关于科创板减持新规的政策解读和市场展望（附20大解禁市值公司明细）

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

应对科创板首发解禁潮，多元化减持规则增加退出选择路径

——关于科创板减持规则的政策解读和市场展望

导读

2019 年7 月，科创板首批公司正式上市交易，换言之，科创板单月上市规模最高的月份为2020年7月和2022年7月，也就是还有不到4个月时间科创板上市公司将迎来第一个解禁高峰。

这两种首发前股份减持的新方式将进一步丰富创新资本对科创板公司投资的退出方式，鼓励更多的资本参与科创类企业的IPO前融资，从而助力我国科技创新类企业的成长与发展，并促进解禁到期之后，创新资本能够有序减持退出，完成“募投管退”中最关键的“退出”环节，有效促进创新资本的循环使用，为再次投入创新型企业提供前提条件。

作为我国资本市场创新的实验田，这也意味着科创板在制度创新上又迈出了坚实的一步，未来减持新规的成功经验还有望向其他板块拓展，多元化减持规则为上市公司存量股份的减持，提供更加市场化的退出选择空间。

一、政策背景

2020年4月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（以下简称“《实施细则）。在原有集中竞价交易、大宗交易、协议转让三种减持方式基础上，新增了非公开转让与配售两种减持方式，成为科创板又一重要的制度创新。

2019 年7 月，科创板首批公司正式上市交易，换言之，科创板单月上市规模最高的月份为2020年7月和2022年7月，也就是还有不到4个月时间科创板上市公司将迎来第一个解禁高峰。

针对即将到来的解禁潮，监管层在这个时点发布科创板减持规则，并向市场征求意见，充分体现了监管规则的前瞻性，以及为科创板公司股东减持提供充分市场化的操作空间。

本次《实施细则》指出，股份减持制度是设立科创板并试点注册制改革实践中统筹完善的基础制度之一。为进一步落实《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，对接《科创板上市规则》的制度安排，科创板开市交易以来，上交所集中力量，对采取非公开转让、配售方式转让首发前股份的条件、基本要求、实施机制、信息披露以及后续转让等事项进行认真研究和反复论证，并征求了部分市场机构的意见，完成了《实施细则》的起草。《实施细则》对非公开转让和配售作出细化规定，是科创公司股东通过非公开转让和配售方式转让首发前股份的实施指引和操作规范。

总结来看，科创板股份减持细则的制定与实施，将为中国资本市场创新资本的退出方式，形成市场化的定价约束机制，引入增量资金并降低股份减持可能引发的流动性风险。

作为我国资本市场创新的实验田，这也意味着科创板在制度创新上又迈出了坚实的一步，未来减持新规的成功经验还有望向其他板块拓展，多元化减持规则为上市公司存量股份的减持，提供更加市场化的退出选择空间。

二、科创板减持规则解读

（一）新设非公开转让和配售减持制度，促进减持有序进行

本次《实施细则》中提出，科创板上市公司股东进行首发前股份减持，除原有方式外，还可采用非公开转让和配售方式。非公开转让方式下，单独或合计转让的首发前股份数量不得低于股本总数的1%；而针对大比例减持的情况，即单独或合计减持股份数量达到科创板公司总股本的5%的，还可以采取向公司现有其他股东配售的方式进行减持。

这两种首发前股份减持的新方式将进一步丰富创新资本对科创板公司投资的退出方式，鼓励更多的资本参与科创类企业的IPO前融资，从而助力我国科技创新类企业的成长与发展，并促进解禁到期之后，创新资本能够有序减持退出，完成“募投管退”中最关键的“退出”环节，有效促进创新资本的循环使用，为再次投入创新型企业提供前提条件。

（二）明确减持定价规则，促进减持价格更加透明

本次《实施细则》中提出，公司股东通过非公开转让方式进行首发前股份减持，必须进行充分的询价，询价对象至少包括10家以上的证券投资基金公司和5家以上的证券公司，以保证股份转让定价的市场化程度。同时，这种询价也匹配了市场化的下限约束，即转让价格不得低于发送认购邀约书之日前20个交易日科创板公司股票交易均价的70%。

