5G全面商用化，产业链上谁是最大赢家？

作者：Paul Peng

5G、华为是2019年当仁不让的热词。很多人谈及5G还觉得是未来式，但它事实上已经走进我们的生活。5G在美国、韩国、以及部分欧洲国家已经开始投入商用化。而中国、澳洲、及其他欧洲国家也即将推出面向消费者的5G计划。

如果我们观察相关产业的上市公司，今年以来5G网络设备股一枝独秀。美股中的Analog Devices (ADI)、Xilinx (XLNX)、Texas Instruments (TXN)，港股的中兴通讯，A股中的的深南电路，沪电股份，圣邦股份等等都有不错的股价表现。这些公司为运营商建设5G网络提供设备和零组件。而随着5G的正式商用，各家手机龙头都在推出5G手机；目前主流品牌中三星、华为、Oppo、Vivo、小米都推出了5G手机。5G已经变成现实。

我们认为，当前5G开始全面商业化，市场关注的重点正在从5G网络设备转到5G终端设备和服务。虽然5G最终是希望带来工业互联网的革命，但目前的用例主要集中在消费侧，核心还是智能手机。这中间我们集中关注三个维度，销量、价格和市场份额。

5G手机销售量提速

市场预期明年5G手机销量在介于1-3亿台，我们预期的数字倾向于接近2-2.5亿台。因为明年包括苹果以及所有安卓手机厂商都将推出5G手机。对比4G时代，这个销售数字明显增长得更快。4G商用第一年全球销量约9000万台，约 7% 渗透率，而5G手机在所有智能手机中的渗透率预计将达到15-18%。

明年5G手机价格可能降至与4G相当，品牌厂需要吸收部分成本上升

虽然主流厂商都相继发布5G手机，但如果观察售价，三星8月推出的5G手机，价格比4G版本贵200美元；华为9月发布的Mate 30系列5G版贵100欧元，而小米9月底发布的Mi 9 Pro价格则只有华为和三星一半，比许多4G手机便宜，比它自己年初发布的小米9也只贵一点点。5G手机相对4G的价差正逐渐缩窄。因此我们认为移动通信终端设备市场并不是个值得投资的领域，因为价格战会非常激烈。如果探讨背后原因则是目前有关5G手机的用例还不多，具体吸引力在哪里消费者还未有体验，难以有冲动去换机。5G技术更能驱动手机厂商推出5G手机来扩大市场份额，代价则是毛利率和售价。所以手机厂商，并不会是5G的受益者。

Source: Unsplash

5G供应链上的三个主要受益板块

既然5G终端公司并不会真正受益于5G，让我们把眼光放到供应链上。

5G的一切都是关于提升网络传输体验 —— 更高的带宽，更低的时延，以及更多的设备连接数，因此最直接受益的一定是射频领域。由于连接速度和带宽提升及5G时代运营商频谱更加分散，我们预期射频前端的单机价值量增长约50%。半导体制造分为两种模式：1) 垂直整合模式（Integrated Device Manufacturing, IDM） - 制造商负责从芯片设计到晶圆生产到封装的全部过程；2) 设计（IC Design）+代工（Foundry）模式– 纯设计公司如高通，英伟达，海思等完全没有生产能力，只负责设计，再把生产外包给晶圆代工伙伴如台积电生产。过去射频前端模组领域的领头羊主要是美国的IDM公司Skyworks，Qorvo和Avago。随着5G手机射频前端单机价值量的大幅增长，这些供应商的市场空间（Total Addressable Market， TAM）也会相应增加。但与4G时代不同的是，由于中美贸易战，特别是美国对华为的制裁，中国厂商开始寻找美国射频组件供应商的替代品并加强自主研发。中国的射频前端公司大部分都是设计公司，依赖于代工厂生产。因此化合物半导体代工龙头- 台湾的稳懋半导体会大幅受益，这家公司在这一领域拥有超过70%的市场份额。华为旗下的海思半导体正在用自己设计的芯片替代Skyworks/Qorvo的产品，而稳懋为他们生产这些射频组件。因此除了射频前端价值量的增加，稳懋的市场份额也会有提升，我们认为该公司将成为5G时代确定性非常强的一个受益者。稳懋的另一个业务是生产3D感测的发射器，这种技术使用的半导体正好也是射频器件使用的砷化镓材料，5G时代3D感测的普及也会带来收入的成倍增加。我们后面会提到这一技术。

