作为治理机制的大数据 | To FinTech and Beyond

2019年5月，《金融研究评论》（the Review of Financial Studies）出版了题为“To FinTech and Beyond”的特刊，其中包含10篇区块链、技术与大数据应用于金融的文章。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）本次推送对其中的“Big Data as a Governance Mechanism”进行了编译，这篇文章实证研究了另类数据（Alternative Data）有效性的两个效应：股价有效性及其对投资经理人行为的约束效应。

作者丨Christina Zhu

编译丨罗妤

来源丨the Review of Financial Studies

 本文实证研究了另类数据（Alternative Data）有效性的两个效应：股价信息性及其对投资经理人行为的约束效应。近年来的计算技术进步使科技公司能够收集实时、精细的基本面指标，包括消费者交易和卫星图像，并将其出售给投资专业人士。这些数据的引入通过降低信息获取成本提高了价格信息性（Price Informativeness），特别是在复杂的投资者有更高动机揭露其信息的公司。此外，本文记录了对投资经理的两种影响。首先，他们减少了机会主义交易。第二，投资效率与价格信息性同时提高，提高了管理者有效投资和出让的动机。

背景

目前对大数据的一致定义是“具有高数量、高速度和多样性的信息资产，且需要特定的技术和分析方法将其转化为价值”。近年来在数据存储、云计算和机器学习方面的改进逐渐降低了收集数据的成本，导致了收集数据的多家初创公司的诞生。一些第三方供应商使用高分辨率卫星图像来统计停车场的汽车数量，而另一些供应商则从消费者的在线活动中提取信息或测量商店的步行流量。亦有公司使用信用卡交易来了解消费者在哪里消费。数据来源于个人、商业交易和传感器，所有这些都非常强调消费者的“足迹”。相比之下，没有直接向消费者销售产品的公司可获得的数据更少。

这些第三方供应商的引入，代表着一部分投资者信息获取成本的显著降低。基本面、定量和其他活跃的投资组合经理能够找到新的数据来源，基于这些数据开发和测试假设，并根据这些假设进行交易。2017年，在投资战略中使用另类数据的费用估计为40亿美元，2020年这一数字将增至70亿美元。在均衡状态下，行业投资于这些数据源的资金是数据价值的“影子价格”：由于高需求、低价格弹性和保持数据集相对独占性的愿望，价格很高。

假设及数据来源

假设

H1. 另类数据的可用性增加了价格信息性。

H2a. 另类数据的可用性降低了内部交易与未来意外收益之间关系的规模，条件是交易决定。              

H2b. 另类数据的可用性降低了内部人士在未来预期收益为正（负）之前购买（出售）股票的倾向。  

H3. 另类数据的可用性提高了投资效率。

数据来源

Source1：来自市场分析平台的消费者在线交易数据，该平台构建在消费者浏览的面板数据之上，这些数据被动地从安装了防病毒软件并出售给活动投资组合经理的用户处收集。

Source2：来自在零售商的停车场提供标准化的汽车数量的卫星图像数据合作伙伴。这些汽车数量映射到商店中的消费者交易，并且与有零售店的公司相关。这些数据涵盖了2014年至2016年的266家公司。

实证分析

另类数据与价格信息性

首先，本文研究了另类数据和提高价格信息性之间的联系。噪声理性预期模型（Noisy rational expectations models）预测，当信息获取成本降低时，股票价格的信息效率增加。在这些模型中，价格不能完美地传递知情投资者的私人信号；因此，信息获取成本的降低提高了价格信息性（即价格与基本信息之间的相关性）。然而，尚不清楚交易员对数据的获取是否能改善长期价格信息性。数据集可能包含基本面的短期指标（例如，已经发生但公司尚未宣布的消费者交易）。因此，另类数据的可用性是否能改善将长期（即1年前）收益纳入价格的情况，是一个悬而未决的问题。使用另类数据集后，结果表明，另类数据集的聚合信号对尚未公布的收入和收益具有预测能力，并且这些数据可以预测公布收益。在验证这些数据源包含增量信息内容之后，结果显示在2014年6月从这些数据来源获得另类数据后，投资者对盈利公告的价格反应是温和的，从而验证了投资者使用这些数据的正确性。尽管这些数据集的成本高得令人望而却步（即数十万美元），但替代数据的可用性却导致短期价格信息量的显著增加。

