【华泰宏观|深度】千呼万唤的稳增长政策关键窗口期——5年LPR意外下调后再谈宏观与政策

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报告发布时间：2022年5月24日

摘要

央行在“520”下调5年LPR利率的“意外之举”再次点燃市场对政策稳增长的预期。5月23日国常会亦宣布一系列宽松举措。我们认为，政策可能在现在到六月中下旬进入稳增长“窗口期”。本文从基本面推演及政策时间表两个层面论述这一判断。同时，我们从市场的角度解读近期政策的可能变化。预期之外，关注政策的实际力度和执行，其中，是否打破我们去年提出的4项稳增长“制约”尤为关键（参见《稳增长政策发力需应对哪些制约？》，2021/12/07）。

首先，为什么政策可能终于将要迎来稳增长窗口？

从1）经济增长、2）财政缺口、3）地产相关风险、以及4）就业、民生、市场主体现状等层面观察，4-5月均进入高压阶段。货币、财政、基建、及地产多个层面“政策托底”刻不容缓。

其次，稳增长政策有何期待？——从5年LPR意外调降说开去

1）货币政策：降息通道开启、结构性贷款和基础货币投放等托底政策可期。央行5月意外非对称降息、信号意义丰富：1）罕见非对称调降长端利率，稳地产及配合财政宽松的意图明确。2）LPR意外调降但人民币明显走强，这一对比增强了市场对央行释放流动性“可持续性”的信心。

2）财政“补给式”新增预算的时间窗口在6月中下旬人大常委会前。根据我们测算，今年全年预算外收支缺口可能>3万亿人民币。所以广义口径下，即使各项财政预算内及预算外新增赤字超过2万亿元，都应该不足为奇。从“补充”形式来看，不排除特殊国债与地方债结合。潜在的新增资金投向包括减税、纾困、促销费、医疗支出、加大基建投资力度等。

3）虽然制约犹存，但地产相关政策的总体基调可能进一步放松。1）需求端政策总体趋宽松、包括房贷利率下调、限购限贷本着因城施策原则放松；2）进一步拓宽开发商融资；3）对现金流缺口较大的民营开发商适当加快兼并重组节奏；4）对地方预售金监管放松的窗口指导可能进一步升级。然而，从这一层面的协调效果仍有待观察。

其三，稳增长力度及具体实施如何观察？——再谈政策及其制约的变化

观察逆周期政策执行力度的，最重要、全面的指标仍是社融同比环比增速，以及季节调整后的月度广义财政收支平衡。此外，目前在微观和中观层面，我们也更加关注此前列举的“稳增长制约”是否局部缓解。主要分4个层面观察：1）疫情制约；2）财政是否有效、主动宽松；3）地产相关政策是否有更大的实际操作空间；4）货币政策是否继续做到“以我为主”。

最后，市场对目前的宏观及政策走势可能如何反应？

短期，有多重偏积极因素支撑市场预期：1）三季度基本面可能相对二季度边际好转，这点暂时无法“证伪”2）流动性环境短期偏宽松；3）美联储加息预期近期可能不再升温，美元筑顶，人民币汇率波动率筑顶下行；4）前期市场预期下调较为充分。

然而，中期内市场焦点仍将不可避免地回到“宽松幅度是否足够（托举增长回升至潜在水平）”的问题上。所以，仍有“远忧”：包括增长持续性；地产及平台去杠杆相关压力；海外融资成本下降空间有限、甚至局部攀升；以及食品与能源供需平衡脆弱，可能再度推升表观通胀等等。