第二个供应链上受益的板块是摄像头。自第一部iPhone发布以来，照片和视频的拍摄分享一直以来是很受欢迎的功能。5G带宽更高，便于传输高清图片和视频，因此我们预计手机对于照相，特别是高清录影功能的需求越来越大。手机光学镜头厂商有两大龙头：一家是台湾的大立光，另一家是在香港上市的舜宇光学。随着大众习惯发送更多的视频文件，手机厂商会越来越关注摄影功能而非只是静态的照片。大部分智能手机的后置镜头在两年前可能还只有一个。今年推出的新高阶iPhone已经增加到三个，而华为的Mate 30更是有四个后置镜头，除了三颗影像镜头外加入了新的ToF深度感应镜头，这种镜头未来可以用在AR、VR等应用上。所以我们相信镜头将会是手机厂商的一个主战场。镜头数量、像素和规格都会继续增长。随着视频拍摄需求的持续增加，消费者对光学影像稳定（Optical Image Stabilization OIS）的要求也会越来越高，因为没有人想要拍出摇晃的4K视频，所以对镜头的要求更高了。因此相关公司都将受益，这是一个主流趋势。

第三个受益板块则是存储器。随着消费者拍越来越多高分辨率的视频，也就需要越来越多的手机和云端存储空间。之前可能没有人需要256GB或512GB内存的手机, 但现在这早已是标配。过去很多投资者不喜欢存储器供应商，因为这个板块具有非常强的周期性波动。在行业上行周期龙头公司毛利可达接近70%，而低谷的时候则会出现亏损。不过我们认为未来两三年，存储市场尤其是其中一个分支 —— DRAM存储正在发生结构性变化。这主要是因为DRAM内存玩家数减少到只剩三家全球巨头，因此这个行业的周期性波动会相对更小。而今年下半年是存储器需求的由低谷到上行的转折点，各家厂商都在减少产能，而同时明年视频分享的需求持续增加推高存储器需求，因此我们认为明年存储器会迎来上行周期，看好全球存储龙头。

三大电信运营商：释放积极信号

最后，我想简单谈一谈电信运营商。5G对大多数电信运营商的利润率是中性或偏负面的。因为5G基站的密度更高，资本支出要求更高，但市场尚未确定5G服务具体如何变现。

尽管大部分海外运营商并不乐观，但我们看好中国的三家移动运营商。在3G、4G时代，中国公司的投资周期被压缩，国际上每一代通信技术建设和商业化周期都要10年，但在中国3G、4G时代都只花了6-7年完全普及；因此中国的运营商投入了与海外同样的资金建设网络，但能通过收费回本的时间严重短于海外友商，另外之前还不断受到政策影响压缩资费水平。因此历史上虽然中国运营商竞争格局相对较好（海外只有三家运营商的国家很少），25-30%的EBITDA利润率在全球也算领先（国际上15-25%居多），但因为资本开支占收入比重过高，在20%-25%以上（国际上大多在10%左右），因此一直分红比率都不高，最高的中移动也只有不到50%，海外友商大多在60%以上，很多分红比率超过80%。

但5G时代不同，中国和其他国家站在同一起跑线，因此投资周期将同步，不会像之前被挤压，投资回报率和分红比率都会相应提升。此外，中国运营商目前的估值对比国外同行，也处于全球最低的估值水平，约2.5-3倍的EV/EBITDA，而主流海外运营商如美国的AT&T，Verizon，欧洲的沃达丰，德国电信等为7-10倍的EV/EBITDA。我们预计5G时代中国运营商的资本开支占收比将会降低， 因此会有更多钱派息，目前的估值具有吸引力。

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