡，而且这个地方还要设电池厂，产能规划100Gwh/年。

另外，ET7上量产的半固态电池、自研ADAM超算平台、规划自主研发自动驾驶AI芯片等等，研发开支绝对值很难收窄，只能靠收入放量来拉低研发的费用率。

2）销售及行政费用继续走高：销售费用则与销售网络的扩张速度，以及新车发布节奏有关，二季度刚好对应新车ES 7发布的宣传和销售造势，费用表现同样费用“硬朗”：几乎接近23亿的销售费用，让这部分费用率同样站在了一个比较高的位置，达到了22%以上。

但从趋势上来看估计近期绝对值上很难改善，主要是因为新老车交替周期，新车销量还需爬坡，但相应的销售人员、网点铺设等等投入都是要持续推进。

整体上，无论研发还是销售费用，只能用新车放量之后的收入增长来摊薄，不能指望这两个费用在绝对值上保守增长。

而这个季度的经营利润，因为新车推出早期的销售/宣传的高投入期，公司整体的研发投入“药不能停”，而新车销量又没有放量，盈利能力还是比较差：二季度公司实现营业亏损28亿元，而市场预期的亏损是26亿元，经营亏损率接近28%。

以上是海豚君对蔚来二季度财报的点评内容，随后长桥海豚君将为大家整理本次业绩说明会的会议纪要，电话会重点关注ET 5、ES 7的订单与交付情况，产能爬坡/换电站等等，更重要的是新车型、新平台对汽车毛利率的影响趋势。

关于长桥海豚君更多蔚来的深度研究和跟踪点评可点击：

热点：

2022年6月29日，热点点评《这篇做空蔚来的报告，可以再走心一些》

财报：

2022年6月9日，一季度财报解读《蔚来依旧软绵绵，底气只能靠新车？》

2022年3月25日，2021年四季报点评《蔚来：压力之下，前方是继续暗夜还是迎来曙光？》

2021年11月10日，2021年三季报点评《蔚来：“脚踝斩” 之后，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021年8月12日，2021年二季报点评《挥别爆发期，蔚来的未来靠什么？》

2021年8月15日，2021年二级报观点更新《蔚来：高估值vs低交付，小心眼前的“未来”》

调研：

2021年12月21日，蔚来NIO DAY调研《“爆款体” ET5 登场，蔚来要重燃 “未来”》

深度：

2021年6月9日，三傻对比研究-上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

2021年6月23日，三傻对比研究-中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

2021年6月30日，三傻对比研究-下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

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