星网锐捷深度（二）：大客户阿里/运营商开支增长明显

  导语

这周最大的事情可能就是华为披露的中报了，其中华为运营商业务同比下滑14.22%，政企业务上升18%，消费者业务下滑46.95%，如果简单看来是业务有增有降，我认为如果剔除去年疫情让政企业务低基数造成表观不错，华为的业务应该是全面下滑的，从行业层面来看今年运营商和政企业务的行业增速是明显提升的，留下的这些市场和份额去了哪里呢？另外，我们看到阿里Q2的资本开支同比增长29%，环比提升80%连续两个季度环比增长且增速加快，说明国内的企业云化开支进入了非常明显的景气度上行周期，叠加最近一段时间运营商的密集招标，我们认为对于星网锐捷的几块业务需求侧和供给侧都出现了重大的利好，5月份开始锐捷的产品也进行了全面的涨价，二季度体现的可能还不明显，我们预计三四季度公司的毛利率有望进一步提升

核心要点

云支付产品受益AI市场高速增长，业绩有望快速恢复。公司全资子公司升腾咨询主营桌面云、瘦客户机、云支付。根据IDC数据，升腾资讯桌面云终端在中国区市场出货量top1，瘦客户机在中国市场top1。智慧云云方案具备管理集中、安全性高、成本低的显著优势，在政企、金融、教育等行业具有广泛应用。目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用PC存在巨大的替换空间，依托深度融合行业应用、构建桌面云生态圈等因素带来的竞争优势，升腾资讯有望维持行业领先地位，保持高速增长。同时，升腾资讯是POS终端龙头，根据尼尔森的数据，升腾资讯近三年POS终端出货量位居亚太地区第二，累计出货量达1765万台，占据全球市场份额15%。根据罗思咨询数据，2024年我国人脸识别市场规模预计将突破100亿元，年均复合增速达23.3%。升腾咨询拥有小型人脸支付终端P10及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20的人脸识别全产品线预计份额将持续提升

投资建议：我们认为公司业绩的成长催化来源于以下几个方面：1）白盒交换机：目前国内的腾讯、阿里、字节跳动等互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开支预计更大，公司正面临着比Arista高速增长时期更有利的行业增长环境，其数据中心交换机业务比Arista增速更高，预计将达到35%。2）桌面云、瘦客户机：目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用PC的替代体量巨大，行业下游市场需求空间巨大，公司市场份额有望进一步提升。3）POS终端：AI支付掀起POS终端智能化热潮，公司作为主流POS终端供应商，有望凭借其人脸识别支付产品进一步扩大市场份额。我们预计公司2021-2023 年的收入分别为128.7亿元（+24.9%）161.2亿元（+25.3%）201.5亿元（+25.0%）；预计净利润分别为5.69亿元（+32.0%）7.27亿元（+27.7%）9.00亿元（+23.9%）。考虑到可比公司估值情况，给予公司2021年30倍PE，对应目标价29.4元，维持“买入-A”投资评级

报告正文

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边际变化

1.1. Q1业绩超预期，网络设备市场份额提升显著

2021Q1业绩扭亏为盈，为7年来首次第一季度净盈利。公司2021年一季度实现总营收19.19亿元，同比上涨77.73%，归母净利润0.40亿元，扣非归母净利润0.18亿元，同比扭亏为盈。受终端客户群体采购周期的影响，公司营业收入存在一定的季节性波动特征，第一季度营收占全年比例较低，而公司各项费用在年度内相对均匀发生，导致公司第一季度往往以净亏损为主。本期实现正利润一方面由于疫情影响消退、下游需求恢复，导致本季度新订单落地加快，营收大幅增长；另一方面，公司2021Q1综合毛利率约33%，较上年同期增长4.5pcts，也是公司扭亏为盈的重要因素。

