军工龙头，应对经济下行压力下的防御品种与投资策略?——富国基金 x 中航证券军工主题深度对话系列(六)

富国基金

共话军工

深度 前瞻

中航证券

本期精彩看点

• 近期军工行业都有哪些大事发生？（Q1）/如何看待军工板块此轮反弹的特点和逻辑？（Q2、Q3）
  

• 最近有何政策驱动因素？（Q12）/预计中报季后军工板块行情将如何演绎？（Q1）

• 作为新型智能作战装备，无人机已逐渐被广泛应用到军事和民用领域。航空工业中无人机（688297）于6月29日在科创板上市。请谈谈无人机产业链的投资逻辑？（Q16）

• 导弹和航空发动机赛道的投资机会分析？（Q17、Q18）

• 富国中证军工龙头ETF基金的主要投资逻辑是什么？（Q6）/和同行业其他指数基金的区别有哪些？（Q7）

• 有无适合普通投资者参与的投资方式和操作策略？（Q5、Q8）

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问答精选

Q1 || 最近军工行业都有哪些重大事件发生？板块行情表现如何？

魏永（中航证券）：近期，航空工业相关下属上市公司的增持行为，中航电子吸并中航机电，国产第三艘航母下水，有效提振了市场对军工行业的信心。同时，以镍为代表的军工上游原材料价格近期快速下降，市场对军工产业中上游的利润空间压缩的担忧有所缓解，对相关产业链上个股业绩增长的信心有所修复。

近期国防军工指数实现周线八连阳，国防军工指数自4月27日反弹以来，涨幅已达到36.51%，是3月9日以来高点，此轮行情，军工率先吹响“赛道股”反弹的号角。我们认为结合部分资金短期获利较多、赛道股反弹幅度不低、中报以及三季报业绩持续释放等方面因素，军工板块行情进入中报季后或先以震荡为主，继而实现进一步突破。

Q2 || 对于军工板块，很多投资者都表示很难理解它的投资逻辑，想请富国基金的王乐乐博士给我们分析一下这一轮行情的特点是什么？

王乐乐（富国基金）：盈利来驱动股价、估值趴在低位。

Q3 || 王博士这句话回答简单又精准。近期军工板块反弹幅度也比较大，部分个股已经反弹了30%甚至更多。那么针对当下的行情波动和长期投资的逻辑，魏老师能给我们分享下吗？

魏永（中航证券）：军工行业近半年来确实出现了比较明显的波动，但更多是市场风格的切换和情绪的宣泄，长期向好的基本面没有发生变化，甚至可以说“军工投资处于最好的时代”。总体看，我们认为军工行业是一个至少五年的高景气赛道，当前时点对于广大投资者来说是一个比较好的入局良机。主要有如下几个原因：

首先，我国的国防政策发生了调整，由以往的“积极防御”到现在的“练兵备战”、“打赢一场局部战争”，使得中央高层不断加强军事建设和投入，军费稳定增长，装备采购费用快速增长；

其次，十四五部队采购方式发生改变并提升了预付款比例，采购方式由以往的三年滚动采购到现在的一次性下五年的大单制采购，主机厂和配套单位现金流大幅改善；

再次，武器装备生产组织结构转向“小核心、大协作”方式，产业资源配置效率大幅提高，有效缓解了短期产能瓶颈，同时民参军企业弹性空间加大；

最后，以股权激励为代表的混改等国企改革将有效提升企业生产和管理效率、增强军工企业的盈利能力。

军工行业有区别于其他行业的特征，包括计划性较强、不易受外部环境的干扰等。比如局部地区的疫情对整体行业的生产运营影响有限，很多公司依然是一派热火朝天的景象。军工行业已经从早年的“事件驱动”转为如今的“基本面驱动”，希望广大投资者能“不畏浮云遮望眼”，不必过分担忧短期的波动，把握长期逻辑并坚定信心。

Q4 || 非常认可魏总刚才讲的长期逻辑，那么对于当前市场环境来说有没有什么风险点是需要我们注意的，能否请王乐乐博士给我们讲解下?