风险提示：疫情传播加快，纾困政策力度不及预期。

正文目录

一、 首先，为什么政策可能终于将要迎来稳增长窗口？

二、其次，稳增长有何期待？—从5年LPR意外调降说开去

三、其三，稳增长力度及具体实施如何观察？—再谈政策及其制约的变化

四、最后，市场对目前的宏观及政策走势可能如何反应？

正文

一、首先，为什么政策可能终于将要迎来稳增长窗口？

央行在“520”下调5年LPR利率，而且是在1年LPR保持不变的基础上执行非对称降息。这一意外之举再次推升了市场对政策稳增长的预期。5月23日国常会亦宣布新增一些财政及货币宽松举措。我们认为，随着对增长预期的进一步下调及金融、实体、民生各个层面的压力升温，政策可能在现在到六月中下旬进入一个稳增长“窗口期”。本文从基本面推演、以及政策可能出台的时间表两个层面论述这一判断。同时，我们从市场的角度解读近期政策的可能变化。预期之外，我们也关注政策的实际力度和执行，其中，是否打破我们去年提出的4项稳增长“制约”尤为关键（参见《稳增长政策发力需应对哪些制约？》，2021/12/07）。

从经济增长、财政收支缺口、地产去杠杆相关风险、以及就业民生多个层面观察，4-5月均进入“高压”阶段。而货币、财政、基建、以及地产相关政策多个层面进行“政策托底”刻不容缓。

1）增长下行压力加剧。4月经济数据显示，本轮疫情对经济的冲击幅度已经达到第一轮最严重时期的一半左右，但5月也难言有效缓解。鉴于本轮疫情对经济影响持续时间可能更长，累积的经济下行压力相比2020年、可能犹有过之。4月全国工业增加值同比收缩2.9%，消费同比降11.1%，而固定资产投资也近乎0增长。同时，剔除价格因素后，出口增长已然转负（参见《疫情带来倒春寒，财政托底刻不容缓 | 4月经济活动数据点评》,2022/5/16，以及《疫情冲击加深,进出口量均同比收缩| 4月贸易数据点评》,2022/5/9）。我们估算，上海及江浙本身受疫情影响，对全国2季度GDP增长将形成2.2个点的拖累——这还没有计入京津冀、珠三角、成渝等地区疫情的冲击（图表1，参见《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》,2022/5/23）

2）财政收支缺口急剧扩张，亟需资金“补给”、共度难关。2022年1-4月，一般公共预算收入同比下降4.8%，去除4月留抵退税影响后增长5%。然而，随着4月疫情冲击加剧，即使去除留抵扣税影响，4月一般公共预算收入也同比下行4.9%，与人大2022全年预设的、3.8%的增长预算开始背离。疫情对2022年2-3季度的财政收入可能均带来不小的负面冲击。仅假设2022年2季度一般公共预算收入同比下降5%，也将造成和此项预算收入（本应增长）的金额近5000亿的缺口。同时，虽然3季度情况可能边际好转，但基准情形下可能仍较年初预算有一定缺口。此外，更值得关注的是政府基金性预算缺口急剧扩张——2022年1-4月政府基金收入同比大幅收缩27.6%，与年初预算假设的+0.6% 的增速相去甚远。2022年4月趋势明显恶化，当月政府性基金收入同比下降34.4%. 假设2季度政府性基金预算同比收缩30%，全年同比收缩15-20%，则新增收入缺口就达到1.5-2万亿人民币、仅二季度缺口金额就达到6000亿（图表2）。此外，抗疫相关支出也有所上升。简言之，年初预算赤字可能需要增补、才能帮助中央及地方政府补充抗疫和地产去杠杆带来的财政收支缺口（我们估算今年财政收支缺口比年初预算赤字高出3万亿人民币以上）。

