【华泰宏观】核心通胀高企，联储仍然“被动”

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朱    洵  S0570517080002   研究员

易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

摘要

美国1月核心PCE环比+0.5%（前值0.5%），持平彭博一致预期；同比增速+5.2%，较前值上行0.3pct。1月整体PCE环比+0.6%、同比+6.1%（前值+5.8%）。（核心）通胀短期继续高企，但环比及同比见顶或已临近；我们认为核心PCE环比2月份见顶、同比3月份见顶的概率较大。但短期内，通胀仍是联储最大的“政治”，联储仍然在快速回到中性甚至偏紧的货币立场、金融条件仍可能加快收紧，利率“钟摆”可能继续向上。

PCE机动车价格环比涨幅大幅收窄，但家具、音像电子等其他耐用品环比涨幅扩大；医疗服务（环比0.6%，前值0.3%）、金融服务（环比0.6%，前值0.1%）涨幅扩大，家政等劳动密集型服务业涨幅收窄。1月PCE交通服务环比-1.6%（前值1%），航空价格（-6.9%）大幅下跌。PCE新车（环比0.1%，前值1%），二手车（环比0.5%，前值3.3%）环比涨幅均大幅收窄。房租价格环比0.45%，基本持平去年四季度的均值（0.42%）。

“重启相关”服务业（交通服务+娱乐服务+餐饮酒店）对1月核心PCE环比贡献率转负，为-4%（前值17.3%），主要是交通出行价格环比负增明显；机动车环比贡献率3.5%（前值18.1%）；房租涨价贡献率15%（前值12.8%）。“重启相关”服务业对1月核心PCE贡献率为15.4%；机动车为22.5%；房租为13.8%。三类同比贡献率均基本持平前值。

高频价格数据显示耐用品涨价压力有所缓和，但能源、农产品涨价或加剧“整体”通胀压力（包含能源+食品的整体通胀）。美国二手车价格指数今年2月份转为环比下跌、而同比在去年12月已见顶。4Gb Dram芯片价格2月以来涨幅放缓——2月均价环比上涨2%，而今年1月环比涨6.2%（在O毒株疫情爆发前，芯片价格在去年3月中旬~11月下旬一度下跌接近30%）；今年2月，随着基数上行，其同比涨幅已大幅收窄至1.5%。截至2月25日，WTI油价1月、2月份环比分别反弹15%和10%。

俄-乌冲突爆发后，TIPS隐含长端通胀预期有所回升。美国1月PCE公布后，10年期美债利率由2%小幅下跌至1.97%（截至北京时间2月25日23:30）。TIPS隐含5年/10年期通胀预期分别为3.05%、2.55%，较2月22日分别上行16bp、10bp。

尽管核心通胀可能接近见顶，但联储短期或仍将维持“鹰派”和中性偏紧的政策立场——如我们2月21日发布的《美联储：当通胀成为最大的政治…》所述，至少在通胀确定下行的几个月之后，联储政策立场才可能有缓和的空间。短期内，联储紧缩继续“快马加鞭”，债券收益率的钟摆可能惯性向上、尤其是真实利率曲线可能上移并继续扁平化；风险资产波动性仍然较大。同时，如我们2月25日发布的《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》所述，俄乌冲突可能加剧能源、农产品等涨价压力，短期内加大对相关产品进口依赖度较高的国家的通胀压力；“整体”通胀指标（CPI）的高点可能更高，联储政策仍然被动。

PCE数据发布后，联邦基金利率期货最新数据隐含3月+32bp，2022全年加息6-7次的预期——较一周前小幅回升。3月初开始，联储将进入“静默期”。在3月16日联储议息之前，还将公布2月非农就业（3月4日）、2月CPI（3月10日）等重要数据。

风险提示：俄乌冲突加大短期通胀压力。

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