王乐乐（富国基金）：上证指数的ERP到了极致位置（只是告诉我们市场预期是什么样的）。从股市来看，定价的是一种历史上最差的悲观预期。会不会更加极致呢？也有可能。这就需要从其他维度来验证我们的想法。首先来看，A股相对于海外市场表现出很强的韧性，给我们带来了一些思考。从市场分析师对宏观经济预测来看，2季度经济增速较低，未来可能会往上修正。

图1

数据来源：wind，截至2022-5-20

图2：沪深300开始跑赢标普500指数

数据来源：wind，截至2022-5-20

图3：GDP当季同比增速的预测走势

数据来源：wind，截至2022-6-23

Q5 || 有没有适合普通投资者的投资建议供参考呢？

魏永（中航证券）：在我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级。军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。

当前是“十四五”放量的早期，下游需求景气度高度确定，而军工行业正处于扩产早期，本轮扩产周期预计于2023、2024年增速达到阶段性高点（未来新型号、军贸、军转民等未考虑入内）。在行业基础增速上，可以从技术升级、自主可控、“小核心、大协作”、军技民用四条主线挖掘超额增速标的。

具体到交易策略方面，建议普通投资者（相对于专业机构投资者而言）采取“定投策略”，特别是手续费相对较低的“ETF指数基金”，相当于一次买入代表了行业核心资产的一揽子股票，或可把握住整个行业景气向上所带来的长期受益，同时规避择时风险。

Q6 || 请问王乐乐博士，您管理的军工龙头ETF基金的主要投资逻辑是什么？

王乐乐（富国基金）：1、经济有压力的时候，哪个行业的盈利受经济波动影响小？军工恐怕是为数不多的行业。军费预算逆势增长。2022年，国防预算增速7.1%。2016-2021年，国防费预算增幅分别为7.6%、7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.8%。从历史来看，国防支出呈现弱周期属性，08-09年次贷危机和11-15年经济下滑期间，国防支出增速明显高于GDP增速水平。军费预算占GDP的比重较低，20年仅为1.25%。相比美(3.52%)、俄(3.43%)等世界军事强国和邻国，长期看仍有提升空间。

2、近两年，军工板块的投资逻辑发生了很大的变化，从“纯情绪炒作”转变为“基本面驱动”。

图4：2022Q1 国防军工板块归母净利润较 2021Q1 增速行业比较

数据来源：wind，截至2022-5-20

国防政策从“强军目标稳步推进”到强调“备战能力建设”。《十四五规划建议》：“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”、“促进国防实力和经济实力同步提升”。“十四五”加强备战能力建设，意味着武器装备放量增长，军工企业的营收、利润都将得到大幅增长。军工投资从主题迈向价值成长。

伴随着重点武器装备型号十四五规划逐步落地，我们预测最先会在主机厂的资产负债表和现金流量表上看到国防高景气预期的兑现证据。

因此，当前军工具备中长期配置价值，通过指数化投资解决军工板块择股难、信息不透明的痛点，此外，军工龙头指数长期还可能获得精选个股的超额收益，更具备长期配置的优势。

Q7 || 请问王乐乐博士，您管理的这只军工龙头ETF和其他标的有何区别？

王乐乐（富国基金）：1、看结果；2、看逻辑。

军工龙头ETF跟踪的军工龙头指数，旨在精选“军工业务”含量高（军工业务占比较高的纯正军工股）、而且盈利好的龙头公司。这样的好处是，不仅能够捕捉板块的整体收益，长期来看还能取得精选龙头个股的超额收益。所以无论是近两三年、还是近五年，军工龙头指数相对中证军工指数，收益率都是更高的。

表1：军工龙头VS中证军工指数收益率比较

数据来源：wind，截止日期：2022-5-24

Q8 || 请问军工龙头的交易策略是什么？

王乐乐（富国基金）：长期基本面决定了中枢，估值决定了策略。适合布局+交易的策略。

军工具有高成长、高估值、高波动的行业属性，很多投资者非常喜欢做军工行业的高抛低吸。

此外，很多资金也非常喜欢捕捉军工的事件性投资机会，比如建军节前、阅兵仪式之前等等，军工的投资关注度会大幅提升。想必在很多投资者眼中，军工是非常值得做波段的行业之一。而ETF交易便利、费率低，本身也是非常优质的交易型工具。当军工龙头撞上ETF，可想而知有多少资金紧盯它的交易性机会。

