瑞思月报（4月）：水电资产投融资解析、扩募闭门会观点
一、市场概况
2024年4月，2只REITs（1只清洁能源、1只产业园）发布拟扩募公告，4只REITs（1只高速公路、1只仓储物流、2只产业园）获批通过，10只REITs（1只保租房、1只消费基础设施、1只高速公路、2只产业园、2只清洁能源、3只仓储物流）获交易所反馈；截至4月底，上市REITs数量达到36只，发行规模累计1055亿元。
月内，产权类REITs整体走强，其中仓储物流板块二级市场市值提升最为明显，较3月末上涨2.8%；经营权类REITs中清洁能源板块月内上涨1.88%，高速公路和清洁能源板块小幅下跌。
二、研讨会议
01
瑞思月度会：水电资产投融资要点解析
4月22日，2024年第二期瑞思月度会在京召开，来自产业方、险资、公募基金、私募基金、券商自营及资管等30余家机构嘉宾参会。发言主要内容包括：REITs发行人视角下的水电资产融资体系、投资人视角下的水电资产投资价值、资产价值影响要素等。摘要如下：
1. 水电资产运营模式成熟，长期现金流稳定，与REITs特征契合
● 水电项目的收益相对稳定，受宏观经济波动的影响较小。
● 中国在水电领域拥有成熟的技术和丰富的运营经验，水电站的设计、建设和运营均符合国家标准，确保了项目的安全性和可靠性。
● 水电站可变成本占比较低，主要为维护和管理费用，有利于实现稳定的现金流。
2. 从水电资产、REITs产品要素、ESG评价三方面判断投资价值
● 底层资产本身：关注基础设施原始单位千瓦造价、发电来水量水源、上网电量、电价政策、日常及大修改扩建费用等。
● REITs产品要素：资产规模、运营年限、资产估值、投资人结构、扩募能力。
● ESG评价：通过构建ESG评估体系可衡量项目应对气候变化的能力，对于水电资产，其类REITs（ABS）和公募REITs的ESG评分表现均高于市场平均值。
3. 气候变化可能成为影响水电资产运营情况的要素之一，可探讨通过期权等形式进行风险对冲
● 骤变和蠕变影响：气候变化可能增加极端天气事件的频率和强度，如台风、暴雨和干旱，这些骤变都可能对水电站的基础设施造成物理损害；长期的气候变化可能导致水资源在地理上的重新分布，影响特定区域水电站的水资源可利用性。
● 利用期权等工具平滑年度降水量变动：降水量与来水量对水电资产效益、上市水电资产价格存在显著影响，通过构建期权，平滑降水量/来水量对水电资产收益的影响，进而降低关键变量改变对水电资产价格的影响，增强投资人认可度。
02
季度闭门会：公募REITs扩募，探索价值创造与机制创新
4月25日，由中国REITs论坛、瑞思不动产金融研究院主办的“公募REITs扩募：探索价值创造与机制创新”闭门研讨会在京举行，中国证监会债券监管司、上海证券交易所债券业务中心、深圳证券交易所债券业务中心、北京大学光华管理学院以及已扩募或拟扩募REITs原始权益人代表、基金管理人代表、机构投资人代表、证券公司代表、专业机构代表等60余位嘉宾参会。部分与会嘉宾观点摘要如下：
1. 未来展望：进一步丰富扩募资产组合方式
● 资产类型多样化：未来REITs扩募引入混合资产类型可能是一个重要的发展方向，以增强风险抵御能力。
● 权属类型统一：扩募将考虑资产的权属类型，未来可能允许同一权属类型的资产进行统一扩募。
● 空间资产捆绑：探索将地理位置相邻的资产，如轨道交通和商业设施（类似TOD项目）捆绑扩募。
● 综合型资产：考虑将不可分割的综合型资产，例如文旅资产及其配套的基础设施，作为一个整体进行扩募。
2. 新加坡市场扩募经验：市场发展不可或缺的重要融资工具
扩募增发多数是服务于资产收购，发行人需要综合考虑募资规模、项目时间、投资人诉求。除了市场和定价因素，扩募增发成功的关键点在于是否能够提升REITs分派率，是否能够分散投资风险优化资产组合，都必须把股东利益放在首要考虑的位置。