图1：公司2021Q1业绩扭亏为盈，克服季节性不利因素

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

入围中国移动高端交换机集采，网络设备市场份额提升显著。根据2021年6月中国移动公开的2021年至2022年高端路由器和高端交换机产品集中采购情况，锐捷网络中标三层高端交换机1/2档产品，中标份额仅次于新华三。2020年公司网络设备市场份额提升明显，根据IDC数据，公司在中国数据中心交换机市场占有率由2018年的6.46%提升至2020年的14.30%；在中国以太网交换机互联网行业的市场份额由2018年的10.72%增长至2020年的27.99%；在中国企业级WLAN市场占有率提升到19.40%。

1.2. 占得备货先机，原材料储备充足

为应对原材料短缺风险，公司2020年三季度即开始积极备货，早于大部分竞争对手。2020年公司存货达23.24亿元，同比增长40.85%，2021年第一季度公司存货达28.38亿元，较期初增长22.12%，存货的增长主要来自原材料储备的增长。充足的原材料储备使得公司具有较强的抵抗供应链风险的能力，在竞争中相对优势明显。

图2：2020、2021Q1公司存货大幅上涨，系原材料储备大幅提升所致

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.3. 锐捷网络分拆上市：报表合并范围未变，有利于实施股权激励锁定核心人才

锐捷网络分拆上市拟登创业板，控股股东地位未变，锐捷网络仍为公司合并范围。2020年12月，公司控股子公司锐捷网络公布公开发行招股书，拟增发不超过6818万股，募集资金22亿元，分拆至创业板上市。此次分拆上市有利于锐捷网络拓宽融资渠道，形成独立估值体系，进而释放内在价值。按原定计划分拆上市后，公司将持有锐捷网络44.88%的股份，是锐捷网络的控股股东，锐捷网络的盈利状况仍将反映在公司的合并报表中，持续赋能公司增长。

图3：分拆上市后，公司仍为锐捷网络控股股东

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

激励渠道增加，赋能公司长期增长。根据万德数据，锐捷网络核心人员均无持有星网锐捷股权，缺乏激励手段；锐捷网络独立上市后，股权激励有望成为未来公司的重要激励手段。持股员工与公司利益进一步捆绑，有利于留住核心人才，激发员工斗志，进而为公司带来新的增长动能。

表1：锐捷网络核心人员持股情况

资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心

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受益企业提效降本需求

                云网终端景气度提升

2.1. IT基础设施：企业追求效率提升，催生数字化转型需求

2.1.1.宏观经济增速放缓，云计算行业高景气

宏观经济增速下行给企业带来降本提效的经营压力，催生数字化转型需求。由于国内宏观经济增速放缓、人口红利逐渐消退、成本费用刚性上涨，大部分中国企业过去依靠规模扩张的粗放式发展模式已经不再可行，通过精细化管理实现内部降本提效成为新的增长动能。从高速发展向高质量发展转变催生了企业的数字化转型需求。据前瞻研究院统计，绝大多数企业在上云后降低了成本，有12%的企业成本降低50%以上；上云用云也大幅提高了企业的IT运行效率并减少了IT运维的工作量，还有利于公司安全性，可用性和创新能力的提高。

图4：绝大多数企业在上云后成本降低

资料来源：前瞻研究院，安信证券研究中心

图5：企业上云需求拆解

资料来源：前瞻研究院，安信证券研究中心

企业数字化迎来政策催化。2020年以来，国家发改委、工信部、中央网信办均制定相关方案鼓励企业上云用云，提出了一系列重点任务和保障措施，并将云计算纳入了“新基建”的范畴。云计算已成为推动制造业与云联网融合的关键要素，是推进制造强国、网络强国战略的重要驱动力量，也为大众创业、万众创新提供基础平台，对中国经济转型升级具有重要意义。长远来看，企业上云用云是我国经济高质量发展的必然趋势。

