【华泰宏观 | 深度】再论地产周期加速下行的多米诺效应

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员

常慧丽  S0570520110002   研究员

报告发布时间：2022年7月27日

摘要

1.5-6月的“稳增长窗口”或已关闭

地产去杠杆相关压力可能超预期是过去1年我们多次下调2022年增长预测的最主要原因（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》，2021/11/9）。近两周，随着断贷风波蔓延，地产需求的疫后回升似乎“戛然而止”——这可以视为地产周期再度下行的拐点、而增长预期回升可能也告一段落。

此前我们对复工后地产需求再度回落时点的预测在7月后，但相关拐点提前将进一步压低我们对短期增长的预期。当然，乐观情形下也可成为有效“托底”政策更早出台的催化剂、这点仍需观察。——本文更新地产相关指标的具体预测，并梳理实体和金融两根链条上的宏观压力传导路径。

2.进一步下调此前低于市场预期关键指标预测（数据参见图表15）

1)预计2022全年房屋销售金额同比降27%，销售面积同比降24%。其中2022下半年销售面积跌幅加深、隐含3-4线城市需求更弱。

2)开发商资金到位同比增速将从2021年的+4.2%、上半年的-25.3%、降至下半年的-29% 。预计3季度环比降幅与受疫情冲击的2季度相当。

3)预计2022全年地产投资增长同比收缩10%(下半年降幅逐季扩大)；新开工面积同比下降36%、且完工面积降幅也将保持在3-4成的高位。

3.更新地产周期加速下行对实体经济的拖累：三个维度

沿用此前框架，我们从地产投资、相关服务及相关产业链/消费三个维度拆分地产降温的影响。三项加总对2022全年名义增长冲击约3-4个百分点(对2021年名义增长贡献1.5个点 vs. 2022年拖累1.7个点)。高基数下1季度表观拖累最大，但就下行绝对值而言，3季度冲击可能不亚于疫情笼罩下的2 季度；由于地产销售领先相关消费和投资，4季度影响可能继续发酵。

分解三个渠道对2022名义GDP增长的拖累——地产投资下行：1.5-2个百分点；地产及相关服务收缩：0.8个百分点；置业相关消费减速（家电、家具、家装等）：0.5-1个百分点。

4.金融传导——社融增长下行，资产质量隐忧压制信用扩张

2022下半年，地产再降温可能直接拖累社融增长0.7-1.2个百分点(房贷、开发贷、地产信托、信用债等渠道)。仅直接影响就可能拖累社融同比增长从6月的10.8%减速至年底的9.6%-10.1%，隐含月均环比折年增速为7-9%。

地产周期下行对社融的潜在间接拖累不易量化，但更值得警惕。广义一些看，地产产业链上的市场主体偿债压力可能明显加大；而更宏观的框架中，土地和房产作为抵押物的隐含价值下降，可能使金融机构风险偏好“普降”。

5.结语：宏观思维推演断贷影响

断贷与销售、回款、完工等形成负反馈链条。用宏观框架动态评估，过去三年预售但尚未交付的房产存量可能在20亿平米左右（>1年销量）。原则上，政策有效干预越晚、交付困难面积会越大，实体和金融两条传导链条的 “外溢性”风险也越大（《用宏观思维推演停贷的潜在影响》，2022/7/14）。

虽然市场对2022年的盈利预期不高，但地产周期的新变化也可能打开增长预期进一步下修的空间。基建的对冲作用将被抬升、但或不足以“稳增长”。

风险提示：政策出台晚于预期；政策协调性不足预期。

正文目录

一.地产下行再加速，标志着5-6月的“稳增长窗口”或已关闭 

二.6月基本面数据更新—销售反弹无力而短促，先行指标恶化 

三.宏观思维推演断贷影响 

四.新变化下，对地产关键指标的预测更新 

五.更新地产周期加速下行对实体经济的拖累：三个维度 

六.金融风险传导——社融增长承压，资产质量隐忧压制信用扩张 

七.地产周期加速下行对市场的影响 

正文

一. 地产下行再加速，标志着5-6月的“稳增长窗口”或已关闭

从去年4 季度开始，我们对地产去杠杆相关的下行压力和广泛的溢出效应尤为关注，这也是去年3季度后华泰宏观屡次下调2022年增长预测的最主要因素之一（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》，2021/11/9  ）。我们当时从地产投资、销售和服务、相关产业链和消费这3个维度分析地产降温的影响，测算地产周期下行对2022全年名义增长的直接影响可能约3-4个百分点（具体更新参见第五部分）。

