最好的时代，最低的估值——富国基金 x 中航证券深度对话系列（五）

富国基金

共话军工

深度 前瞻

中航证券

►►►

文末“阅读原文“收看本场直播回放

精彩对话摘录

01 || 富国基金：二级市场军工板块4-5月以来连续出现了从恐慌性下跌到恢复性上涨的快速转变，如何看待这一走势？

中航证券：军工行业4-5月呈现宽幅震荡。具体来看，4月1日至26日，恐慌性下跌23.40%,跌幅为行业第二；4月27日至5月6日，迅速恢复性上涨19.67%，涨幅为行业第一。特别是五一节前的一周，可谓是大开大合，周中将非理性情绪演绎到了极致。当时市场甚至对军工行业需求产生了怀疑和动摇。军工行业出现了大量50亿以下的上市公司，不少公司估值跌至了20倍甚至更低，很多公司估值已趋同一级市场的估值，甚至一二级倒挂。而5月以来（截至5月27日）市场上涨9.25%,积极因素明显增多:

1)预期要由弱转强，关键在于业绩兑现并持续兑现。2022年一季报已披露完毕，军工行业增速依旧取得了不俗表现，这将进一步提升军工行业的置信度，从而打消市场怀疑和担忧，坚定市场对军工行业价值属性的认知；

2)国企改革三年行动收官在即（七一前基本完成），国资委及各军工集团密集表态，预计相关行动继续提速；

3)回购、增持、股权激励等密集推出；

4)“新半军”近期领涨，成长板块重归市场视野，风险偏好在回升；

5)年初以来军工行业最大跌幅超40%，4月20日至26日下跌18%，恐慌情绪宣泄较为充分；

6)估值处于2014年以来1%分位，peg接近于1，明显被低估；

整体来看，军工行业已基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件。未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期，“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，产业链也在进行全面扩展。从历史发展角度，我们现在处于军工行业“最好的时代”。

然而，军工行业估值处于底部区间。截至2022年5月27日，国防军工（申万）指数PE为52.26倍，处于2014年来的1.27%分位；核心军工公司的PE中位数对应2023年28倍左右，2025年的17倍左右，已经显得足够便宜。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。

我们的观点是：短期逻辑为超跌后的估值修复，且修复尚未到位，中长期逻辑为稳健增长，且增长可持续。短期看，5、6月份依然是军工行业的做多窗口期；中长期逻辑为稳健增长，且增长确定性和可持续性又具备难能可贵的稀缺性，维持长期乐观。

02 || 富国基金：刚才提到“市场对于军工行业的预期由弱转强的关键在于业绩兑现”，能否详细谈谈2021年及2022年一季度业绩情况？

中航证券：要回应此前市场的怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在2021年年报和2022年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到数据依然有力，给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所选取的59家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分，得出以下结论：

2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高达32.72%；2022Q1延续了高增速，营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021及2021Q1基数较高，如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。2022年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。

军机：合同负债和关联交易显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升；主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”；扣非归母净利润增速高于营收增速，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降；研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑。

航空发动机：2021年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步；另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大地打开市场空间。航空发动机主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022年Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；随着产品成熟度的上升，规模效应逐步显现后，主机厂的毛利率、净利率还有较大的提升空间，有望进入增收又增利的良性发展轨道。

导弹：2021年导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入较“十三五”明显提升。“十四五”导弹需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”，未来增速可持续。

03 || 富国基金：站在当前时点，有哪些投资方向值得关注？

中航证券：行业上周有三件重要的事：

1)国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司；培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司；适时运用回购、增持等手段引导上市公司价值合理回归；探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，并试点将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核；

2)航空工业集团一致行动人中航证券增持中航高科、中航光电；

3)中航电子拟吸收合并中航机电并停牌，将重组成为航空工业重要的机载系统上市平台；

上述三个事件，无疑从政策支持、资金助力、行动说话三方面又给予市场更为充分的信心。对于近期的投资方向选择，我们认为主要集中于两类：

1)改革预期类，为军工集团下属有资本运作预期的上市公司，近期活跃的也是此类，然而实质性的方案和节奏是难以掌握的，更多是主题性机会；

2)行业白马类，近来更多资金对军工有了配置需求。显然那些地位稳固、逻辑顺畅、指引乐观、业绩已经兑现的个股，更为符合多数资金的审美偏好，成为其配置品种；在当前改革热度持续走高的情况下，此类标的超额收益或不明显，然而下看有底上看有空间，也不失为好的选择。

04 || 富国基金：资本运作一直是军工投资的关注点之一，面对国企改革三年行动完成在即的时点，能否谈谈近期国企改革的投资逻辑？

中航证券：改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。而随着国企改革三年行动收官的即将到来（国资委秘书长彭华岗去年表示，国资委将坚决打好打赢国企改革三年行动攻坚战，2022年“七一”前基本完成），改革或又成为军工投资重要逻辑。

国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，要分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、可行性和上市方式的研究评估机制，引导子企业树立正确理念，明确上市是改革发展手段而非目的，防止盲目追求单独上市。支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市。对上市公司拟分拆子企业上市的要充分论证，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