表2：我国云计算行业重要政策回顾

资料来源：国务院官网，工信部官网，国家发改委官网，国家互联网信息办公室官网，安信证券研究中心

国内政企上云率尚低，我国上云进程正在步入常规化阶段。2018年，我国大型企业上云率达35%，而同一时期的美国大型企业上云率已达85%、欧盟大型企业上云率达70%，国内企业上云率尚有非常广阔的增长空间。未来，随着我国政府和企业业务创新、流程重构、管理变革的不断深化，同时伴随数字化、网络化、智能化转型需求的提升，将带动政府和大型企业上云趋势加速发展，上云将进入常规化阶段。根据国务院发展研究中心的报告，预计2023年中国政府和大型企业上云率将超过60%，上云深度将有较大提升。

图6：中国大型企业上云率远低于美国、欧盟

资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心

图7：2023年政府和大型企业上云率将超过60%

资料来源：国务院发展研究中心，安信证券研究中心

国内云计算市场高景气，公有云增长快于私有云。受益于企业降本提效的客观需求和政策的催化作用，国内政企上云不断提速，云计算市场长期维持高景气度。公有云具备灵活性、可扩展性、实用性、成本低等优势，是供应商和平台商的主流选择，而私有云则更多面向不被允许采用公有云政企或公共服务事业。国内云计算市场中，公有云具备更强的发展潜力和更高的增速，私有云虽然增速缓慢，但始终拥有一席之地。根据信通院数据，预计2020-2023年云计算市场规模平均增速为29.51%；到2023年，国内云计算市场规模将达到3754.2亿元，其中公有云和私有云分别为2307.4亿和1446.8亿元，公有云的主导地位将在这一阶段夯实。

图8：国内云计算市场高景气

资料来源：中国信息通信研究院，安信证券研究中心

图9：我国公有云市场规模增长快于私有云

资料来源：中国信息通信研究院，安信证券研究中心

2.1.2.互联网巨头资本开支持续加码，字节跳动入局加剧公有云“军备竞赛”

国内互联网巨头资本开支高增长，千亿级别投资计划已然上路。我国互联网巨头腾讯、阿里资本开支增速始终维持在较高水平，2015-2019年合计资本开支年均复合增速约54%，2019年二者资本开支合计已突破800亿。根据阿里巴巴官网，未来3年阿里云将投资2000亿元，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。根据腾讯官网，腾讯也宣布未来五年将投入5000亿元用于新基建建设，将重点投入云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心、超算中心、物联网操作系统等方面的技术研究，预计新增多个超大型数据中心集群，长远规划部署的服务器将超过一百万台。

图10：腾讯阿里资本开支增速年均复合增速达54%

资料来源：腾讯、阿里财报，安信证券研究中心

字节跳动入局IaaS，数据中心基础设施需求庞大。2020年，字节跳动旗下抖音日活跃用户突破6亿，今日头条日活跃用户突破3亿，火山小视频最新月活跃用户达1.4亿。字节跳动营收增长迅速，2017/18/19/20年营业收入分别同比增长167%/213%/180%/71%，未来有望成为比肩腾讯、阿里的互联网巨头第三极。根据字节跳动2020年企业社会责任报告，字节跳动采用租赁IDC服务加自建数据中心的模式，正在国内及印度、欧洲积极新建数据中心，具有较大的IT基础设施的采购需求需求。

图11：字节跳动业绩高增长

资料来源：36氪，安信证券研究中心

图12：抖音日均活跃用户突破6亿

资料来源：字节跳动官网，安信证券研究中心

火山引擎入局公有云IaaS市场，补充字节跳动To B业务体系。字节跳动的To B业务体系主要依托火山引擎展开，其产品包括私有云、容器和对象存储等基础服务，AI、移动、多媒体、数据和研发等技术中台产品，和营销、内容创作、业务安全等智能应用，并不具备完善的To B业务体系。为实现从C端打入B端上游市场的目标，字节跳动急需完善其To B业务体系。根据字节跳动官网，2021年6月火山引擎宣布将在9-10月正式发布包含计算、存储和网络的云计算laaS服务，并计划在上海、深圳等地建立大型数据中心，用于对外提供laaS服务，正式进军公有云行业。