然而，地产去杠杆的影响持续演绎、从金融系统和实体经济两个层面不断扩散。金融风险方面，地产去杠杆从少数地产商海外信用债违约到地产行业集体违约，蔓延至股权和债券市场对地产行业来说基本融资功能丧失，以及中小银行、信托等金融机构风险暴露等。实体经济方面，地产销售大幅下滑与开发商现金流快速消耗共振，加剧开发商偿债风险以及对行业上下游、甚至地方政府土地出让收入的拖累——作为地方政府性基金资金来源的89%（2021年数据），卖地收入大幅下滑导致地方财政支出捉襟见肘，并加剧地方融资平台偿债风险。而总体而言，政策对相关溢出效应和尾部风险的应对力度较温和，且未能有针对性地缓解开发商在手现金快速消耗，多方挤兑的问题（图表1，参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳》，2022/1/20）。

虽然今年3-5月，疫情的边际冲击盖过了地产基本面变化的影响。6月复产复工主导短期走势，但6月数据中的一大隐忧是地产相关先行指标仍在加速恶化（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》，2022/3/29）。疫情期间，60城地产销售环比较一季度近乎腰斩，同比减半有余。其中疫情对交易的影响叠加居民收入所受冲击，断贷风波可以视为在持续“挤兑”、地产商偿债能力和市场信心进一步动摇的表征。我们认为，近两周断贷风波的蔓延可以视为地产周期再度下行的拐点，这一事件性拐点令地产需求的疫后回升“戛然而止”。鉴于地产去杠杆是疫情之外宏观基本面走势的最重要变量，所以，地产预期回暖窗口关闭，意味着增长预期回升可能也告一段落。至此，我们和市场5-6月见证的“稳增长”窗口期，可能已经结束（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。

对我们下半年的展望有何影响？——市场对经济强劲复苏的预期被提前证伪。我们在对今年下半年的展望中的预测，基准情形下3-4季度虽然增长复苏，但整体无法回补产出缺口，即2021-22两年复合增长可能仍明显低于潜在增速（参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》，2022/7/4），其中两个重要的需求端压力较大 1）地产相关风险并未解除，反而加剧；2）财政宽松力度难以维持。但我们的预测中，对复工后地产需求“二次探底”的预测在8月之后，所以，拐点的提前来临，将进一步压低我们对下半年增长的预测。当然，在乐观情形下，拐点来临和周期下行加速，可能也将政策有效“托底”的时点提前。这一点，我们还需继续观察。

本文中，我们结合近期地产相关指标在实体和金融风险两个传导链的最新变化，更新我们对地产相关指标的具体，并重新梳理地产周期加速下行在实体和金融两条传导链条上的影响，以及多个层面的相关风险。

二. 6月基本面数据更新—销售反弹无力而短促，先行指标恶化

6月以来，断贷风波令地产需求的疫后回升“戛然而止”，房企销售再度降温。6月统计局公布的地产数据中，仅地产销售金额和面积有所复苏，二者的同比增速分别从5月的-37.7%和-32%回升至-20.7%和-18%。然而回头看，6月销售数据的反弹可能更多是疫情后购房需求的集中释放，且主要集中在一线城市，3-4线城市几乎没有起色（图表2）。随着断贷风波的发酵，居民购房需求可能再度走弱，7月地产销售高频指标显示地产销售增速反弹或为昙花一现——7月1-21日，60城新房销售面积同比下降40%，其中一线下降9%，二线下降45%，三线下降43%（图表3）。

另一方面，地产领先指标仍在恶化，显示基本面问题实质上并无改善、甚至有进一步加剧的趋势（图表6）。

1）开发商现金流更加紧张。6月开发商资金来源同比增速下滑23.4%，环比折年收缩41.5%，继续创下新低。在资金来源各分项中，占比逾三成的预售回款同比下跌30.7%，环比跌幅（折年）扩张至54.8%；占比逾4成的自筹资金（包括股权融资和债权融资）同比增速从5月的-13.4%进一步下滑至-17.3%，环比跌幅（折年）为18.7%；此外，开发贷、个人按揭贷款等融资渠道的环比增长亦普遍大幅负增长（图表4）。