在这些验证测试之后，本文测试了长期价格信息的增长。替代数据的丰富性和间隔包含了经理通常不会公开披露的信息，而这些优越的信息可以帮助投资者将与长期业绩相关的基本信息纳入价格中。有证据表明，对于受另类数据影响的公司，当前回报率包含更多关于未来收益的信息。横截面测试发现，对于那些成熟的投资者有最高动机披露信息的公司（即出售可自由支配消费品和服务的公司、市场与账面比率较高的公司和流动性较强的公司），短期和长期影响更大。这一结果似乎是由经验丰富的投资者推动的，他们可能获得了这些另类数据集。

另类数据与投资经理人行为

第一个影响是，投资者使用替代数据是否会减少经理利用其有关未来收益的私人信息进行交易的机会。

有关内幕交易的文献发现，经理人利用自己的优势信息获取个人交易收益。当价格更快、更全面地反映未来收益时，管理者就没有机会通过私人信息交易来获取租金。与假设一致，本文发现受另类数据影响的公司内部人士在未来积极的盈利创新之前购买股票的可能性较小。此外，当进行内部交易时，在另类数据可用后，内部交易与未来盈利创新之间的正相关关系减弱。这一证据表明，当价格反映了来自其他数据的信息时，管理者减少了通过个人交易对其未来收益的私人信息的利用。

第二个管理行为效应是，另类数据可用性是否使得管理者做出更好的实际投资决策。由于所有权和控制权分离而产生的代理问题在业务表现不佳时表现尤为突出。对声誉的担忧和不愿采取行动的想法会阻碍管理者中止表现不佳的业务。因此，当投资机会减少时，管理者扩大公司规模而不是关闭业务的动机与股东的不一致。

本文设定，长期价格信息的增长与提供未来盈利能力信息的另类数据一致，无论该盈利能力与现有资产或预期的未来投资机会是否有关。就现有资产而言，替代数据可能揭示哪些业务应该关闭；在投资机会方面，另类数据可能会显示出关于哪些业务需要扩展的信息。由于无法直接观察公司经理是否意识到另类数据对成熟投资者行为和价格的影响。因此，本文测试是对这种意识和对企业选择的影响的联合测试。本文将投资效率定义为企业对投资机会的反应（即，当机会扩大时增加投资，反之，当机会恶化时减少投资）。测试这种反应能力的变化后，发现向市场引入另类数据与投资对恶化的敏感性正相关。在对投资效率的额外测试中，本文发现，在替代数据可用后，停业公告的超额收益率更高。

结论

本文记录了另类数据的使用对价格信息性的提高和对管理者的约束作用。实证结果表明，随着消费者交易和卫星图像等另类数据的提供，价格信息性有所改善。未来收益会更快、更完整地纳入当期收益。在横截面测试中，发现价格信息性结果集中在成熟投资者披露信息的动机最高的公司中，并且观察到的效果与成熟投资者获取另类数据集有关。 

长期价格信息性增加对管理者行为的一个影响是减少了信息租金的提取，以增加其个人财富。当价格在更大程度上反映了未来收益时，管理者很少有机会利用他们关于未来收益的私人信息进行交易。本文发现定向内幕交易活动与未来收益的关系减弱，此外，在1年前的利好消息公布之前，内部人士购买股票的可能性较小。 

另类数据对管理者行为的第二个影响是对实际投资决策。另类数据可能会揭示公司当前业务和未来增长机会的信息。与一组控制公司相比，被另类数据覆盖的公司的投资反应对投资机会恶化更为敏感。因此，投资效率的提高与机构问题的减少有关。当投资机会恶化时，代理问题尤其重要。进一步的证据与这一假设一致，停止经营的公告的超额收益率增加。

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编辑/罗妤

责编/袁阳

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