3）地产去杠杆相关风险加剧，托底政策刻不容缓。3月第六波疫情升温之前，地产相关指标就已经快速下行了3个季度，而各项指标从2021年底开始明显加速恶化（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》,2021/11/9）。今年1-4月，全国地产销售面积同比收缩20.9%，销售额下降29.5%。而4月单月地产销售额同比几近腰斩，5月可能进一步下行至6成左右（图表3）。随着地产销售大幅收缩，地产商及整个供应链相关的运营压力和金融风险均快速攀升。2022年1季度财报显示，地产开发商在手现金同比下降16.1%，而资金到位（现金流）负增长已经10个月、4月降幅达到35%（图表4和5）。我们在此前报告中多次提示地产去杠杆相关的金融风险积聚，而随着开发商在手现金的快速消耗，这些风险不降反增。随着预期进一步弱化，托举地产需求和开发商现金流的政策已经刻不容缓，否则，增长陷入“负循环”之外，流动性“急症”难免会变成“痼疾”，损伤及修复成本将更大（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》，2022/3/29）。另外，值得一提的是，地产与地方政府财政周期息息相关——随着政府性基金收入快速缩水（其中8成为土地出让收入），地方政府平台的偿债压力也将大幅上升（图表6）。

4）保就业及保市场主体压力上升。4月失业率升至6.1%，超出年初5% 的“红线”。而其中16-24岁人群失业率大幅攀升至18.2%，已经显著超2020年疫情期间的高点（图表7）。但值得注意的是，随着应届毕业生进入市场，每年夏天将迎来失业率的季节性高点。我们估算，按照以往的季节性规律，7-8月16-24岁人群失业率可能达到21-22%。此外，市场主体、尤其是中小企业压力明显上升。4月PMI数据显示，中小企业PMI景气指数分别下滑至47.5%、45.6%，而中小企业密集的服务业PMI下降至40%、处于深度收缩区间。此外，4月零售分项数据显示，餐饮销售同比下滑22.7%、网购同比收缩5.0%（图表8），都是中小市场主体密集的子板块。在目前收入增长不确定性大幅上升的背景下，亟需进一步能触达“毛细血管”的纾困措施，才能缓解就业及中小企业的生存压力。

二、其次，稳增长有何期待？—从5年LPR意外调降说开去

从现在开始约一个月的“稳增长窗口期”中，我们预计货币、财政、地产相关的政策都有进一步调整的可能性。具体看——

1）货币政策：放量减价进行时，结构性工具托底可期。

我们看来，央行520意外非对称降息的信号意义较为丰富。1）首先，央行一反常态、非对称调降长端利率，稳地产与配合财政宽松的意图较为明显。多年以来，人民银行对长端利率的调降幅度一般持平于或小于短端，可能是出于对收益率曲线形态管理的考虑、此前仍直接管理不同期限存款利率时也遵循这一习惯。此次LPR调降不仅长端下调更多，而且仅调长端、且下调幅度比1月高出两倍，在很多层面超出了市场人士的预期（图表9）。2）其次，LPR调降后，人民币明显走强，很大程度上消除了市场对海外货币政策制约的忧虑，增强了对央行释放流动性“可持续性”的信心。虽然之前几次LPR政策调整都已经说明人民币汇率的核心矛盾决不在所谓“利差”上，但市场对联储加息的潜在制约仍普遍关注。我们一贯持“稳经济才能稳汇率”的观点，且多次提出“汇率决不是降息制约”（参见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25、《汇率考量不应成为当下降息制约》，2022/3/14等等），此次LPR调降后人民币汇率的反应，应该能在较大程度上缓解货币当局及投资者对海外政策制约的担忧。

此外，央行在2022年1季度的货币政策执行报告上，也明确提出要加大再贷款投放力度，包括2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老再贷款、增加煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1,000亿元、以及将尽快推出1,000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资，共计4400亿元（参见《降准降息或遇制约、局部纾困可期|点评央行2022年1季度货币政策执行报告》，2022/5/10）。不排除随着疫情冲击升级，央行进一步加大再贷款及其他“专项”货币政策工具的发行力度，从而加大基础货币投放。比如，5月23日国常会宣布将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍——我们估算，这一举措将增加400亿的基础货币投放（参见《国常会增量几何、后续还有何期待？》，2022/5/24，图表10）。

