中国联通：中报业绩超预期，盈利能力大幅提升
导语
最近一段时间主要是一些交易因素对股价有一定的扰动，我们其实拉长时间来看中国联通虽然是三家运营商体量最小的，但是过去一段时间公司的业务增长也是最快的，所以从弹性的角度出发联通在这一轮运营商整体盈利能力改善的背景下，是具备非常强的弹性优势的，建议大家重点关注
核心要点
公司传统业务保持稳健增长，用户规模扩大，移动ARPU稳步提升，5G用户渗透率行业领先。创新业务实现高速增长，产业互联网业务收入占比不断提高，公司未来有望紧抓数字化转型机遇期，深挖5GtoB市场潜力，赋能垂直行业应用，实现业绩可持续增长。我们预计公司2021-2023年的收入分别为3279亿元（+7.9%）3500亿元（+6.7%）3707亿元（+5.9%）；净利润分别为65.12亿元（+18.0%）75.83亿元（+16.4%）81.77亿元（+7.8%）。采用DDM模型对公司进行估值，给予公司目标价6.00元，对应1.19倍PB。维持“买入-A”投资评级
报告正文
事件：公司于8月19日发布半年度报告，2021H1实现营收1641.74亿元，同比增长9.2%，其中主营业务收入1486.74亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润40.33亿元，同比增长20.6%。
上半年业绩超预期，营收利润提速。公司上半年营收利润全面增长，主营业务收入1486.74亿元，同比增长7.5%，增速较2020年全年提高3.2pct；其中移动主营业务收入821亿元，同比增长7.3%，增幅创2018年全年以来新高；固网主营业务收入653亿元，同比增长7.9%。利润端，受益于共建共享带来的折旧及摊销的减少（营收占比由27.47%下降至25.41%），以及公司全面推进数字化转型，加快线上线下一体化，销售费用率占比下降（营收占比由9.89%下降至9.48%），上半年归母净利润达40.33亿元，同比增长20.6%，增速较2020年全年提高9.8pct。
5G引领移动业务规模发展，5G渗透率提升，ARPU值延续增长态势。移动业务增长主要由新增用户规模增长和5G渗透率提高带来的移动ARPU值增长拉动。公司移动出账用户达3.1亿户，同比增长0.3%，净增465万户，相比去年同期流失895万户大幅改善；其中公司5G套餐用户达到1.13亿户，较去年底同比增长60%，5G套餐用户市占率22.9%，高于整体移动业务市占率19.2%，5G渗透率达36.5%，行业领先。公司用户价值持续优化，移动用户ARPU达44.4元，同比提升8.5%。
产业互联网业务持续快速增长，企业数字化转型空间广阔。公司产业互联网业务收入280.3亿元，同比增长23.6%，占整体主营收入比例18.9%，同比提升2.5pct。公司整合组建“联通数字科技有限公司”，打造5G+ABCDE(人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算)融合创新的差异化竞争优势。公司以数字化创新为引领，积极培育推广5G+垂直行业应用融合创新发展，根据业绩说明会推介材料，公司在工业互联网、智慧矿山、智慧医疗、智慧城市等重点领域，成功打造一批5G灯塔项目，实现5G商业化落地，上半年5G行业应用累计签约合同金额超13亿元。根据分拆预案，公司拟分拆车联网领域子公司智网科技A股上市，智网科技2020年营收约4.2亿元，净利润约6700万元，公司作为智网科技的控股股东，将受益于其上市后的价值提升和释放。
共建共享成效显著，资本开支平稳增长。上半年，公司继续与中国电信紧密合作，新开通5G基站8万站，双方累计开通5G基站超46万站，并实现一线城市覆盖及网络感知双领先；4G共享规模进一步突破，双方共享4G基站46万站，较去年底提升24万站。通过共建共享，双方在4G/5G领域分别节省投资超860亿元/超240亿元，并为双方节省可观的铁塔使用费、电费和网络维护费等网络成本。根据公司业绩说明会推介材料，公司预计2021年全年资本开支约700亿元，同比温和增长（约+3.5%），其中5G资本开支约350亿元，年底可用5G基站70万站，新增可用5G基站32万站。
自由现金流持续改善，首次派发中期股息，提高全年派息率。2021H1，公司经营活动净现金流为514.2亿元，扣除本年资本开支后自由现金流为371.3亿元，自2017年以来累计创造1700亿自由现金流，自由现金流充沛，财务实力进一步夯实。根据公司中报，基于公司良好经营发展和强劲自由现金流情况，公司计划2021年度开启派发中期股息（含税每股人民币0.0488元）。同时，联通红筹公司计划提高2021年度全年利润派息率，具体幅度将于2022年上半年综合考虑利润、现金流、未来资金需求及同业派息水平等因素后确定。我们认为，首次年中派息和提升全年派息率均表明公司对于未来业务发展的信心，也体现了公司高度重视股东回报的态度。
投资建议：公司传统业务保持稳健增长，用户规模扩大，移动ARPU稳步提升，5G用户渗透率行业领先。创新业务实现高速增长，产业互联网业务收入占比不断提高，公司未来有望紧抓数字化转型机遇期，深挖5GtoB市场潜力，赋能垂直行业应用，实现业绩可持续增长。我们预计公司2021-2023年的收入分别为3279亿元（+7.9%）3500亿元（+6.7%）3707亿元（+5.9%）；净利润分别为65.12亿元（+18.0%）75.83亿元（+16.4%）81.77亿元（+7.8%）。采用DDM模型对公司进行估值，给予公司目标价6.00元，对应1.19倍PB。维持“买入-A”投资评级。
图1：公司营业收入及增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图2：公司归母净利润及增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图3：公司移动主营业务收入及增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图4：公司移动ARPU值自2020年起持续改善
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图5：公司移动出账用户净增数（万）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图6：三大运营商5G套餐用户渗透率（截至2021H1）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图7：公司固网主营业务收入及增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图8：公司产业互联网营收及增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图9：公司产业互联网营收占整体主营收入比例
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图10：公司自由现金流充沛
资料来源：联通业绩说明会推介材料，安信证券研究中心
注：自2017年起累计计算，并剔除执行IFRS16对2019、2020和2021H1自由现金流的影响（即自由现金流=经营现金流–资本开支–已付租金之本金）
表1：DDM估值模型核心假设
资料来源：Wind、安信证券研究中心
注：显性价值为公司2021年至2035年现金股利净现值之和，2035年后以0.50%的速度永续增长
END
风险提示：公司产业互联网业务发展不及预期，公司与中国电信共建共享效果不及预期，公司ARPU值提升不及预期，DDM模型参数假设风险，分拆上市进度不及预期
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团队介绍
马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞
刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域
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