国电电力深度：联营见成效，风光显峥嵘【国君能源运营】

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本报告导读：

公司新能源业务的内在价值被显著低估；23年新能源投产提速助力价值释放。

投资要点：

维持“增持”评级：公司迎来新能源发展大年，维持22~24年EPS 0.15/ 0.39/0.51元。维持目标价5.79元，维持“增持”评级。

装机加速在即，新能源业务有望价值重估。市场认为公司存量新能源业务盈利能力较弱且未来增长确定性较弱，对公司新能源业务估值较低；我们认为公司新能源业务剔除减值影响后实际盈利能力优于行业整体，且“集团新能源发展主力军”战略定位下公司装机有望持续确定性增长，组件降价催化下公司新能源价值可期。

与众不同的信息与逻辑：1）公司21年新能源分部盈利较差主要受7.6亿元减值影响，我们测算剔除减值影响后公司21年新能源分部净利润ROE为9.5%，较同期新能源行业整体ROE水平高0.62 ppts；2）公司是集团最大电力装机上市平台，集团董事长兼任公司董事长，公司以打造“常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军”作为战略定位，全线推进新能源项目开发；3）公司目标“十四五”期间新增新能源装机35 GW，受行业整体因素影响公司22年实际装机略低于规划值。截至1H22公司完成核准或备案新能源容量9.1 GW，项目储备充裕，我们预计后续光伏组件价格仍处于下降通道中，23年公司光伏装机有望显著放量。

催化剂：新能源并网装机加速，新能源环境溢价结构性提升。

风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产及信用减值超预期等。

1. 联营见成效，风光显峥嵘

维持目标价5.79元，维持“增持”评级。我们认为公司新能源业务剔除减值影响后实际盈利能力优于行业整体，且“集团新能源发展主力军”战略定位下公司装机有望持续确定性增长，组件降价催化下公司新能源价值可期。

市场认为公司存量新能源业务盈利能力较弱且未来增长确定性较弱，对公司新能源业务估值较低；而我们认为：1）公司2021年新能源分部盈利较差主要受7.6亿元减值影响，我们测算剔除减值影响后公司2021年新能源分部净利润ROE为9.5%，较同期新能源行业整体ROE水平高0.62 ppts；2）公司是集团最大电力装机上市平台，集团董事长兼任公司董事长，公司以打造“常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军”作为战略定位，全线推进新能源项目开发；3）公司目标“十四五”期间新增新能源装机35 GW，受行业整体因素影响公司2022年实际装机略低于规划值。截至1H22公司完成核准或备案新能源容量9.1 GW，项目储备充裕，我们预计后续光伏组件价格仍处于下降通道中，2023年公司光伏装机有望显著放量。

2. 盈利预测与估值

2.1. 盈利预测

公司主营业务包括电力及煤炭两大板块，其中核心业务为发电业务。我们的关键假设如下：考虑到新能源发电、水电及煤电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司2022-2024年控股装机分别为97/111/125 GW，对应增速为-2.5%/14.4%/12.6%；2022-2024年上网电量分别为440/4210/4514亿千瓦时，对应增速为0.0%/-4.4%/7.2%。

我们预计公司2022-2024年的营业收入为1867/1790/

1892亿元，对应增速为11.0%/-4.1%/5.7%。预计公司2022-2024归母净利润为26.9/69.0/90.2亿元，EPS为0.15/0.39/0.51元，BPS为2.92/3.20/3.57元。

2.2. 估值

2.2.1.  相对估值法：PE估值法、PB估值法

公司为全国性常规能源转型新能源发电公司，我们选取同样作为全国性常规能源转型新能源发电公司华能国际、大唐发电，以及全国性新能源发电公司三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司2023年平均市盈率为16倍，以此作为比较对应估值为6.31元；可比公司2023年平均市净率为1.44倍，以此作为比较对应估值为4.61元。

2.2.2.  绝对估值法：股利贴现法（DDM估值）

我们按照三阶段增长模型对未来国电电力的分红进行预期。把国电电力的分红增长在未来可以分为三个阶段：

1）我们预测2022~2025年为公司清洁能源装机高速增长阶段，需要的资本开支规模较高，假设该阶段公司分红比例为归母净利润的30%。

2）2026~2031年为过渡增长阶段，假设2026~2031年公司营业收入增速逐渐从2025年5.8%逐年等比例下降至0.5%；净利率由于新能源装机占比提升从2025年9.7%等比例提升至12.0%；过渡阶段公司资本开支压力减小，分红比例提升至50%（2031年分红比例进一步提升至70%）。