2）财政“补给式”新增预算有望在6月公布。

随着6月中下旬人大常委会的日程临近，财政预算补给的时间窗口也随之打开。虽然目前市场对财政预算扩张的形式、载体、及用途有诸多猜测。但根据我们的测算，本次财政预算赤字扩张、无论技术上是否计入赤字，实质上可能都有较大的份额将用来补给疫情带来的“被动”收支缺口、即企业收入增长下行及土地市场遇冷的背景下，财政收入增长无法匹配支出进度的问题。根据我们的测算，今年全年的预算外收支缺口可能达到3万亿人民币以上。所以，如果各项新增财政净增预算及预算外超过2万亿元，都应该不足为奇。

上述被动赤字扩张之外，除了年初人大提出的2.5万亿留抵退税之外，应有通过“广义财政”渠道减少、减缓税费上缴的举措，以反哺实体——如加大留抵退税力度、降低车辆购置税、延续甚至加大新能源车购置补贴、社保缓交、以及国企减费降价等。促消费方面，预计进一步促进汽车、家电消费。5月23日国常会宣布：1）新增1400亿元留抵扣税（由此全年额度上升至2.64万亿元）；2）阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，3）缓缴社保3200亿元，以及4）其他金额尚待明确的纾困及补贴政策（图表10）。但我们预计，此后地方债、也可能包括特殊国债的发放才是本次财政“稳增长”措施的主要增量所在（参见《国常会增量几何、后续还有何期待？》）。

从具体“补充”预算形式来看，不排除特殊国债与地方债结合。年初至今地方专项债净发行1.68万亿元，而财政计划将地方债3.65万亿额度于6月30日前全部发行，3季度后可能需要新增额度补充。此外，特殊国债虽然不计入赤字，但同样起到充实财政的作用。2020年1万亿抗疫特殊国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。如果2022年有特殊国债作为财政资金“补充”，其用途除了抗疫相关支出外，也可能涉及纾困、促消费、及符合长期发展目标的基础设施投资。

地方专项债和国债都有可能部分用于提振基建投资需求，力求三季度形成实物工作量。考虑到疫情对基建前期准备、土地整理、项目环保测评、以及跨省合作带来诸多不确定性，我们预计国企牵头、符合国家长期战略、且为“点状”分布形态的项目更容易顺利立项实施。在中财委4月26日的会议上提出全面加大基建投资力度，网络、产业升级、农业农村、城镇化、及国家安全5个领域的基建投资。结合当前的客观环境和制约，我们认为电力新能源领域、国防、农业水利等领域的基建投资实施阻力更小。

需要注意的是，我们这里一直避免直接用“财政宽松”的提法，其实是考虑在技术层面，填补被动收支缺口的财政资金补充严格意义上不算“主动宽松”、而只有主动减收、增支的财政政策才形成额外提振增长的“财政刺激”。但不可否认的是，财政预算补充仍有利于对冲经济下行压力下财政被动赤字扩张的压力——即如果被动财政扩张的缺口不得以填补，将会进一步压制总需求增长。

3）虽然制约犹存，但地产相关政策的总体基调可能进一步放松。

虽然近期各地地产放松政策各不相同，也有局部反复，但总体基调是需求端政策进一步放松。今年以来已经有80-90个新一线、及二三线城市宣布不同程度放松限购、限贷相关政策。此外，直接或间接放宽落户政策也有望增补地产需求（图表11）。

往前看，除了各地限购政策可能在“一城一策”原则框架下进一步放宽之外，预计在利率、融资、重组、及预售金监管领域都会有不同程度的托底政策，以求实现地产去杠杆“软着陆”。