Q9 || 当下的经济环境也是大家所担忧的，那么您认为这对于军工企业的订单需求和盈利情况是否会有影响呢？

王乐乐（富国基金）：2022年GDP增速为5.5%，国防预算增速为7.1%，2021年、2022年的国防预算分别为6.8%、6.6%。国防军工的需求是来自于国防建设。十四五区间国防现代化建设的提升，武器更新换代带来行业的刚性需求。

图5：国防预算比例从2018年开始提升

数据来源：wind，截至2022-5-20

图6：军工龙头公司的ROE走势

数据来源：wind，截至2022-6-23

可见，随着国防预算的提升，军工企业的盈利能力也在提升。

Q10 || 请问政策方面有没有发生什么变化？

王乐乐（富国基金）：2022年开年以来，市场在接二连三的风险冲击中下行探底。尽管中期来看，对于基本面或风险预期的博弈仍存变数，但短期随着国内疫情形势出现实质性改善，美联储紧缩预期的阶段性兑现，市场在经历了极致的估值压缩后，有望迎来较好的反弹窗口。

4月29日一季度政治局会议部署稳增长，会议明确指出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”,同时明确提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”和“要抓紧谋划增量政策工具”，打消了市场此前对全年经济增长目标是否调整不确定性的普遍担忧，也与“要及时回应市场关切”形成了强呼应。

在政治局会议明确既定目标不动摇，房地产因城施策的基调下，基建、消费仍是两大抓手。一方面，“随势而动”的稳增长主线仍将持续受益，另一方面，政治局会议“强调消费对经济循环的牵引带动作用”下，提振消费意图明显，预计随着“疫后修复”，消费板块的复苏趋势也进一步明确。

Q11 || 请问国防预算的增加与减少和军工龙头板块的投资有关系吗？

王乐乐（富国基金）：国防预算决定了军工龙头公司的订单，订单就是需求量，需求量会变成利润，带动市场资金的入场。2013~2015年就是一轮国防预算投入增加的时期。2015~2018年是国防预算减少时期。2019年重新开始增加。这一轮的区别在于疫情对宏观经济的扰动、对投资者情绪的打压。

图7：中证军工指数和沪深300指数的比值走势

数据来源：wind，截至2022-5-20

Q12 || 请问最近有何政策驱动因素存在吗？

王乐乐（富国基金）：军工国改不断推进，后续案例有望持续涌现。5月24日，航天科工集团将所持航天发展股份无偿划转至其下属系统公司；5月24日及25日，航空工业集团增持中航光电与中航高科；5月27日，中航电子、中航机电发布公告，两者拟吸收合并打造机载系统上市平台。

上述一系列的资本运作表明了深化国有控股上市公司改革的决心，对稳定资本市场预期，做强做精主责主业，调整优化股权结构，完善公司治理机制，强化丰富正向激励，练好内功夯实基础具有巨大推动作用。我们判断，国企改革三年行动计划已迈入收官阶段，未来或将涌现更多的改革案例，为军工板块提供新的驱动力。

今年是国企改革三年行动收官之年。《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》提出：1）推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济；2）积极稳妥推进混合所有制改革；3）要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率。

根据公司公告，本次重大资产重组的目的是：为重组形成中国航空工业集团有限公司重要的机载系统上市平台，加快机载系统业务的发展。

2018年，中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司整合，组建机载系统公司。时任航空工业党组副书记、总经理罗荣怀表示：此次整合有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要，是航空工业突出强军首责，落实建设新时代航空强国战略的重要举措，也是推进军民融合发展

5 月 27 日国资委发文，近日国资委制定印发了《提高央企控股上市公司质量工作 方案》，提出在 3 年内打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，并对提高央企控股上市公司质量工作做出详细部署。

Q13 || 请问王乐乐博士，您管理的这只军工龙头ETF基金业绩怎样？能否介绍下它近期的估值情况?