3）2032年后为永续增长阶段，我们假设此阶段分红比例维持70%不变，公司归母净利润同比增速维持在0.5%（主要考虑到我国电力装机有望随全社会用电量一同保持长期增长）。

DDM模型估算公司每股内在价值为7.72元。无风险利率取十年期国债收益率2.9%，市场预期收益率取7.0%，β系数假设为0.92，假设债务结构维持当前水平，税后债务成本为3.8%，永续增长率假设为0.5%，计算公司的股权成本Ke为6.7%。DDM结果显示，公司股权价值1377亿元，公司每股内在价值为7.72元。

综合PE、PB和DDM三种方法，我们维持公司目标价5.79元，维持“增持”评级。

3. 公司存量新能源实际盈利能力好于预期

新能源快速发展，项目自然资源优异。截至2022年末公司新能源控股装机10.5 GW，同比+41.1%。公司新能源项目遍布全国20余个省市及自治区，存量项目自然资源较优质，2017~2021年风电/光伏利用小时数均值为2207/1515小时，较同期全国风电/光伏利用小时数均值高119/180小时。

剔除减值影响，公司存量新能源盈利能力可观。市场认为公司存量新能源质量较差，主要由于2021年公司新能源发电分部净利润13.0亿元，对应新能源发电分部ROE仅为6.1%。我们认为公司2021年新能源分部盈利较差主要受7.6亿元资产及信用减值影响，我们测算剔除减值影响后公司2021年新能源分部净利润ROE为9.5%，较同期新能源行业整体ROE水平高0.62 ppts。

4. 致力成为集团新能源发展主力军

集团最大电力装机上市平台，集团董事长兼任公司董事长。公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至2021年末公司累计电力总装机100 GW，占集团累计电力装机比例36.8%；公司累计新能源装机7.4 GW，占集团累计新能源装机比例12.7%。截至2023年3月，公司董事长为刘国跃先生（现任国家能源集团董事长），公司总经理为贾彦兵先生（曾任国家能源集团新能源产业运营管理中心主任、龙源集团董事长）。

加快新能源开发，战略定位新能源发展主力军。公司以打造“常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军、世界一流企业建设引领者”作为战略定位，全线推进新能源项目开发。此外，公司将包括年度新能源核准容量、开工容量、新增装机并网容量在内的清洁能源发展关键业绩指标明确列入考核目标，并设立新能源项目开发专项奖励机制，确保考核激励与公司转型方向相统一。

公司“十四五”新增装机目标空间广阔。“十四五”期间国家能源集团规划新增新能源装机90 GW，公司规划同期新增新能源装机35 GW，新增新能源装机占比38.9%。截至2022年末公司新能源装机10.5 GW，我们测算2023~2025年公司规划新能源装机CAGR +58%，成长提速可期。

5. 储备项目充裕，新能源装机加速在即

依托常规电源支撑调节能力，公司储备项目资源充裕。全国已有多省份出台依托煤电获取新能源开发资源政策（详见《电力专题系列报告（一）：降本诚可贵，转型价更高》），公司依托常规电源支撑调节能力获取新能源项目开发的竞争优势显著。截至1H22公司获取新能源资源量8.4 GW，完成核准或备案新能源容量9.1 GW。1~3Q22公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计200亿元，同比+78.4%。

受短期因素扰动，公司2022年新能源新增装机量不及预期。公司2022年新增新能源装机3.1 GW，低于计划值（4.8 GW）。我们推测主要由于：1）公司部分集中式光伏电站储备项目收益率在2元/W以上的组件价格下或难以满足目标水平，光伏装机进度滞后；2）2022年疫情因素拖累项目施工进度。

硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。“十四五”以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计52万吨（全年实际产量50万吨），2022年底国内硅料产能将达到120万吨（全年预计产量82万吨），预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨。

产业链价格进入下行通道，公司23年光伏装机有望放量。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来组件价格已逐步松动下行。根据PVInfoLink数据，截至2023年3月15日，182mm单晶单面PERC组件均价约1.73元/W（较2022年11月中旬高点-12.6%）。我们预计随着上游产能持续释放光伏组件价格仍处于下降通道中，2023年公司光伏装机有望显著放量。

6. 风险提示

（1）用电需求不及预期

若全社会用电需求增长不及预期，公司各电源机组利用率可能低于预期。

（2）新能源装机低于预期

公司转型重点方向为新能源，若新能源实际装机低于预期，公司业绩成长性将有所弱化。

（3）煤炭价格超预期

公司目前燃煤机组占比仍然较大，煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响公司现金流及盈利情况。

（4）资产及信用减值超预期

若公司后续计提大额资产及信用减值，将影响当期账面利润。

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