图13：火山引擎业务架构

资料来源：火山引擎官网，安信证券研究中心

2.1.3.云计算需求结构变化构成IDC基础设施行业两大利好

云计算需求放量助力IDC基础设施行业空间高增长。随着企业数据量向云端迁移，云计算服务商纷纷增加其数据中心的规模和全球覆盖能力，以获得规模效益、降低成本、提高竞争力。由云计算驱动的大规模数据中心的增长已经成为了IDC基础设施行业新的发展引擎。据中国电子信息产业发展研究院统计，2019年中国数据中心数量约7.4万个，数据中心机架规模达到227万架，2016-2019年均复合速达22.33%。2019年中国数据中心IT投资规模达3698.1亿，而到2025年这一投资规模预计将达到7070.9亿元，2019-2025年均复合增速达11.41%。

图14：中国数据中心IT投资规模六年CAGR11.41%

资料来源：CCID，安信证券研究中心

图15：中国数据中心机架规模2015-2019CAGR 达22%

资料来源：CCID，安信证券研究中心

公有云竞争格局恶化稳定IDC基础设施行业价格水平。中国公有云市场竞争格局较为集中，根据中国信息通信研究院数据，市场份额排名前五的阿里云、华为云、光环新网、天翼云、腾讯云合计占据75.7%的市场份额。作为新生互联网巨头，字节跳动进军公有云行业将对长期以来稳固且集中的公有云市场格局产生较大影响，行业主要参与者面临更为激烈的竞争。公有云行业竞争格局恶化将利好其上游的IDC基础设施行业，为数据中心基础设施供应商带来销量提升的同时，也有利于稳定产品价格和毛利水平。

图16：中国公有云市场竞争格局集中

资料来源：中国信息通信研究院，安信证券研究中心

2.2 企业级网络设备：竞争格局趋于集中，行业景气度提高

企业级市场资质要求较高，采用定制化服务，客户粘性较强。市场下游客户主要为电信运营商、政府、大型IT企业，对供应商的资质要求较高。一方面，要求产品的可靠性、迭代连续性较强；另一方面，要求产品故障响应速度较快，后续服务完善；此外，不同客户对于产品的需求和标准往往不一致。因此，行业内企业生产与研发往往以客户需求为导向，多提供定制化服务，行业客户粘性较强。

市场格局趋于集中，国产替代趋势明显。经过长期发展，目前大部分国内市场份额被龙头企业占有，根据IDC数据统计，2020年华为、新华三、锐捷网络、思科等头部厂商的市场占有率合计约90%。新进入企业受到经验和能力的制约，无法完全达到客户的产品需求，难以在短时间内进入下游大型客户的合格供应商体系，导致市场格局整体趋于集中。受益于国家政策的推动和国产网络设备竞争力提高，市场呈现明显的国产替代趋势。以企业级交换机市场为例，2017年，国内头部厂商华为、新华三、星网锐捷市场占有率合计约74.1%，2019年上述三家企业市场份额合计约83%。

图17：企业级交换机市场格局趋于集中，国产替代趋势明显

资料来源：IDC，安信证券研究中心

下游需求放量，行业景气度回升。企业级网络设备行业下游的电信市场、数据通信市场均位于资本支出周期的高点，需求有望保持高增长。国内电信市场处于5G建设上行周期，运营商资本开支预计仍将上行；受全球数据流量持续快速增加推动，全球数据通信市场需求旺盛，2019年以来全球主要ICP资本开支增速持续回升。下游需求放量将持续推动行业景气度回升，根据 Dell'Oro Group发布的报告，受疫情影响2020年全球企业级网络设备市场规模同比下降2%，而2021年其增长率预计将恢复到5%。