此外，通过配售进行首发前股份减持的配售价格也应由参与配售的股东确定，但同样不得低于本次配售首次公告日前20个交易日公司股票交易均价的70%。充分询价结合7折下限约束，首发前股份减持形成了有约束的市场化定价机制。

也就是，无论非公开转让方式，还是配售方式，新的减持定价都以不低于公告日前20个交易日的七折为底线，增加投资者价格定价空间。

（三）明确减持受让方为专业机构投资者，促进机构投资者发挥专业定价能力

本次《实施细则》中提出，参与非公开转让的受让方必须为具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者，具体涵盖两类：其一为《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定的科创板首发网下投资者，其二为依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》进行登记的私募基金管理人，且拟参与本次非公开转让的产品已经完成备案。此外，为避免短线炒作，参与首发前股份转让的受让方，在受让后的6个月内不得转让此股份。

这一规定严格限定了参与首发前股份转让的受让方类型和再转让期限，鼓励专业机构投资者积极接棒创新资本，同时发挥专业机构投资者的定价能力，并以此引入机构增量资金，同时，也降低由于科创板公司大股东、创新资本减持导致的二级市场流动性风险，有利于科创板公司在资本市场的持续发展。

（四）进一步强化首发前股份减持相关的信息披露和监管要求

本次《实施细则》关于信息披露方面，一方面强化控股股东和实际控制人信息披露的要求，科创板公司必须披露与之相关的潜在重大风险，而且严格规定在定期报告“窗口期”内不得参与非公开转让。另一方面，进一步细化事前、事后信息披露规范，明确市场预期，降低潜在内幕信息对市场的影响。

关于监管方面，首先明确了不得实施非公开转让与配售的情形，同时也明确了可能影响转让公平与公正的各项违法行为。此外，《实施细则》还对辅助参与的中介机构职责进行了严格的监督，压实压严中间环节的合法与合规。

（五）中长期影响，将利于科创板企业融资、长期助力我国科创企业发展

本次《实施细则》所明确的非公开转让与配售的减持方式，对于科创板企业现有股东而言，其获得了更为多元和灵活的退出方式，有助于激励PE、VC行业乃至创业行业的发展，也有利于创业公司更好的获得融资。

对于二级市场来说，创业板公司大股东非公开减持或者配售将注入增量资金，且接收方6个月内不得出售，这就有助于化解和避免二级市场大幅减持出现的流动性风险，有助于二级市场股价的稳定。

来源：上交所、高禾投资研究中心

三、传统三种减持方式与科创板新增两种方式减持的比较   

传统的三种减持方式，大宗交易、协议转让、二级市场交易限制相对较多，定价更多以自主协商决定。

（一）减持总额有所不同

大宗交易、二级市场交易方式要求在任意连续90日内，减持总数不得高于总股本的2%。协议转让方式相对放开，且要求转让比例高于总股本的5%，但股份的定价取决于出让方和受让方协商决定。

而新增的非公开转让和配售方式可以分别以单独或者合计转让≥总股本的1%和单独或者合计转让≥总股本的5%的数量进行减持。

（二）定价规则有所不同

二级市场集中竞价交易方式的定价相对市场化，由二级市场买卖双方根据市场情况实时竞价确认，但因为减持方短期的减持抛售，可能对二级市场市场流动性产生一定影响，因此，会伴随一定的减持冲击成本。

大宗交易和协议转让方式的价格主要受当日涨跌幅限制（主板10%、科创板20%），具体以自主协商确定。

而新增的非公开转让需要价格≥发送认购邀请书之日前20个交易日均价的70%。配售方式的价格需要价格≥配售首次公告日前20个交易日均价的70%。

（三）受让股份二次交易限制不同

为了防止大宗交易、协议转让中的套利行为，监管要求大宗交易6个月内不得再次转让，协议转让的适用大股东减持规则，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求。