具体看，近期政策有望在几个层面“托底”地产：1） LPR。 央行在5月20日下调5年LPR，有望降低还贷利息支出约3.8%，虽然不足以完全抵消今年随着房贷存量上升及收入增长减速带来的还贷成本压力（图表12），但也边际缓解了家庭房贷相关的现金流压力，往前看，从现在地产销售走势判断，逻辑上6月可能继续下调5年LPR。2）进一步拓宽开发商融资渠道，预防开发商债务集中违约、尤其境内债。包括促进开发贷、并购贷、ABS、REITS、债转股、以及非标产品展期等。3）对现金流缺口较大的民营开发商适当加快兼并重组节奏。随着开发商债务偿付压力加剧，我们此前报告中多次提及的、各方对开发商的“挤兑”现象也随之升级（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》,2022/1/20）。由于对偿债风险担忧更为普遍，近期大型开发商销售阻力也明显加大，现金流缺口高位攀升。国企更多参与民营开发商重组、有望缓解各方“挤兑”的压力。4）对放松地方预售金监管放松的窗口指导可能进一步升级。然而，从此前经验判断，保交付制约下，这一层面的协调效果仍有待观察。

三、其三，稳增长力度及具体实施如何观察？—再谈政策及其制约的变化

首先，我们维持一贯以来的宏观框架。观察逆周期政策执行力度的，最重要、全面的指标仍是社融同比环比增速，以及季节调整后的月度广义财政收支平衡（即广义赤字是否有效扩张）。

然而，目前在微观和中观层面，我们也更加关注此前列举的“稳增长制约”是否局部缓解。——回顾去年9月至今，稳增长的政策执行力度一再不及预期，症结在于目前宏观背景下，逆周期调节政策有诸多实质性制约，而这些制约未能有效被打破，甚至其中一些还在今年有升级之势（参见《稳增长政策发力需应对哪些制约？》）。这里主要分4个层面观察：

1. 疫情制约如何演变。一方面，疫情发展有其自然规律。另一方面，各地疫情防控政策变化也将决定疫情对总需求增长的制约是否减小。目前上海疫情筑顶，重启虽然可能仍需要经过一段“整固-加速”的准备阶段，但对增长的边际压力有所缓解。往前看，京津冀、成渝、珠三角等地区的疫情防控对经济的扰动是否超预期仍有待观察（图表13和14）。

2. 财政是否有效宽松。如我们上文分析，今年由于疫情及增长不及预期（主要源于地产去杠杆压力较大）带来的、中央+地方财政预算外的收入缺口可能达到3万亿元以上，而抗疫支出压力也可能较预算有所多增。所以，这里指的“有效宽松”，是指无论是否计入预算赤字，中央和地方财政实际的“增补”能否达到、或超过所需的资金缺口。同时，也要关注政府融资平台隐性负债的实际监管力度是否升级，从而抵消一部分财政宽松的效果。

3. 地产相关政策是否有更大的实际操作空间。虽然地产政策呈边际宽松的趋势，但从实际效果而言，目前的政策宽松节奏仍落后于景气度下行的速度，由此，开发商资产负债表仍在恶化、购房需求“钟摆”继续快速下行，而相关消费、服务、金融等产业链均呈现紧缩态势。究其原因，此前地产宽松在“跨周期”调节的框架下空间有限，尤其是在地方政府着重保交付，而对房价上涨仍心有余悸的制约下。随着全国房价呈下跌态势的城市数量增加，地产政策执行的空间是否能有效打开，以及“政策托底”的节奏是否足够应对景气度下行的“引力”、值得观察。

4. 货币政策是否继续做到“以我为主”。市场对520央行意外下调LPR反应正面，部分基于对“货币政策更聚焦于国内”这一信号的积极反馈。美联储在5月的议息会议上宣布加息50bp, 且此后可能继续在6、7月分别加息50bp。而风险资产及人民币汇率的积极反应再次验证，人民币兑美元汇率的边际关键变量不是利差，而是增长和金融稳定预期。如果货币政策坚持“以我为主”，更多以“减价加量”为短期方向，则市场流动性较为充裕、政策预期较为积极的局面有望持续。

