聚焦 | 海外TMT外资观点: 舜宇/瑞声/SNOW/SNPS/ADI/WOLF/小米/网易/哔哩 (24/08/26)
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
24/08/26
舜宇/瑞声/WDAY/SNOW/SNPS/ADI/WOLF/小米/网易/哔哩/Jackson Hole会议点评/期权策略
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舜宇光学(2382.HK): 手机摄像头模组ASP预计下半年继续环比增长
高盛 (A. Chang, 24/08/26)
高盛在舜宇光学(Sunny Optical)发布2024年上半年业绩后维持“中性”评级，目标价保持在65.8港元。尽管毛利率从低基数回升是一个积极信号，但高盛对智能手机市场的激烈竞争和饱和状态表示担忧。公司预计2024年综合毛利率将在17-18%之间，并预计这一趋势将持续到2026年。
2024年上半年，舜宇光学的手机镜头出货量同比增长5-10%，但预计下半年出货量将同比下降10%至1%。平均售价（ASP）在上半年有所增长，主要得益于高端产品的贡献。
1）手机摄像头模组的出货量预计2024年全年持平，ASP预计在下半年继续环比增长。
2）车载镜头和摄像头模组业务表现稳定，管理层对其未来几年的增长持积极态度，预计车载镜头的毛利率将保持在40%。
3）XR（扩展现实）产品的收入在2024年上半年同比增长111%，管理层对AR眼镜的发展持乐观态度，并预计2024年全年将实现两位数增长。
高盛下调了2024年收入预期8%，但上调了2024年毛利率至17.3%，预计2025年毛利率将达到17.8%。尽管盈利预期有所调整，但高盛仍对2025年及以后的增长保持谨慎乐观。
瑞声科技(2018.HK): 上半年毛利率回升，全年业绩展望乐观
高盛 (A. Chang, 24/08/24)
高盛表示，瑞声科技在2024年上半年毛利率回升至20%以上，预计这一趋势将在下半年继续。推动因素包括手机镜头出货量增加和像素结构升级、汽车声学业务扩展，以及新组件如铰链、散热和笔记本外壳的应用，这些因素有望进一步降低成本并提升整体毛利率。
瑞声科技对2024年下半年持乐观态度，预计由于季节性因素的改善、手机镜头出货量增加、汽车声学扩展以及可折叠手机和AI智能手机的新组件机会，公司业绩将继续增长。特别是，手机镜头业务在上半年实现了正毛利率，预计下半年毛利率将继续改善，管理层提到混合镜头的出货量同比大幅增长。瑞声科技还在铰链业务方面取得进展，上半年出货量达到50万件，并推出了更薄、更耐冲击的铰链产品。
高盛基于瑞声科技上半年业绩表现，上调了2024-2027年的盈利预期，将净利润提升了3%-6%。此外，由于手机镜头毛利率强于预期、金属部件规模扩大以及产品组合升级，高盛还上调了2025-2027年的毛利率预期0.9-1.1个百分点。
Workday(WDAY): 二季度表现稳健，但面临增长挑战
Jefferies (B. Thill, 24/08/23)
Jefferies表示，WDAY在第二季度表现稳健，各项指标略超市场预期。总收入为20.85亿美元，同比增长16.7%，略高于市场预期的20.72亿美元（+16%）。其中，订阅收入为19.03亿美元，同比增长17.2%，略高于市场预期的18.97亿美元（+16.8%）。12个月的积压订单为68亿美元，增速放缓至16%，略高于市场预期的15.6%，但低于上一季度的18%。
尽管第三季度的CRPO指引为14-15%，低于市场预期的15%，但管理层承诺在2027财年前将利润率提升至30%，高于之前的25%。管理层还将中期订阅收入增长预期从之前的17-19%下调至15%。尽管面临大型交易审查严格和员工增长率放缓的挑战，WDAY在国际市场（尤其是EMEA地区）仍显示出改善迹象，FINS业务继续取得进展。Extend业务在第二财季的新年化合同价值增长了75%以上，未来可能推动更高的增长。
Synopsys(SNPS): AI工具推动未来前景
JP摩根 (H. Sur, 24/08/22)
JP Morgan表示，Synopsys的7月季度业绩表现强劲，收入为15.26亿美元，同比增长13%，略高于市场预期的15.2亿美元。核心EDA业务继续保持5%的同比增长，设计IP部分的增长尤为显著，同比增长32%。运营利润率为40.0%，高于市场预期的39.1%。每股收益为3.43美元，也高于市场预期的3.28美元。