2）开发商拿地和新开工投资的积极性进一步受挫。6月房地产新开工面积增速下滑至-45.1%，季环比折年增速跌至-58.2%。此外，6月土地成交价款和购置面积同比增速分别为-65.1%和-52.8%，前者环比折年降幅已达到87%，后者环比折年下降69%，显示开发商拿地已几乎停滞。

3）竣工速度亦明显放缓。随着断贷风波的发酵，部分未交付楼盘已经无限期停工，房地产竣工增速受到拖累，其月度同比增速从去年6月高点的66%一路下行至今年6月的-40.7%，而季节性调整后的2季度季环比折年增速更是达到了-37.2%，均为有记录以来的最低值。

由此， 6月整体地产投资增速继续恶化，同比增长-9.7%，环比折年下跌22.5%，已远超2020年疫情爆发时和历史上数轮地产周期下滑阶段（如2015年）的水平。

三. 宏观思维推演断贷影响

动态演变的思路下，需要用“底线思维”评估悲观情形。也就是说，考虑到“断贷-预期-回款-”的负反馈机制，断贷风波的最终扩散范围在很大程度上取决于政策反应的速度和力度。如我们在《用宏观思维推演停贷的潜在影响》（2022/7/14）中分析，可以基于过去3年新开工-完工的敞口、以及过去3年累积销售面积扣除已交付面积两种方法来测算交付困难面积。具体看：

1）以新开工-完工的敞口计算：随着2017年以来对闲置土地的监管加强，中国商品房开工面积与完工面积之间的敞口明显扩大。截至2021年底 ，3年累计的新开工-完工敞口为36.2亿平方米，5年累计缺口为55.5亿平米（图表7和8）。如果假设2.5-3年的平均建设周期、3年内开工项目已交付50%，则基于3年累积敞口估算“开工未完工”项目敞口为18亿平米左右。

2）从累积销售面积估算：过去3年，商品房累计销售面积为53亿平米（图表9），其中预售比例平均约为84%（图表10）。如果按照8成简单估算，过去3年期房累计交易额在42.4亿平米。假设其中已交付50%，则未交付期房面积为21亿平米左右。

综合来看，我们估算过去3年预售但没有交付的地产存量可能在20亿平米左右（相当于1.1年的销量），这是可能出现交付困难面积的最大上限。值得强调的是，断贷和交付困难面积之间存在负反馈，在政策实施有效干预及时与否的不同情形假设下，最终出现的交付困难项目面积可能差别较大。而政策有效干预越晚，交付困难面积会越大，金融链条的风险传导也越大。

四. 新变化下，对地产关键指标的预测更新

我们对地产周期关键指标走势的预期有所更新——其中包括销售、开发商现金流、投资、新开工、等等。很多其它相关指标，均可以由这些指标的走势推导。断贷-销售-交付的负反馈周期可能加速地产周期下行的速度，并明显加大地产商被动去杠杆的压力。

本套预测的逻辑是，地产销售-开发商资金-投资之间有较为紧密的周期性联系。地产销售小幅领先开发商现金流变化（虽然后者也受其他因素共振的影响，图表11），而开发商现金流的变化领先地产投资（图表12）。同时，开发商在手现金变化影响拿地进度（图表13），而新开工面积增长滞后土地成交面积变化（图表14）。

此外，技术上，环比变化领先同比指标走势。各项指标的环比增速能够更灵敏地反映边际变化。例如，当开发商现金流的环比增长转正之时，即意味着其在手现金停止下降，偿债风险的“二阶导数”此时开始走平甚至下降，在分析地产去杠杆的影响时可能更为关键。

值得注意的是，此前随着6月疫情后一些1-2线购房需求集中释放，部分市场人士预测地产销售和投资可能在2022年四季度转正，而其中一个重要的论据为“低基数”。我们并不认同这样的预测（参见《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想》，2022/7/4）。首先，2021年3-4季度地产销售的“基数”并不算过于低迷，彼时同比下降较为显著、部分受到2020地产成交集中在下半年带来的“扭曲效应”。2020年上半年首轮疫情平息后，为了减轻疫情对房地产市场的扰动，各地更加灵活地因城施策、从供需两端陆续出台房地产刺激政策，推动2020年下半年房地产成交显著回暖，商品房销售额同比增速从上半年的-11.4%回升至下半年的20.2%，导致当年商品房销售在上下半年明显冷热不均，对2021年3-4季度的地产销售同比增速形成扰动。在断贷事件形成预期加速下行的“拐点”后，我们进一步下调了地产销售、开发商现金流、投资、开工等一些列数据的预测。