四、最后，市场对目前的宏观及政策走势可能如何反应？

短期，有多重偏积极因素支撑市场预期不再下调，在“边际变化偏正面”这一判断短期无法证伪的阶段，对政策在绝对层面是否“足够”市场可能暂时不会过于“纠结”——这些因素主要包括：

1）三季度基本面可能相对二季度边际好转，这点暂时无法"证伪"。

目前看，疫情对二季度环比和同比增长影响最大，主要是上海封控及其辐射性影响达到高点（参见《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》，第13页图表1）。如果疫情不再出现类似“量级”的反复，则三季度环比增长必将优于二季度。回顾4月，上海工业生产降6成以上，消费和投资均近乎腰斩，虽然完全复工尚需时日，但三季度环比回升对周边地区乃至全国的拉动效应都较为明显。此外，考虑到去年3季度受“双控”的影响，环比增速较低、而基数效应就可能提振2022年3季度同比增长1-2个百分点。此外，政策边际宽松也对稳预期和稳需求有一定的帮助。

2）流动性环境短期偏宽松。

4月后，财政留抵扣税有效推进（参见《财政收支缺口加大、亟需预算补充 | 2022年4月财政数据点评》,2022/5/18），而央行在降准、基础货币投放上均有所加速。5月20日LPR下调进一步支持资金成本下行。此外，疫情期间被动储蓄明显上升，虽然政策宽松释放流动性，但实体经济消费和投资需求仍都到疫情的压制，导致流动性淤积，部分流入风险资产投资。往前看，在5-6月政策宽松的“窗口期”，这一流动性宽松的局面有望得到维持。往前看，下半年通胀走势，以及实体经济融资需求回升的动能，都可能在边际上影响流动性环境。

3）美联储加息预期近期可能不再升温，美元筑顶，人民币汇率波动率筑顶下行。

如我们在《人民币贬值向全球传递了什么信号？》（2022/5/19）中所述，近期随着人民币快速贬值、中美经济周期间的信息互换、及中美市场联动明显加强。去年下半年以来，中美周期分化日益加剧，体现为“中国交易需求不足、美国交易通胀过高”。而这一分化在2022年反而由于俄乌冲突及中国疫情进一步加剧（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》，2022/2/25）。

然而， 到了2022年4月中下旬，随着人民币快速贬值，带动全球对中国、甚至整体供应链产能利用率预期下调，通胀预期回撤、且美元指数加速上升、股市随着盈利预期下调而下跌5月5日美联储议息会议的决议比市场预期的更为“温和”，基本排除了近期一次加息75个基点可能性，且初始缩表幅度小于市场预期，美债利率应声下跌，美联储2022年加息一致预期也回撤20个基点。然而，此后市场的表现显示，“边际风险”已经从联储大幅加息、变速缩表，转换为对增长和盈利的担忧——表现为美债利率跌，但美股同时也回撤，和年初至四月的表现有明显区别。

虽然短期通胀仍是美联储最大的“政治”，但政策的关注点边际向增长减速倾斜。表现为5月以来美联储加息预期筑顶，而美联储一系列表态中对全球增长及供应链的关注度上升（参见《人民币贬值向全球传递了什么信号？》(2022/5/19)，图表15）；中国增长减速的信息传递到全球，为美联储加息预期“降温”，而短期联储比预期更鹰派，这一年初至今一直困扰市场的“波动源”，可能趋于平缓。由此，我们维持此前观点，美元可能在6月迎来回调窗口期（图表16），而随着中国疫情高点过去，“稳增长窗口期”开启，人民币波动率也可能触顶回落 （图表17）。

4） 前期市场预期下调较为充分，可能进入“观察期” 。

年初至今MSCI中国指数回撤21%，从2021年高点累计下跌49%。年初至今，恒生国企指数下跌11%，沪深300指数缩水18%。从盈利预期角度看，MSCI中国指数2022年全年的EPS（每股盈利）增长预期年初至今已经下调11.5个百分点至-9.8%，已经触及2020年的低点（图表18）。