展望未来，Synopsys预计第四季度收入为16.29亿美元，环比增长7%，高于市场预期的16.22亿美元。运营利润率预计为36.6%，再次高于市场预期的36.4%。积压订单同比增长22%，达到79亿美元，为2025财年的持续收入增长奠定了基础。新的AI工具如ASO.AI和VSO.AI继续获得广泛采纳，进一步推动了未来的增长预期。
JP Morgan重申了对Synopsys的积极展望，并提高了2025年的目标价至685美元，认为该公司的增长前景依然强劲，尤其是在先进节点芯片设计和AI工具的推动下。
SnowFlake(SNOW): 2H Revs Guide Falls Short
UBS (K. Keirstead, 24/08/21)
UBS指出，Snowflake在第二季度/7月产品收入增长达到30%，略高于市场预期的2.4%，但下半年的收入指引显示，环比增长弱于往年，这可能暗示需求压力。尽管公司将全年收入增长指引从24%上调至26%，但下半年的预期仍表明存在一定的增压，不论是宏观因素还是公司特有问题。公司重申了运营利润和自由现金流的指引，cRPO增长达到30%，表明预订情况良好。值得注意的是，AT&T的安全漏洞和CRWD的停机事件对业务没有重大影响。
具体来说，第三季度/10月的指引意味着同比增长25%，环比收入增长4700万美元，低于前三个季度的5600万至5800万美元。第四季度/1月的指引则显示增长20%，实际可能接近24%。UBS预计在2026财年/2025日历年产品收入增长从25.7%下调至22.6%。
Snowflake强调，下半年的预期并未反映整体宏观或需求的减弱，而是由于三个公司特有因素：1) 第四季度存储收入因Iceberg的采用而大幅下降；2) Azure中性能的改进（新芯片的使用）；3) FY24年新增客户较少，导致FY25年同比增长疲软，但应在FY26年恢复。
尽管这些因素可能导致股价在短期内有所恢复，但UBS认为宏观环境、价格压力和竞争等其他因素也可能在发挥作用。此外，Snowflake的估值仍然处于合理但不具吸引力的水平
亚德诺(ADI): ADI复苏步伐缓慢，宏观不确定性增加
大摩 (J. Moore, 24/08/21)
摩根士丹利表示，模拟芯片领域的最糟糕时期可能已经过去，但目前的复苏较为平缓。ADI在这一周期低谷中表现出色，自2023年4月季度以来，库存金额环比下降，且分销商的库存没有超过8周。此外，公司通过永久性和临时性削减运营费用来维持运营利润率。
尽管收入在4月季度触底，但复苏速度比预期稍慢，特别是在汽车市场，条件恶化明显，而其他领域的需求依然疲软。ADI提醒，1月季度通常是季节性疲软的季度（下降低单位数百分比）。尽管上季度各市场的订货出货比高于1，但宏观经济和汽车市场的不确定性使得复苏更为依赖外部条件。摩根士丹利将2025年的强劲增长预期保持不变，但预计未来复苏的道路可能不如预期顺利，因此下调了短期预期，但预计2025年将迎来积极的修订期。
Wolfspeed(WOLF): 25年CAPEX削减2亿美元
大摩 (J. Moore, 24/08/21)
摩根士丹利表示，Wolfspeed将2025财年资本支出削减2亿美元，调整至12亿至14亿美元，预计2026财年资本支出为2亿至6亿美元。尽管公司通过设备安装进度来调整支出，这一削减体现了支出合理化，但摩根士丹利预计公司现金和等价物可能会在2025年3月季度跌破10亿美元目标。
在营收方面，Wolfspeed报告6月季度收入为2.01亿美元，同比下降14.8%，符合市场预期。Mohawk Valley工厂的收入为4100万美元，预计9月季度将增长至5000万至6000万美元，利用率将在2024年3月季度达到30%。然而，由于汽车领域占比提升至85%以上，收入转化效率低于预期。公司预计20%的利用率将难以达到最初预期的1亿美元收入。
基于这些情况，摩根士丹利下调了Wolfspeed的预期，将2025财年收入从10.7亿美元下调至9.41亿美元，毛利率从17.3%下调至13.2%，每股亏损从2.48美元扩大至2.93美元。摩根士丹利维持目标股价在15美元不变，尽管收入预期略有下降，但较低的现金消耗抵消了这一影响。
小米(WOLF): 2Q24业绩强劲，各业务表现超预期
大摩 (J. Moore, 24/08/21)