经过测算, 我们目前对房地产各项指标的预测更新如下（图表15和16）:

1）目前预计2022全年房屋销售金额同比下降27%，销售面积同比下降24%，较2021年的+4.8%和+1.9%的增长均大幅回落。其中，房屋销售金额在2季度同比下降三分之一后，即使有低基数效应的边际提振下，预计2022下半年也将同比收缩26%，与上半年的降幅基本持平。但值得注意的是，环比层面，销售金额在2022年3季度的收缩幅度可能仅仅边际好于受疫情冲击的2季度 。销售面积方面，预计2022年3-4季度分别同比收缩24%和26%，比上半年的收缩幅度进一步扩大，显示3-4线城市地产需求边际受损更大。在地产销售面积预测中，我们假设2022年3季度的环比收缩幅度与2季度相当。

2）随着销售遇冷及金融机构风险偏好下降，预计开发商回款和融资速度可能进一步放缓，2022年全年资金来源同比增速为-27%。最新测算，预计开发商资金到位同比增速将从2021年的+4.2%、 2022上半年的-25.3%，进一步下探至2022下半年-29% 的水平。开发商资金到位降3成，势必进一步抑制买地和投资需求。环比层面，预计3季度降幅（折年率-34%）基本相当于疫情冲击下的2季度（-41.5%）。

3）预计2022全年地产投资增长从2021年的4.4%下降至-10.4%。其中2022年3-4季度同比分别收缩12.8% 和17.8% ——由此，2022年上半年地产投资增长-5.4%，而下半年将明显下行至-15.1%。其中隐含的3季度环比折年走势为-31.5%，比2季度的-22.5%继续下跌，而4季度环比折年走势小幅回升至-21.7%。

4）预计2022全年地产新开工面积同比下降36%，且完工面积降幅也将保持在3-4成的高位。其中，2022下半年新开工可能下降37%左右，较2021年11.4% 的降幅和2022年1季度的18%的降幅明显扩大。

五. 更新地产周期加速下行对实体经济的拖累：三个维度

在这个环节，我们更新此前对地产下行周期影响的外溢影响，一脉相承地，我们沿用2021年11月首次计算地产周期下行更广义的影响的框架（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》，2021/11/10）。

我们从地产投资、销售及服务、及相关产业链和消费三个维度分析地产周期降温的影响。

1）地产行业最直接影响名义GDP的途径之一为地产投资——地产投资占固定资本形成总额的约25%，而固定资本形成总额占名义GDP的约43%。由此，地产投资占名义GDP比例约为10%左右。

2）投资活动之外，地产交易降温将主要影响地产销售交易及后续相关的服务业。如图表17所示，地产服务业GDP 增速与地产销售增速高度相关，而地产服务业占名义GDP 的比例为6%（2021年数据）。

3）此外，地产相关消费面临的潜在冲击不容小觑，我们选择从（狭义）地产相关零售品增速的变化来测算其对名义GDP的影响。从社会消费品零售总额分行业的角度看，地产后周期的消费行业主要包括家用电器和音像器材、家具，以及建筑及装潢材料。上述产品占限额以上商品零售总额的权重大约为10%左右，抑或占GDP 比例约为5%。今年2季度，地产相关消费较为疲弱——家用电器和音像器材类商品销售额环比折年增速下降至-24.5%，家具及建筑装潢材料类商品销售额季年化增速降至-12.6%（图表19和20）。

按目前趋势推演，三项加总、地产周期降温对2022年全年名义增长的直接影响约3-4个百分点——（其中对2021年名义增长总体正贡献1.5个百分点、对2022年GDP整体拖累1.7个百分点）。而由于基数高，1季度的表观拖累更大，达到6.7个百分点（图表21）。

然而，仅从对增长压力的绝对值本身而言，2022年3季度可能与受疫情冲击的2季度相当， 而考虑地产销售到对消费、投资可能的滞后效应、4季度影响可能进一步加大。由目前可得的环比增速和领先指标走势，我们对2022年下半年各项指标的预测进行了更新，并总结其对经济增长的潜在影响如下：