虽然2022年2季度经济受疫情冲击较大，而全年也不能完全排除经济增长不及2020年的“尾部风险”，但是，有几点值得斟酌1）2022年名义增长的起点明显高于2020年，2020年全年实际GDP增长2.3%，名义增长仅2.6%，PPI为负，而今年全年PPI预测可能高于4%，而CPI也可能在3季度后明显回升——也就是说，2022年名义GDP增速比2020年低的可能性较低、而即使“二八效应”上升，但和盈利增长关联更强的，从总量判断，仍然是名义而非实际GDP增长；2）2020年初市场不确定性在某种程度上高于目前水平，一方面，新冠疫情刚刚开始在全球蔓延，总体“焦虑指数”较高，今年虽然有全新的、不同的挑战，但是，中国和全球都对新冠病毒更为了解，在疫情防控、防治领域也积累了较为成熟的经验。所以从这点上来看，市场预期的“低点”、也未必应该低于2020年。

然而，中长期看，市场焦点仍将不可避免地回到“宽松幅度是否足够（托举增长回升至潜在水平）”的问题上。所以，仍有“远忧”。一些潜在风险是否能从根本意义上得到缓解，仍然值得关注，具体看：

1） 增长短期可能仍然无法回到潜在水平。

虽然在2季度大幅下行之后，3季度同比和环比增速均可能低位反弹，但是，去年3季度以来经济增长就持续低于潜在水平，此间实际增速和潜在增速的 “缺口”一直在意味着企业自主投资和个人收入/消费这些经济增长的内生动力可能仍然不足。逻辑上，如果增长仍然低于潜在水平，“慢性”压力仍在累积，那么在未来某个时点，市场需要反映这样的基本面，才能“撬动”政策下一轮的调整（图表19）。

2） 从长周期角度看，地产行业去杠杆周期仍在推进，开发商资产负债表仍在恶化。

虽然短期可能有政策“托底”，防止急性风险暴露。但是对于一个相对高速发展20余年，在金融系统中举足轻重的行业而言，地产市场“主体”、民营地产开发商的资产负债表去杠杆之路可谓“道阻且长”。从地产行业占中国总融资的比例、占企业总资产的比重（图表20和21），以及占居民总资产举足轻重的地位来看（图表22和23），地产去杠杆仍然是今后数年、甚至更长的时间经济增长的主要矛盾之一，以及资产配置的主要线索。

3） 疫情是否反复、其宏观影响是否会再次回升仍有一定的不确定性。

奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，其对经济的影响也更难预测。上海直击奥密克戎的经验表明，此前“顺藤摸瓜”式对确诊案例进行追溯、隔离的防控政策很难及时遏制疫情散播。如果坚持清零，则需要在确诊案例出现早期进行大规模排查、并伴随着限制性较强的隔离管控措施，才可能跑赢疫情。封控及防疫政策的频繁、快速、大面积调整不仅为人民生活带来一定程度上的不便，更是对海内外企业生产及投资带来较大不确定性。所以，我们预计，疫情对生活的影响，虽然可能在3季度有所消退，但仍然难言消失（参见《疫情冲击：首轮深V、本轮U型…？》，2022/4/21）。

4） 地方政府平台“去杠杆”是否带来新的增长压力。

目前，从公开渠道可得的数据看，截至2020年底，地方融资平台的带息负债可能高达49.6万亿元，占GDP的48.8%。按可比增速计算，2005-19年，地方政府融资平台负债累计增长15倍，明显高于其他非金融发债企业的9倍。而我们不能排除，这一数据未能100%反映全貌。同时，地方平台的运营和偿债能力堪忧——2019年地方政府融资平台净资产收益率（ROE）约为2.6% ，明显低于其他非金融发债企业的7.0%，或其本身的发债成本。但最令人担忧的是，平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。近年来，对地方政府平台的融资政策持续收紧，而去年7月加强地方隐性债务监管的“15号文”出台，促使地方政府平台加速“去杠杆”。虽然经济下行压力加大，但不新增地方隐性债务仍是政策底线。随着地方财政压力上升，如何在处理隐性债务的同时不带来新的增长压力，同时不过多波及金融体系的稳定，可能是地方政府面临的一大挑战。

