通胀可怕还是通缩可怕？

央妈：这不是通缩，不是！

通胀可怕还是通缩可怕？最近中美可能给出不同的答案。

美联储从2022年3月到现在，加息11次，将联邦基金目标利率从0.25%调高至5.5%，不惜拖垮个别银行也要遏制通胀，CPI已经从9.1下到3.2了，尚不轻言收手；而咱家央妈眼看着今年CPI从1月的2.1，一步一个台阶，下到7月的-0.3，还是咬着后槽牙，坚持说：这不是通缩，不是！

二位到底在怕什么呢？

首先说说通胀的本质吧，其实是财富转移。

假设张三借给李四100万，利率是3%，李四一年后要还103万。如果这一年通胀率恰好是3%，那么年头的100万和年尾的103万，购买力没有区别，李四相当于白用了张三的钱。如果这一年通胀是5%呢，李四反倒占便宜了！要是通胀率始终高于借款利率，李四一年年续借下来，最终可以白套张三全部本金。

通胀对张三来说是压力，促使他必须把闲钱投出去，追求高于CPI的回报，或者尽快花掉，能早享受就早享受，否则钱留着，购买力只会不断缩水，今年买得起的东西，明年可就未必了。

可对李四来说却是动力，借吧借吧，没关系，干点啥不好，不管是用来生产还是消费，都能白得张三的补贴。

于是肉眼可见，通货膨胀是有利于债务人的，是把债权人的财富转移给了债务人。

那么现代经济中，谁是最大的债务人？

政府啊！

全球主要经济体谁家不是一屁股债，还滚雪球似的，越来越大。如今人口周期下行、科技周期下行，政府指着财政收入减赤，难如登天，孙子辈儿的钱都借出来花了，只能指望着维持通胀，慢慢把杠杆率熬下来了……

但通涨高了也不行。民不聊生什么的咱先不谈，货币信用崩塌才是眼睫前最难承受的，尤其像美元这样的全球通用货币。

咱们打个简单的比方，2020年美联储推行“量化宽松”，向市场投放2万亿美元，这些钱如果只呆在美国国内，对应美国生产的全部商品，可能把通胀推高10%，但它们流向了全世界，则当年美国通胀只有1.2%。

这相当于本来美国人自己要贴补10%的财富给负债的政府、企业和居民，缓解它们的生存压力，但由于美元的国际地位，结果变成了全球美元持有人贴了1.2%给美元的债务人。

美国一直用此法收割全球，但能持续收割的前提是信仰，只有大家坚信持有美元是最有利的，始终持有美元，分担通胀才行。一旦大家怀疑美国通胀无法控制，美元将持续贬值，那么一瞬间的抛压，就能让美国回到物物交换时代。

所以，即便通胀对美国政府是有利的，但涸泽而渔是不行的，维持2%左右的通胀水平，悄无声息地蚕食全球财富，才是长久之道。

2022年3月以来的欧美通胀，主要由成本推动，俄乌战争带来的粮食危机和能源危机是主因。可美联储不管三七二十一，坚决提高利率，看起来好像根本不对症，但对不对症，本来就不重要，重要的是美元地位不能动摇，尤其是在人民币也想成为国际结算货币的压力下，更是一步都不能退，哪怕要牺牲经济增长，更何况美国经济恢复得还不错呢。

而我们国家的问题则正相反。我们急需经济复苏，急需一点通胀去刺激企业投资，刺激居民消费。在美国的加息周期里，我国降息了两次，一次是2022年8月，LPR从3.7%降到3.65%，第二次是2023年6月20日，LPR再降10BP到3.55%，幅度都不大，主要也是不敢大。

美国加息，美元走强，全球流动性向美国回流的时候，正是全球其他经济体及主权货币备受考验的时候，一个不小心，被抛售太过，就能引发一场国内经济危机或者主权债务违约！所以美元加息，一般对应着其他货币被动加息，而咱家央妈能顶着这么大压力降息，一方面说明我国经济实力确已不容小觑了，另一方面也是货币管制发挥了作用。但即便如此，人民币还是承受着它小小年纪不该承受的压力，兑美元中间价摸上了二十多年来的新高。

好在这种艰难的情况已行至尾声。美国加息周期不敢说已经结束吧，再加也是最后一哆嗦了。这就给国内货币政策宽松打开了空间。大家可以看到，从7月起，政策利好小风频吹，国内降息预期也在增强。

不过针对通胀，市场上常年有个误解，以为既然加息能遏制通胀，相对应的，降息自然能缓解通缩。但事实并非如此。

通货膨胀，在货币信用没崩之前，确实可以靠加息遏制，就好像气球飞上天，收紧绳子就能拽回来。贷款利率高了，企业融资前，个人买房前都得挣扎一下，货币乘数下来了，经济热度和物价自然也就下来了。

但反之，通货紧缩时，央行降息却像是推绳子，力量一开始传导不到实体经济上去。去年以来，企业贷款意愿下降，居民存款增加，都是因为信心不足。虽然政府鼓励银行放贷，贷款利率也降了，可还远远鼓不起我们借钱投资、消费的勇气，所以没办法立竿见影打断通缩进程。

可都熬到现在了，实在不必悲观，量变终将引发质变，让子弹再飞一会儿嘛，要相信央妈。

文：曾荣 | 智信研究公司研究总监

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