1）地产投资同比增长可能从2020年的7.0%、2021年的4.4%降至2022全年的-10%左右。虽然统计局公布的1Q2022地产投资录得正增长、2季度仅同比收缩9.2%，但我们预计地产投资将在2022年下半年下行15%左右（今年1季度水泥产量同比增速下滑13%，2季度同比下滑17%，图表18）。由此，地产投资降速对2022全年GDP的负面影响为1.5-2个百分点左右（2021年正贡献0.5个百分点，而预计对2022年名义GDP增长负贡献1.2个百分点）。值得注意的是，剔除掉基数原因，地产投资减速在2022下半年对总需求的影响更大。

2）按目前趋势，地产销售额同比增长可能从2020年的+8.7%、2021年的+4.8%，降至2022年的-27%。同时，2022房屋销售面积可能下行24%。投射到GDP的地产及相关服务增加值，可能同比明显收缩。预计2022年GDP名义增长将由此下降约0.8个百分点（2021年正贡献0.4个百分点，预计对2022年名义GDP增长负贡献0.4个百分点），而对2022一季度名义增长的影响可能已经达到2个百分点左右。

3）地产相关产业链，尤其建筑装潢和置业相关消费面临的潜在冲击也不容小觑——2022年家具及装潢材料的同比增长可能降至-4~-5%左右（2021年+17.6%）、而家电销售也可能下降2-3%（2021年+10%）。从以上三项狭义的地产相关零售板块约占总零售额9-10%、GDP5%。地产周期降温由这些渠道对2022年全年名义GDP的负面影响可能约为0.5-1个百分点（2021年正贡献0.6个百分点，预计对2022年名义GDP增长负贡献0.1个百分点）。值得注意的是，出口较强对这些行业的需求有边际提振的效应，尤其是家电和家具，所以，随着外需降温及内需受地产周期冲击加大，这些板块2022下半年所受的挑战可能更大（图表26）（参见《北溪1号断供威胁如何影响中国？》，2022/7/19）。

六. 金融风险传导——社融增长承压，资产质量隐忧压制信用扩张

今年下半年，地产周期再次下行可能直接拖累社融同比增速下行0.7-1.2个百分点。仅从直接影响衡量，就可能将社融存量增速从6月底的10.8% 拉低至2022年底的9.6%-10.1%，隐含月均环比折年增速为7%-9%，较6月的15%大幅下降。

从社融构成看，地产周期再度走弱会直接拖累居民房贷、房地产信托贷款以及境内地产信用债增速，而地产商开发贷在“三条红线”执行后已经大幅压降，进一步下降的空间不大。

1）渠道1：居民房贷，拖累社融增长0.6-1.0个百分点。

就居民房贷而言，我们分乐观、中性、悲观三种情形进行测算，其中乐观情形假设下半年居民房贷规模环比保持不变（月净增为0），中性情形假设居民房贷余额按照今年4-5月的速度（即月均约800亿元的降幅）环比下降，悲观情形下房贷余额净收缩达到每月1,800亿元（图表27）。如上所述，如果政策对断贷实施有效干预的时间越晚，断贷-销售-交付的负反馈周期对地产需求的压制作用越明显，居民房贷余额的降幅会越大。在乐观-中性-悲观情形三种假设下，今年新增居民房贷对社融同比增速的拉动将分别下降至+0.2、0和-0.2个百分点，较今年6月的+0.8个百分点分别下降0.6、0.8、1.0个百分点，是拖累社融同比增速的主要因素（图表28）。

2）渠道2和3：（狭义和广义的）地产信托和地产信用债发行。

就这里两个渠道而言，我们分两种情形假设：

A）基准情形，两者存量下滑速度对标去年8-10月恒大违约之后的水平。今年3-4季度房地产信托贷款余额按照4Q21-1Q22的速度（即季均约2,000亿元的降幅）环比下降，而境内地产债余额按照去年8-10月（即恒大事件后一个季度累计下降约600亿元）的降幅下滑，对应今年新增房地产信托贷款与境内地产债对社融同比增速的拖累为0.3个百分点，较今年6月的0.24个百分点（的拖累）环比有所扩大（图表29和30）。