图18：2021年全球企业级网络设备市场增长率预计将恢复到5%

资料来源：Dell'Oro Group，安信证券研究中心

2.3. 桌面云、瘦客户机：商用PC替代体量巨大，下游需求有待挖掘

相比传统PC方案，桌面云、瘦客户机方案在管理、安全、成本等方面具有显著优势。桌面云是指通过瘦客户机或其他任何与网络相连的设备来访问跨平台的应用程序，以及整个客户桌面。该解决方案具有如下优势：1）管理集中。由于虚拟操作系统统一存放在桌面云服务器上，管理员可以通过控制中心管理成百上千的虚拟桌面，进行统一的备份、更新、安装补丁、系统升级操作，从而以最少的工作量达到最好的桌面管理效果，大大节省管理成本。2）安全性高。桌面云系统将用户使用与系统管理有效分离，用户无法将机密数据保存在本地设备上，只能在数据中心进行存储和备份，几乎消除了数据丢失或失窃的风险。3）成本优势。虽然桌面云在初期硬件上的投资较多，但在整个生命周期里的管理、维护、能耗等成本远低于PC方案，其总拥有成本相比传统桌面可以减少40%。

表3：桌面云解决方案与传统PC方案对比

资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心

瘦客户机对商用PC替代体量巨大，渗透率有望持续提高。得益于桌面云、瘦客户机方案相对于传统PC方案的巨大优势，瘦客户机对商用PC终端的替代趋势已经形成。由于商用PC市场体量巨大，在商用PC替代逻辑下，瘦客户机市场未来成长趋势非常乐观。根据IDC数据，2019年中国瘦客户机市场规模超过264.2万台，同比增长11.2%；预计到2023年将突破350万台，年均复合增速约7.5%。2019年瘦客户机仅占企业级终端市场的8.5%，到2023年会达到10.5%。

图19：中国瘦客户机市场增长前景广阔（单位：万台）

资料来源：IDC，安信证券研究中心

需求主要由政府、教育、金融驱动，医疗和企业市场需求有待挖掘。瘦客户机产品的应用基本为行业用户，主要覆盖金融、教育、政府、医疗卫生，交通运输等众多行业。目前，瘦客户机下游需求主要来自金融行业柜台业务或办公系统，政府部门的对外窗口和电子政务，以及多媒体教室、电子阅览室、电子图书馆等网络教育终端。医疗和企业市场尚未得到充分发掘，未来有望成为行业发展的加速器。医疗方面，医疗改革稳步推进，EMR基础设施的建设将为瘦客户机带来更多的市场机会；企业方面，OA办公系统的普及和企业上云的整体趋势都利好瘦客户机行业未来的发展。

图20：中国瘦客户机市场需求主要来自政府、教育、金融领域

资料来源：IDC，安信证券研究中心

2.4. POS终端需求稳定增长，人脸识别带动需求结构性变化

传统POS终端需求稳定，人脸识别支付掀起POS终端智能化热潮。传统POS终端经过多年发展，市场逐步饱和，其需求目前与政策关联紧密，难有较大突破。近年来，人脸识别行业快速发展，根据罗思咨询数据，2024年，我国人脸识别市场规模将突破100亿元，四年年均复合增速达23.3%。作为人脸识别的重要应用领域，人脸识别支付渗透率将随着人脸识别技术的普及快速提升，在移动支付领域掀起智能化热潮。

图21：中国人脸识别市场规模2020-2024CAGR达23.3%

资料来源：罗思咨询，安信证券研究中心

提前布局人脸识别支付蓝海市场，业绩有望修复至2019年水平。人脸识别支付市场尚处于发展早期，根据iiMedia Research发布的报告，2019年中国人脸识别支付用户规模约1.18亿，预计到2022年将突破7.6亿，2019-2022年均复合增长率达到86.13%，行业潜力巨大。公司早在2019年就推出了人脸识别支付终端P10、人脸识别智能POS K10等产品，已拥有小型人脸支付终端P10及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20的人脸识别全产品线，有望在人脸识别支付时代继续领跑云支付市场。考虑到行业增速和公司的提前布局，我们预计公司POS终端产品将在人脸识别支付时代不断扩大市场份额，考虑到人脸识别支付用户规模快速扩张，预计2021年公司人脸识别POS终端收入增速预计将达到70%，升腾资讯整体业绩有望修复至2019年水平。

图22：2022年中国人脸识别支付用户规模将突破7.6亿

资料来源：iiMedia Research，安信证券研究中心

END

风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险

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团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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