大摩指出，小米在2024年第二季度实现了人民币62亿元的调整后净利润，同比增长20%。总收入达到人民币889亿元，同比增长32%，环比增长18%。综合毛利率为20.7%，得益于AIoT业务的毛利率超过预期，抵消了智能手机毛利率的下降，同时新能源汽车业务的毛利率也带来了积极的惊喜。
智能手机业务收入同比增长27%至人民币465亿元，主要得益于智能手机出货量同比增长28%，环比增长4%，但毛利率同比下降1.2个百分点至12.1%。AIoT业务收入同比增长20%至人民币268亿元，环比增长31%，其中空调收入增长40%，冰箱增长25%，洗衣机增长30%，毛利率提升2.2个百分点至19.7%。
互联网业务收入同比增长11%至人民币83亿元，海外收入增长32.9%，占总互联网收入的32.1%，抵消了国内收入的下降。广告收入同比增长16.9%，全球月活用户达到6.758亿，中国市场月活用户达到1.644亿。
新能源汽车和新业务收入为人民币64亿元，毛利率为15.4%，这一表现超出了此前预期的5-10%。大摩预计，小米第三季度智能手机毛利率可能会因组件成本上升面临一定压力，但其他业务的强劲表现有望维持整体毛利率的健康水平，同时出货量预计将保持环比增长。新能源汽车毛利率有望继续改善，得益于产品组合优化和规模扩大。
全球半导体周报:
Jefferies (J. Menon, 24/08/23)
ADI对汽车需求持谨慎态度
本周，ADI的业绩突显出汽车芯片需求的持续疲软。汽车供应链库存仍然很高，ADI预计其汽车收入将至少在当前季度（FYQ4）继续下降。汽车是ADI FYQ3中唯一预订量下降的领域。我们认为，半导体公司对汽车库存调整将在未来1-2个季度内结束的信心有限。除非全球汽车需求因利率下调而增强，否则2025年汽车芯片收入不太可能实现两位数增长。
Kokusai Electric看到中国DRAM需求强劲
Kokusai Electric本周报告称，其第一财季（6月季度）订单表现超出预期，主要受中国DRAM订单的强劲表现推动。相比之下，应用材料公司在中国的DRAM相关收入有所下降。我们认为这是因为过去几个季度的收入激增回调，而不是需求的减弱。Kokusai Electric没有看到中国整体销售放缓的迹象，预计其2026财年（3月财政年度）中国收入将与2025财年持平。
Wolfspeed削减资本支出对Aixtron影响有限
Wolfspeed宣布将2025财年的资本支出指引削减2亿美元，并关闭其达勒姆150毫米SiC器件工厂。尽管Aixtron股价因此下跌，但市场早已预期Wolfspeed将削减资本支出，因此我们认为这一削减并不意外。此外，Wolfspeed的生产转向200毫米正在加速，这可能会推动Aixtron的订单。总体来看，Wolfspeed不再是Aixtron的“主要”SiC客户，大多数未来订单可能来自其他客户，如Onsemi和英飞凌。
半导体上行周期重新加速
6月全球半导体销售同比增长率加速至18.3%。我们预计这一周期将持续加速至2025年年中，增长率可能达到30-35%的峰值。AI智能手机、通用服务器需求复苏、PC需求改善以及DRAM和NAND闪存价格的进一步上涨是推动2024年和2025年周期进一步增强的因素之一。我们建议超配半导体行业，预计股价将在未来12-15个月内上涨。
DDR5价格上涨，需求压力转移至DDR4
DDR4价格回落至触底水平，但DDR5价格保持强劲，主要由于需求旺盛和产能紧张。三星、SK海力士和美光已通知客户第三季度合约价格将上涨15%以上。随着DRAM和NAND需求逐渐超过供应，我们预计内存价格将持续上涨至少到2025年第一季度。
大多数领域库存天数回归健康水平
PC和智能手机领域的库存天数在2023年下半年急剧下降，但今年上半年略有上升。工业领域的库存调整现已开始，预计将在2024年底前结束。然而，汽车领域的库存仍然很高，我们认为这一领域的可见性是最低的。
网易(NTES) - 2Q现金收入和递延收入比预期要弱
大摩 (A. Poon, 24/08/22)
大摩将2024-26年的每股收益（EPS）预测进一步下调了5-7%，并维持“与大市持平”评级。他们认为，除非公司优化成本和/或积极回购股票，否则下半年游戏收入和利润可能会下降，导致股票的市盈率从当前的12-13倍进一步下滑。