B）悲观情形，下滑速度翻倍：即今年3-4季度广义房地产相关的信托贷款余额平均每个季度下降3,000亿元左右，而广义地产相关的信用债余额降幅扩大至每个季度下降约1,200亿人民币左右——对应两项余额收缩对社融同比增速的拖累达到0.2个百分点。虽然地产信托贷款本身存量有限，但地产周期再度降温可能会波及其他与地产相关的信托，如以土地或房产作为抵押的其他类型信托，导致广义地产相关的信托融资降幅扩大。同时，土地出让收入下降会加剧城投平台偿债风险，或将进一步拖累城投债融资，由此包括城投债在内的广义地产相关信用债融资的降幅可能更为明显。

直接影响之外，地产周期下行对社融的潜在间接拖累不易量化，但可能更值得警惕。再次重申，金融传导链条的外溢和发酵，是一个动态发展的过程（参见《用宏观思维推演停贷的潜在影响》（2022/7/14））。从去年开始的海外债展期、违约事件频发，到国内信用债市场阵痛、非标产品展期、理财产品赎回、甚至地产及相关企业市值缩水等等，是同一个底层问题的不同表征，不能从单一案例、单一市场的角度来评估影响和风险。

广义一些看，地产产业链上的市场主体偿债压力可能明显加大：这方面溢出效应的渠道主要包括：1）部分开发商资金断裂对供应链上中小企业现金流的拖累可能进一步显现，2）地方政府土地出让收入锐减对城投平台融资的影响，3）开发商股权融资进一步下滑可能对行业带来的负反馈，以及4）地产相关风险敞口暴露加大银行资本金补充压力等。

更宏观的框架中，土地和房产是银行贷款及其其他金融资产的抵押物，其隐含价值下降，同时金融机构风险偏好大幅下降，这对所有市场主体的融资能力都将是不容小觑的制约。如果断贷风波进一步蔓延，会在一定程度上撼动金融机构长期以来将房贷作为优质资产的认知，进一步加大相关的风险溢价、加剧中长期银行稳定收益优质资产短缺的困境。

此外，即使考虑到4季度提前发行明年部分地方债额度，今年下半年政府债净融资对社融同比增速的贡献可能下行0.5个百分点左右。由于今年地方专项债额度基本在6月底之前发完，即便假设今年4季度提前发行明年约1万亿元的地方专项债额度，全年新增地方专项债净发行对社融同比增速的贡献将从6月的2.0个百分点下降0.6个点至1.4个百分点。在此基础上，假设今年国债和地方政府一般债额度全部用完，全年新增政府债融资对社融同比增速的贡献将从6月的3.1个百分点下降0.5个点至2.6个百分点（图表31和32）。

七. 地产周期加速下行对市场的影响

经典经济学中，“挤兑”的多米诺骨牌效应，只能用政府信用去阻断，否则可能继续发酵，造成更大的冲击，此后所需的托底成本会更高。如我们在《地产“托底”政策为何仍效果欠佳》（2022/1/20）中分析，随着地产商在手现金快速消耗、偿债风险快速上升，地产商负债端已经出现类似银行“挤兑”的现象——即供应商、员工、各类金融机构均开始对开发商的偿债能力重新评估，且融资难度和利率大幅上升，形成“负反馈”。在经典的银行“挤兑”中，一般需要政府信用尽早介入，阻断这一负循环。而一般来说，政府信用介入越早、则最终金融风险升级、扩散带来的损失就越小。此处的政府信用更多是指中央政府层面的介入和支持，仅靠地方政府、通过市场化原则可能都难以最终解决问题。具体看，

1）地方政府“分而治之、压实责任”可能没有资金支撑，即使有，随着时间发酵，仅靠地方政府来支持规模较大的民营开发商也可能已经力不从心。目前少数违约房企布局全国，交付困难项目规模可能明显超出地方政府财力，尤其是考虑到疫情拖累地方税收收入、叠加土地出入收入同比大幅下滑，今年以来地方政府已面临较大的收支压力。

2）市场化原则固然值得坚持，但目前时间成本太高，可能未必是最优解。市场化原则有助于遏制道德风险，理应是政策努力的方向。然而，面对断贷与交付困难面积之间的负循环、以及地产去杠杆从实体经济和金融系统进一步蔓延可能带来的系统性风险，坚持市场化原则的时间成本可能过高，也许更需寻求损失最小化的最优解。