5） 海外利率下行空间不大，尤其考虑到俄乌冲突使欧洲财政刺激已几乎成为现实。

目前，俄乌战争仍处于焦灼之中，但在不久的将来，乌克兰战后重建将成为欧洲大陆国家、乃至英美之间的重要议题之一。从乌克兰国土面积保守估算，援乌支出可能达到1万亿欧元以上，占欧元区GDP的5%，而其中更高的比例将由德法等核心国家承担。此外，欧洲将全面扩大国防开支、并加大新能源和碳中和领域的投资，以求尽快脱离在石油产品上对俄罗斯的依赖。三项加总，欧元区财政赤字率可能上升至数十年高位。

作为美债最有利的“竞争者”之一，德国10年期国债利率已经自2月24以来上行84个基点，回到2015年高点。而随着俄乌战后格局在此后的一、二个月间渐渐浮出水面，我们预计战后重建、及欧洲财政刺激将提上议事日程。此外，值得注意的是，不同于美联储，欧央行仍是以“管理通胀”为单一目标的央行（图表24）。随着通胀及通胀预期的上升，不排除欧央行加快加息进程——欧洲如果开始实行类似“宽财政、紧货币”的政策组合，可能同时推升欧元和欧债利率。

回头看全球主权债的“可支配资金”体量，可能随着主要央行同时缩表而在2022年有所下降。由此，欧洲的地缘政治巨大变局，可能有效限制了美债利率的下行空间。

6） 食品与能源价格通胀可能在3-4季度“卷土重来” 。

虽然短期通胀压力有所下降，但2022年下半年国内食品价格基数奇低。同时，海外和国内农产品供给在今年春天都受到显著扰动，供需平衡十分“脆弱”（图表25和26）。叠加中国“猪周期”刚开始“反转”等因素，中国食品价格低位回升可能带动CPI在3季度回到3%以上。

此外，油价虽然已从俄乌战争爆发初期的高点回落，但是目前仍处于同比上升64% 的绝对高位。但供需结构分析表明——石油产品目前的供需平衡可能会比今年秋冬旺时期要宽松不少——1）首先，目前中国受疫情影响，每天用量大幅下降，减少全球需求300万桶/天左右（约3%），而这一因素有望在秋冬时期消退；2）美国近两个月大量抛储，但速度难以维持；而3）考虑到“曲线输出”，俄罗斯实际石油供给并未减少，卢布已回升至高于战前水平、即是例证。

总体看，经历了跌宕起伏的2022年上半年，下半年市场的“意外指数”有望下降，但是就全局看，下半年通胀压力无法完全消除，在全球各大央行缩表的背景下，欧洲大规模的财政扩张可能使全球总体融资成本难以有效下行。同时，中国增长减速对全球增长及供应链的影响可能仍将发酵一点时间。风险资产的表现仍有众多压制因素。但是，增长预期下行的速度可能在3季度明显减缓、甚至小幅反转。总体而言，3月以来市场经历了地缘政治大变局及国内疫情升级的“洗礼”、下半年风险资产价格表现虽然仍面临以上多重挑战，但随着近期的宏观“意外指数”有所平复，下半年资产价格波动率也有望有所回落。

风险提示

疫情传播加快：我们预计本轮疫情由奥密克戎病毒潜伏性较强，传播速度也更快，可能在全国走出此起彼伏曲线。不排除病毒在北京/天津等地加速扩散的可能性，可能对经济形成进一步拖累。

纾困政策力度不及预期：我们认为目前针对本轮疫情的纾困政策仍弱于2020年水平。如果纾困政策持续滞后，疫情对经济的影响可能更大。

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