而本次新增的非公开转让中，投资者通过非公开转让受让的股份，在受让后六个月内不得转让。限受期满后，持股5%以上的投资者卖出所受让股份的，适用2017年《减持细则》的规定，但所受让股份不属于特定股份，不适用《减持细则》关于特定股份减持比例等方面的规定。

二级市场竞价交易和配售方式没有再次转让的限制。

传统三种减持方式与科创板新增两种方式减持的比较

来源：上交所、高禾投资研究中心

四、科创板减持规则对二级市场的影响

截止到2020年4月7日，上证综指下跌0.30%，深证成指上涨0.002%，中小板指上涨1.33%，创业板指上涨0.15%，科创板94家公司平均下跌2.10%，中值为-2.46%。其中，25家公司获涨，其中中芯源微以11.72%的涨幅居首，南新制药以19.79%的跌幅领先。

涨幅排名前五（单位：%）

来源：东方财富网、高禾投资研究中心

在股票二级市场，股东减持套现是很正常的事情，但减持对二级市场股价或多或少都有影响。按照经验总结，如果主要股东减持总量占股本5%以上时，就会对市场产生一定的冲击成本，更通俗一点讲，就是股价向下的压力。

本次《实施细则》征求意见稿发出后，科创板市场次日的走势还是相对平稳的，新的减持制度为股东的平稳减持提供了新的投资机会，也为新的资本进入提供了新的投资渠道。

而本次《实施细则》新设两种减持方式，将减持监管最简单的“堵”，变成了更加灵活“疏”，且引导更多的专业机构投资者参与受让“接盘”首发股东的股份，充分给予定价空间和使其能够发挥专业定价能力，并对其进行二次减持限制，进一步缓解解禁带来的短期冲击影响，又保证首发股东的流动性要求。

五、2020年下半年科创板将会迎来大规模解禁

（一）未来三年科创板月度解禁规模

科创板在2019年7月开板，经过一年的时间，2020年的创业板首发股东将迎来解禁，其中7月将解禁今1500亿元，上交所新增的两种减持方式将有利于集中解禁后的股东有序退出二级市场，为下一批科创新企业获得融资提供机会。

从资料上我们可以看到，到2022年7月份还会有一波解禁高峰。这是对锁定期36个月的控股股东和实际控制人的股份解禁。

2020年科创板解禁规模（单位：万元）

来源：Wind、高禾投资研究中心

2021年科创板解禁规模（单位：万元）

来源：Wind、高禾投资研究中心

2022年科创板解禁规模（单位：万元）

资料来源：Wind、高禾投资研究中心

（二）2020年科创板解禁规模前二十公司明细

代码	简称	解禁日期	解禁市值(万元)
688111.SH	金山办公	2020-11-18	3,444,990.65
688008.SH	澜起科技	2020-07-22	2,984,738.87
688012.SH	中微公司	2020-07-22	2,886,490.30
688036.SH	传音控股	2020-09-30	1,415,076.50
688088.SH	虹软科技	2020-07-22	1,386,868.56
688396.SH	华润微	2020-02-27	996,212.49
688321.SH	微芯生物	2020-08-12	993,313.42
688099.SH	晶晨股份	2020-08-10	906,812.86
688122.SH	西部超导	2020-07-22	894,302.14
688023.SH	安恒信息	2020-11-05	789,197.02
688169.SH	石头科技	2020-02-21	776,848.34
688002.SH	睿创微纳	2020-07-22	748,230.47
688005.SH	容百科技	2020-07-22	732,591.89
688033.SH	天宜上佳	2020-07-22	683,788.25
688166.SH	博瑞医药	2020-11-09	626,403.64
688388.SH	嘉元科技	2020-07-22	571,037.57
688018.SH	乐鑫科技	2020-07-22	565,077.51
688007.SH	光峰科技	2020-07-22	555,629.49
688009.SH	中国通号	2020-07-22	461,178.61

资料涞源：Wind、高禾投资研究中心

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