王乐乐（富国基金）：前期最低点的TTM估值基本和2018年最低点一样。核心资产2022年、2023年分析预期盈利增速在30%左右。

图8：军工龙头成分股公司的业绩表现

数据来源：wind；截止日期；2022年6月23日

表2：军工龙头成分股公司的历史估值

数据来源：wind；截止日期；2022年6月23日

Q14 || 感谢王乐乐博士的精彩分享，接下来想请魏永老师分享军工行业几个有代表性的重要赛道的投资逻辑。您提到国企改革对军工行业带来的变化和机遇。近期我们都注意到，航空工业下属的中航电子吸收合并中航机电的动作，可否请依次为切入具体阐述一下国企改革的意义和对行业的利好？

魏永（中航证券）：今年是国企改革三年行动收官之年，国企上市公司动作频繁，市场关注度很高。今年五月，国资委召开“深化国有控股上市公司改革、争做国企改革三年行动表率专题推进会”。会上表示要继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，加快板块清理整合，鼓励央企和地方国企交叉持股。与此同时，要加大力度依规有序推进上市公司股权激励，要注重多种激励工具的系统集成，进一步丰富激励方式、增强激励穿透性、扩大激励覆盖面。（信息来源：国资委官网）

随后不久，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，适时运用回购、增持等手段引导上市公司价值合理回归，探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，并试点将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核。（信息来源：国资委官网）

回顾过去，军工集团的改革举措主要包括剥离非主业资产、资产注入或置换、院所改制和股权激励等。我们相信通过持续的改革将进一步激发企业活力、更多优质资产有望注入上市公司、提高军工集团的资产证券化率，从而为军工行业带来更多的利好和更强的驱动。

Q15 || 在练兵备战、积极扩产的大背景下，上市公司的业绩和财务情况都有非常积极的改善，我们充分感受到了在看到军工行业整体的高景气。今年是“十四五”第二年，这种高景气是否可以延续，我们如何看待全年军工行业投资机会，有哪些重要的细分赛道值得关注？

魏永（中航证券）：业绩方面，军工行业去年和今年一季度的业绩已经充分说明了行业的高景气度。从中航证券选取的近60家核心上市公司情况来看，2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速；归母净利润增速高达32.72%；2022Q1营收增速为18.67%，归母净利润增速为25.83%，盈利能力持续提升，景气度在持续兑现。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，增速为五年来最高，资产负债表中的业绩先行指标为行业持续增长提供了坚实基础，军工行业特有的高确定性进一步凸显。

装备列装：近年来主要装备陆续亮相并批产验证景气度。例如，6月17日我国海军第三艘航母福建号于江南造船厂下水，是我国完全自主设计建造的首艘弹射型航空母舰；以歼20、运20和多型导弹为代表的新式武器装备加速扩产和列装；除了国防装备，即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，将打造军工行业增长的“第二曲线”。

国产替代：我们看到俄乌冲突等多重因素导致全球供应链受到了很大的挑战，同时在百年未有之大变局和新型大国关系的背景下，我国武器装备面临自主可控和国产替代的必然趋势，这也是军工行业的重要机遇。

结合十四五期间军工产业高景气的主要驱动因素，以及二级市场主要青睐那些主业突出、配套层级较高、已经列装批产的性感资产等原因，我们建议重点关注以下五大细分领域：受益于新型号放量的军用飞机和航空发动机产业链；受益于先进的武器平台搭载、战略储备增加、实战化训练消耗的导弹和军用无人机产业链；受益于信息化加速推进、国产替代以及下游放量的军用电子。

具体来看：

1、军用飞机产业链：十四五期间，为弥补我国先进战机在数量和质量的短板，“20系列”军机扩产明显，尤以成飞为最，建议重点关注军机产业链上游的新材料、零部件、电子元器件等领域；

2、 航发产业链：目前军用航发进度慢于军机，新型号面临突破，WS10系列受益于军机的放量扩产，建议关注价值占比高、决定发动机性能关键的高温合金领域；

3、导弹产业链：制导武器的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了制导武器是当前军工板块的首选投资赛道，建议关注价值占比高、决定制导武器关键性能的制导与控制系统、关键材料等领域；

4、军用无人机产业链：受限于无人机现阶段技术水平大多用于非对称战争且发动机是其主要短板，军用无人机整机增速有限，建议重点关注军用无人机总装企业及发动机研制企业。

5、军用电子产业链：在我国信息化不断发展的战略下，信息化装备数量和单位装备价值有望进一步提升，高可靠元器件作为信息化发展中的主要载体，业绩增长确定性较强。

Q16 || 您刚才提到了无人机产业链，确实近些年作为新型的智能作战装备，无人机已经得到广泛应用。我们也注意到，中航无人机近期上市的动作，可否请您具体讲解一下无人机产业链的投资逻辑？