尽管2024年上半年游戏收入和运营利润同比增长了11%，但在游戏调整后，下半年将面临新常态。大摩预计第三季度PC端收入可能会显著下滑，而移动端收入仅同比增长2%，利润率也可能会下降。此外，第二季度的现金收入和递延收入环比下降了20%和13%，这比预期的要弱，主要由于梦幻西游PC在5月的调整和蛋仔派对4月的调整。
大摩认为盈利预测修正不太可能在11月的第三季度财报发布前触底，并指出当前缺乏重大游戏标题或催化剂（燕云十六声或将于4Q24上线），可能会影响公司未来几个月的表现。
哔哩哔哩(BILI): 2Q运营亏损缩小21%, 广告和游戏均有亮点
UBS (F. Liu, 24/08/23)
B站在2024年第二季度的运营亏损缩小了21%，这得益于收入符合预期，以及G&A和R&D成本节省超出预期。
广告表现强劲: 广告收入成为亮点，尽管宏观环境疲软，UBS预计Q3和Q4的广告收入将分别增长30%和23%。这主要由用户流量增长、更高的广告加载率以及改进广告基础设施带来的eCPM提升所推动。管理层认为，广告主渗透率提升、广告加载率翻倍和转换率的提升仍有很大空间。
游戏前景与利润率提升: UBS预计Q3游戏收入将同比增长73%，主要由《三国：谋定天下》（SGM）的贡献推动，但部分被其他联营游戏收入的下降所抵消。管理层对SGM的长期运营潜力保持信心。UBS还预计，高毛利率游戏和广告收入的增长将推动利润率进一步提升，目前预计Q3毛利率为35%，调整后净利润率为3%，长期毛利率有望达到40%，非GAAP运营利润率可达15-20%。
市场反应与展望: UBS认为市场的负面反应可能源于对Q3游戏收入的预期过高，同时管理层对Q3 SGM的态度较为保守。随着业绩公布，SGM的收入排名将成为主要关注点，而接下来的催化剂将是9月下旬开始的第三季。UBS预计，B站将继续通过提升用户参与度的变现能力，在广告方面表现出色。
美国宏观-Jackson Hole：鲍威尔暗示9月降息，FOMC对劳动力市场疲软容忍度已尽
高盛 (J. Hatzius, 24/08/23)
降息预期：在美联储杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发表了温和的讲话，明确暗示在9月会议上将会降息。他表示降息的时机和速度将取决于未来的数据和经济前景。
通胀与劳动力市场：鲍威尔对通胀前景表现出更多信心，强调劳动力市场的下行风险。鲍威尔表示，通胀回归2%的路径已经恢复，劳动力市场进一步疲软将是“不受欢迎的”。
未来预测：高盛预计，美联储将在9月、11月和12月的会议上连续降息25个基点。如果8月就业报告弱于预期，则有可能降息50个基点。鲍威尔的讲话表明FOMC对劳动力市场进一步疲软的容忍度已经耗尽，并准备在必要时采取更积极的行动。
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每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？
高盛 (J. Marshall, 24/08/21)
在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。
随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。
以下是四个基于催化剂的新交易策略：
策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。
策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。
策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。
策略4：在Affirm (AFRM) 财报发布（8月28日收盘后）之前买入看涨期权。Will Nance 认为AFRM是消费者现代信贷解决方案的领先提供商，拥有多样化的产品组合，涵盖销售点融资和日常消费。
公众号原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
公众号范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
AIGC封面
封面故事: 由AI多模态工具Midjourney生成, 24/08/26;
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