3. 首批C-REITs扩募复盘：DPU增厚和波动性改善效果不明显，机制有待优化
扩募的核心价值在于增加每个单位份额的分配金额，同时通过扩大规模来降低整体波动性。而首批4单扩募项目随后的实际数据并未充分实现上述效果，可能是由于随后的市场整体变化造成的影响。未来在机制上建议重点关注：原始权益人、老投资人、新投资人之间的利益问题；扩募资产来源与收购操作问题；REITs自身的主动性与择时能力。
4. 投资人视角下的扩募：市场鉴定和平台强化
● 市场鉴定：成功的扩募是REITs质量的市场化鉴定，通过扩募可对资产的估值体系进行市场化重估，形成良好的估值驱动。高质量的扩募需要充分考虑资产质量与估值、分派率影响、市场情绪与流动性、扩募时点选择。
● 平台强化：具有自我成长和管理能力的优质REITs平台通过扩募不断做大规模，可以更好地容纳大额资金、分散单一资产风险、增强市场和资产稳定性、引导一级市场投资。
5. 扩募工作重点问题：关注资产估值与回收资金用途，优化交易流程
从保护战略投资者的角度，引导管理人和产业方审慎地确定估值，仍有阶段性的必要。同时，适度放宽净回收资金用途，可能会在一定程度上提升原始权益人扩募意愿。
前期交易所推动了定向扩募的落地，目前在积极推进向原始权益人配售以及公开扩募的流程开发和方案研究，但可能存在场外投资人参与配售、香港投资人参与配售等重难点问题。
三、活动预告
2024年5～7月，瑞思研究院预计举办多场会议与相关活动，暂定计划如下：
附件：季度闭门会纪要目录（完整版仅向会员提供）
第一部分：市场解读与展望
一、基础设施REITs扩募政策导向与未来展望
（一）基础设施REITs扩募意义与规则
（二）首批基础设施REITs扩募评估要点
（三）基础设施REITs扩募未来展望
二、新加坡市场扩募情况与发展经验
（一）新加坡REITs市场的基本概况
（二）新加坡信托的监管体系及主要制度框架
（三）三种扩募方式的特点及影响
（四）凯德扩募的经验
三、公募市场扩募复盘与价值分析
（一）首批REITs扩募、定价情况
（二）首批REITs扩募：投资人结构
（三）首批REITs扩募：新老投资人与市值管理
（四）首批扩募效果实证：DPU增厚与波动性改善
（五）REITs扩募机制：小结与建议
第二部分：价值创造与机制创新
一、原始权益人视角下的REITs扩募
（一）能源REITs扩募探索与价值判断
（二）产业园区REITs扩募经验与价值分享
（三）仓储物流REITs扩募经验与政策建议
二、投资人参与扩募的价值考量与政策建议
（一）产业投资人对扩募的价值判断
（二）券商自营投资人对扩募的价值判断
（三）险资投资人对扩募的价值判断
（四）对于扩募项目分析的核心要点
（五）对首批扩募项目的判断
（六）对REITs扩募工作的建议
第三部分：自由发言
一、REITs扩募的意义
二、REITs市场发展建议
三、不同类型资产混装情况下面临的运营管理问题
第四部分：总结发言
一、沪深交易所现阶段关于扩募的相关工作
（一）现阶段的主要工作
（二）扩募开展的具体形式
二、 关于REITs市场估值的问题
三、关于REITs回收资金使用的问题
四、下阶段扩募工作的重难点
五、未来中国REITs市场扩募需考虑的关键点
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为进一步推动相关机构和个人对多层次工具的理解和应用，并提升对底层资产价值判断与资管提升的认识，瑞思研究院拟于5月底在线上推出多层次REITs市场课程。本课程精心设计了5个模块，每个模块安排在每周日下午，课程时长约3小时，连续5周完成整个课程体系。