魏永（中航证券）：近年来，军用无人机逐渐成为主力作战平台，十四五将保持较快增长。由于无人机与有人机相比具有使用经济性好、设计性较强等特点，同时再加上远程控制技术、自主导航技术、电子信息技术、航空航天技术加速推进，无人机打破了先前主要用于情报、监视、侦察等任务的传统模式，开始从单纯的传感器平台向主力作战平台转变。同时由于军用无人机具有消耗属性、成长属性和军民融合属性等典型特点，目前军用无人机在国内还属于成长期，十四五时期军用无人机增速将保持高速增长。

随着无人机运用规模的逐步扩大和人工智能技术的迅猛发展，无人机蜂群、忠诚僚机、有人机/无人机智能协同作战等概念牵引着无人机向集群化、智能化、协同化不断发展，从而推动无人机向主战装备迈进。对于我军来说，智能协同作战已经不是未来，而是现在必须面对的作战样式。我们认为新型无人机在十四五前后将获得突破并列装部队，成为我国重要航空武器装备的发展方向，对整个产业产生明显拉动。

Q17 || 您在无人机产业链里提到了“消耗属性”，我认为导弹也具有类似的特点，导弹产业链的上市公司也受到了很高的关注。请具体分享一下导弹产业链的投资逻辑。

魏永（中航证券）：从更广义的范围来看，我们称之为“精确制导武器”，这里涵盖了导弹和制导弹药。从技术发展角度来看，精确制导武器是信息化武器装备体系的核心。从行业竞争格局来看，总装国企垄断，制导系统及配套民企蓄势待发。从产业链角度来看，精确制导武器受多重因素驱动高速发展，是国内景气度最高的军工赛道。

从产品属性来看，精确制导武器属于一次性耗材，使用即消失。同时飞机、舰船、 坦克等装备主要是其发射平台，因此为了战争需求需要维持一定规模的安全库存。另外由于精确制导武器本身具有作战效果好、扩产难度低等典型特点，精确制导武器是我国实施区域拒止/反介入作战的核心手段。同时由于军贸市场需求旺盛、实战训练消耗增加、新型装备列装加速等因素驱动，国内导弹需求景气度高涨，中上游配套产业同步旺盛，行业增速将长期高于军工行业平均水平。

Q18 || 说完了无人机和导弹这类消耗类武器装备，我们再来看看航空发动机。众所周知，我国战斗机等主战装备曾长期面临“心脏病”，作为和主要军事大国存在明显差距的板块，如何看待发动机赛道和相关的投资机会？

魏永（中航证券）：航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容。从外部来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有差距、航空发动机发展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的国际格局仍未发生根本变化。

航空发动机的市场和业务空间巨大，下游主要增速来源包括：部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国产化动力换装，现役发动机寿命到期换装；我国周边局势复杂，我国高性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；新研型号如运输机、轰炸机、新型舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；随着作训实战化要求对装备使用频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。

主持人：感谢两位老师今天的分享，今天的直播就到这结束了，在这也要提醒各位投资有风险，入市需谨慎，以上内容不构成任何投资建议，感谢各位投资者的观看，我们下期再见！

以上内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议

（完）

注：上文中所引用的内容，均出自中航证券研究所已发布的研究报告；数据截止2022年6月26日。

往期回顾

富国中证军工龙头ETF基金

代码：512710  （R3中风险）

该基金成立于2019/07/23，业绩比较基准为中证军工龙头指数收益率。近2个完整年度(20-21)的份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)分别为73.66%(80.30%)，13.54%(13.29%)，数据来自基金定期报告，截至2021/12/31。期间基金经理变动情况：均为王乐乐、牛志冬。（基金历史业绩不构成对未来业绩的保证）

王乐乐 博士  

富国基金管理有限公司ETF投资总监；

富国中证军工龙头ETF基金经理

具有11年证券基金行业从业经验；

曾任华泰联合证券研究员，华泰证券研究员、创新规划团队负责人；

先后管理过QDII基金、二级债基、开放指数基金、ETF等产品，具有丰富的资产配置和指数投资经验。

魏永 

中航证券 军工行业联席首席分析师

中航证券做市业务投资决策委员会委员；

北京航空航天大学校友通航协会无人机专委会秘书长。

王也 

中航证券 直播主持人