虽然市场目前对2022年的盈利预期仍然不高，但随着地产周期再度加速下行， 增长预期也可能存在进一步修正的空间。如上所述，地产周期再度加速下行，不仅直接拖累地产周期关键指标明显走弱，还将通过地产投资、销售及服务、及相关产业链和消费三个维度影响实体经济，而资产质量隐忧也将压制社融增速等广义信用扩张，从而带来增长的进一步下行压力。这也是我们将地产周期是否能“软着陆”、列为下半年中国宏观环境最关键三个变量之一的原因。

今年5月下旬，我们认为短期内有多重偏积极因素支撑市场预期不再下调（具体参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。这些因素主要包括：1）三季度基本面可能相对二季度边际好转，主要是考虑到疫后经济复苏、去年3季度受“双控”影响基数较低、以及政策边际宽松有助于稳预期和稳需求；2）短期流动性环境偏宽松，主要得益于财政加大留抵退税力度、央行降准降LPR及上缴利润、以及疫情期间被动储蓄增加等因素；3）短期内美联储加息预期可能不再升温，美元筑顶，人民币汇率波动率筑顶下行。当时主要是考虑到人民币快速贬值向全球传统中国需求走弱信号，美联储的表态可能暂时不再比市场预期鹰派；以及4）前期市场预期下调较为充分，可能进入“观察期”。

回顾稳增长窗口期的逻辑及目前的判断——我们5月在“稳增长关键窗口期”中提及的4个有利因素，可能3个已经消失——1）复产复工带来的动能减弱；2）海内外通胀上升；3）海外央行证伪“衰退逼退加息”预期，4）市场盈利预期较低。近期国内疫情出现小幅反弹，高频经济指标有所降温，叠加地产周期再度下行，经济回升动能明显减弱。在能源与农产品价格共振、叠加供给约束下，海内外通胀水平明显升温，尤其是在海外通胀持续超过近40年高点的背景下，海外央行可能会继续加快紧缩步伐，进而或将明显推升经济陷入衰退的风险。在此背景下，海内外市场盈利预期可能都面临下调压力。

目前，仅存的有利因素可能是流动性较为宽松。参考包商、永煤事件后的短期流动性管理经验，在断贷风波得到有效解决之前，狭义流动性可能会维持较为宽松的态势。但在总体增长预期下行的背景下，流动性宽松可能对长债、尤其是对房贷资产有一定替代效应的超长债更为利好。对权益资产方面，地产周期加速下行可能会带来两种可能，一个是结构性行情，一个就是经济基本面下行对结构性增长板块的盈利也有所侵蚀。同时需要警惕的是，地产周期下行可能造成流动性的内生性收缩（参见第六部分）。

相比之下，我们5月下旬提及的中长期问题逐渐成为当前市场焦点，包括：1）增长短期可能仍然无法回到潜在水平，经济内生动能仍然不足；2）从长周期角度看，地产行业去杠杆周期仍在推进，开发商资产负债表仍在恶化；3）疫情是否反复、其宏观影响是否会再次回升仍有一定的不确定性；4）地方政府平台“去杠杆”是否带来新的增长压力；5）海外利率下行空间不大，尤其考虑到俄乌冲突使欧洲财政刺激已几乎成为现实；以及6）食品与能源价格通胀可能在3-4季度“卷土重来” （具体参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24）。

短期内基建投资可能明显加速、以部分对冲地产周期的下行压力，但或不足以“稳增长”。历史经验显示，当地产周期下行时，稳增长政策往往会发力基建投资，这次也不例外（图表33和34）。上周五（7月22日）召开的国常会强调用好现有政策，尤其是发挥基建投资作为稳增长的主要抓手（参见《国常会：促基建，但或不足以稳增长》，2022/7/23）。虽然基建投资占固定资本形成总额的体量与地产投资可能大体相当，但考虑地产对相关服务业、以及消费的拉动作用，地产相关产业链对增长的影响可能明显超过基建。同时，如果地产相关风险蔓延，如卖地收入大幅下滑将明显加大地方政府现金流压力，基建投资本身的可持续性和执行进度也会面临挑战。

风险提示

1. 稳增长政策，包括阻止金融风险继续传导的政策和托举地产的政策，如果晚于预期，则地产磨底时间可能更长。

2. 各类政策及各部分在出台政策时，如果政策协调性不足，则可能对总体出台的政策“组合拳”有效性带来负面影响。

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