近期，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：

1)要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市；

2)要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市；

3)要盘活或退出低效无效上市平台。

同时包括航天科工、中船集团、中国电子等也在近期召开国企改革三年行动相关会议，国企改革三年行动收官在即，军工央企持续做大做优，做精做强，年内相关改革动作有望密集推出，军工央企资本运作预期有望提升。

05 || 富国基金：面对国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的经济压力，对军工行业来说是否预期会减弱？

中航证券：我们认为军工行业的需求不可能收缩，只可能扩张。并且理性来看，军工的预期应该增强，尤其是在俄乌冲突之下。但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；

事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击。一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户；另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。

理性来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著。军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。

06 || 富国基金：近期东航拟定增引进4架C919，且即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，请谈谈C919大飞机的相关投资机会？

中航证券：东航拟定增引进4架C919以及即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，表明国产大飞机呼之欲出。受此影响，博云新材、通达股份等大飞机产业链相关个股当日上涨明显。正如我们一直强调的，民机是军工行业发展的接力棒和“第二曲线”端，C919未来的落地批产将为军工相关航空配套企业带来新的业绩增量。

2021年中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司,形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展，具体判断如下：

1)机体结构目前仍以航空工业主机厂为主，中短期受益相对最直接。例如，中航西飞承担中机身（含中央翼）和副翼等部件的研制，而且联营的西飞民机、沈飞民机和成都民机公司分别承担着机身、垂直尾翼、发动机吊挂、机头等部件的生产；

2)发动机系统以航发集团为主，例如中国航发商发公司、西航公司、北京航空材料研究院等。随着两机专项持续推进和逐步落地，国产代替迎来历史机遇期，产业链各环节市场空间广阔；

3)机载系统将依托航空工业机载系统公司和中电科下属院所逐步突进国产化，按照具体系统分类研制，分享民机发展的产业红利；

4)具有技术优势的民营企业也值得关注。随着国产化逐步提升，必将培育出一批优秀的民营企业，助力我国高端制造业整体发展。

07 || 富国基金：军机方面，今年航展首次展出了诸多新机型，这部分怎么看？

中航证券：军机，简单来说就是正式迈入“20时代”。行业需求明确，业绩拐点向上。随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

长期来看，我们认为军机行业增长的驱动力为2027年建军百年和2035年基本实现国防和军队现代化建设的目标，以及规模列装后随之增长的军机维修、军贸和军转民市场。

主机厂方面，我国军机主机厂还处于增长放量阶段，营收规模还未达到成熟稳定的天花板，盈利能力还有较大提升空间。航空发动机方面：随着军机换装列装提速，国产替代的进程进一步加快，自研型号的逐步定型成熟，航空发动机有望驶入发展快车道；航空零部件制造方面：预计“十四五”期间，航空零部件配套企业的集中度将逐步提升，且规模将再上台阶，成长起一批5-10亿甚至超过10亿体量的优秀企业。

08 || 富国基金：请问导弹产业方面怎么看？

中航证券：导弹产业可以概括为高消耗，高增长。在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上。产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。

09 || 富国基金：北斗产业和卫星互联网产业方面有什么判断？

中航证券：北斗方面，2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网是一个新的领域，2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

10 || 富国基金：还有就是上游的军工电子和军工材料？

中航证券：军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节。中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料方面呢，“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。其中，钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

（完）

注：上文中所引用的内容，均出自中航证券研究所已发布的研究报告；数据截止2022年5月27日。

往期回顾

富国中证军工龙头ETF基金

基金代码：512710。跟踪的标的指数是军工龙头指数（931066）。该指数是富国基金和中证指数公司合作编制的，在股票选择上，非常看重企业的军工业务占比，力求挑选出军工行业的核心资产。目前有35只成分股，其中30只纯正的军工企业，军工业务占比很高，剩余5只考虑的是军民融合方面的企业，属于军工上游。

牛志冬  

富国基金中证军工龙头ETF

基金经理，兼任量化投资部

量化投资副总监

2019年7月起任富国中证军工龙头交易型开放式指数证券投资基金基金经理；兼任量化投资部量化投资副总监。具有基金从业资格。

2018年12月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理

2018年11月至2020年5月任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金基金经理。

2017年11月至2018年12月任富国新机遇灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理

2017年7月起任富国中证高端制造指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2017年3月起任富国中证娱乐主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2016年11月起任富国中证医药主题指数增强型证券投资基金（LOF）基金经理

2015年5月起任富国中证移动互联网指数分级证券投资基金、富国中证新能源汽车指数分级证券投资基金基金经理

2012年4月至2015年3月任富国基金管理有限公司投资经理

2010年8月至2012年4月任富国基金管理有限公司基金经理助理

2007年7月至2010年8月任华夏基金管理有限公司研究员

宋子豪 

中航证券军工行业分析师

美国印第安纳凯利商学院金融学学士，数学辅修；福特汉姆大学金融学硕士，2018年1月加入中航证券。熟悉军工电子、信息化等领域，完成多个指数的研究与编制。