亿联网络重磅深度：混合办公风口已至，企业通信需求高企
点击蓝字 关注我们
导语
公司股价近期有所回调，我们认为当前是极佳买点。部分投资者担心全球经济下行企业对数字化转型、尤其是办公领域投入的减少，公司海外需求或下降，但我们认为后疫情时代办公方式已被重塑且不可逆，混合办公模式下移动办公通信设备将变为刚需，无论是居家场景的云办公终端还是公司场景的视频会议产品，从提高企业办公效率的前提出发其需求并不会受宏观经济影响而明显下行。另外我们认为HP收购Poly后3年15%营收CAGR的指引彰显行业乐观预期，目前亿联在会议和耳机的市占率并不高，且与Poly形成错位竞争，混合办公的广阔空间足以支持公司长期成长，市场无需过分担忧与HP整合后Poly与公司的竞争。此外，伴随人民币汇率贬值，我们认为公司今年营收和利润将迎来显著的边际改善。当前时点重点推荐。
核心要点
混合办公风口已至，巨头纷纷布局
后疫情时代混合办公常态化趋势逐渐清晰，人们的关注点从解决基本远程通讯问题转变到如何提升用户体验感以打造更细致的会议室场景，有望推动视频会议产品和云办公终端迎来新一轮增长。作为全球视频会议领导厂商，思科凭借拥有软硬件一体化解决方案的完整生态系统连续15年位列Gartner领导者象限；微软Teams专注研发软件和打造标准化会议室，通过生态认证构建完整生态系统；Zoom聚焦中小企业凭借差异化竞争和特色场景成为全球市占率第一的视频会议厂商。在三大巨头加大布局力度占据全球视频会议主要市场后，HP收购Poly和巴菲特增资HP也侧面验证了混合办公市场空间广阔，后续发展动能充沛。
亿联网络：产品+生态+渠道优势，掘金混合办公新蓝海
公司深耕海外市场多年，拥有完整营销渠道和市场体系，同时作为国内唯一一家拥有微软Teams、Zoom、腾讯会议三大平台全部认证的终端厂商，与国内其他厂商相比竞争优势明显。4月公司智慧办公新品发布会便是公司产品力和发展战略的最好体现：在开拓海外市场的基础上加快打开国内政企市场，终端产品全线对标思科，解决方案针对国内安全+容量痛点打造混合云架构制定针对化场景，凭借高性价比（优性能+低于同行的价格）终端和混合云视讯结合的完整生态系统，公司与中国海油、中医药科研基地、国家疾控中心等优质政企客户建立起良好合作关系，未来国内市占率有望持续快速提升。
人民币汇率贬值带来业绩边际改善
公司90%以上产品销往海外，由于出口业务主要由美元结算，受汇率波动影响较为明显，22年5月美元兑离岸人民币汇率已试探6.80高位，回到20年9月水平，对公司收入端和利润端均是明显的边际改善。
投资建议
公司作为全球唯一适配Teams、Zoom、腾讯会议的终端厂商，将充分受益于混合办公需求对视频会议、云办公终端等业务增长的拉动。我们重申公司短中长期成长逻辑：短期受益人民币汇率贬值、原材料价格下行与产品提价；中期海外疫情逐渐恢复+运营商话务系统改造为SIP话机提供增量，行业天花板远未见顶，叠加产品高端化趋势带动毛利率提升；长期受益混合办公需求高增，配套Teams，公司视频会议+云办公终端第二成长曲线可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.00/28.21/34.72亿元，当前市值对应的PE倍数为30x/24x/19x。维持“推荐”评级。
风险提示
混合办公需求不及预期；原材料短缺及大幅涨价风险；行业竞争加剧。
报告正文
01
混合办公风口已至，海外巨头纷纷布局
1.1 混合办公蔚然成风，后疫情时代或将常态化
混合办公（Hybrid work）是一种灵活高效的新型工作模式，并且有别于传统意义的远程办公。根据《柯林斯词典》，混合办公指的是人们尚未恢复在办公室全职坐班的状态，而采用的时而远程、时而坐班的通勤形式。根据微软官网的定义，混合办公是在物理位置面对面、远超在线和在不同时区进行的工作，协作是实时和异步发生的，以适应灵活的工作日程安排和风格。远程/居家办公只是混合办公的一种形式，因为从技术上来讲，员工远程在线工作的同时，可能会与在会议室、办公室或其他位置的一群人一起参加会议或进行在线协作。我们认为，混合办公支持办公室、远程和移动工作人员的融合，它为员工提供了自主选择的权利，可以以最高效的方式在任何地方工作。
混合办公并非新鲜事物，已在海外规模推广。2020年新冠疫情的爆发客观上加速了远程办公在海外的推广，为了减少人员集聚，以互联网公司为代表的海外知名企业在2020年期间宣布永久居家办公计划，但逐步改为3天在公司办公+2天居家办公的混合办公模式。同时，根据Gensler《美国办公空间调查报告》，科技、金融和管理咨询等知识性员工密集型的行业员工更青睐混合办公或居家办公。
图1：不同行业员工对办公模式的偏好不同
资料来源：Gensler美国办公空间调查报告，民生证券研究院
1.1.1 顺应员工意愿和企业利益，混合办公兴起具备必然性
Gartner《2021年及以后的远程工作技术》报告指出，“新冠疫情证明了此前面对面办公的形式是过时和不必要的限制，在后疫情时代，重新思考在何处、何时以及由谁完成工作的高管能够更好地完成业绩及留住人才，从而实现组织和员工的双赢”。该报告显示，混合办公相较于传统办公和居家办公更具优势，根据调查，如果要求员工完全回到办公室（恢复传统办公模式），企业将流失39%的劳动力；如果完全居家办公，员工的疲劳程度将持续加剧（工作休息界限不分明）；如果采取混合办公模式，员工疲劳程度将下降44%，员工稳定性将提升45%，同时工作效率将提升28%。
图2：Gartner报告显示混合办公相较于传统办公和居家办公更具优势
资料来源：Gartner《2021年及以后的远程工作技术》，民生证券研究院
根据Gensler《美国办公空间调查报告》，美国员工希望在返回公司办公的同时，依然享有居家办公的灵活性和私密性，52%的美国员工更青睐混合的办公模式，混合办公无疑提供了一种折中的解决方案。
图3：Gensler报告显示美国员工更青睐混合的办公模式
资料来源：Gensler美国办公空间调查，民生证券研究院
微软于2021、2022年初分别针对31个市场3万余名员工进行了调查，发布了工作趋势指数报告，从定量角度进一步验证混合办公趋势。根据《2021年工作趋势指数报告》，66%的企业考虑为混合办公重新设计办公场所，73%的雇员希望继续灵活远程办公，67%的雇员希望疫情后有更多的面对面办公与协作的机会。根据《2022年工作趋势指数报告》，51%的混合工作型员工表示在未来一年会考虑改用远程工作模式，而57%的远程工作型员工表示会考虑改用混合工作模式，特别对于“Z世代”（出生于1995年至2012年）和“千禧一代”（出生于1980年至1994年）的年轻员工而言，工作场所的灵活性已经成为优先考虑事项，其中58%的“Z世代”希望明年转向混合办公模式。混合办公越发成为全球劳动市场的新常态。
图4：微软报告显示混合办公不可避免
资料来源：微软2021年工作趋势指数，民生证券研究院
图5：混合办公模式相比远程工作在员工中接受度更高
资料来源：微软2022年工作趋势指数，民生证券研究院
从企业角度，混合办公不仅可以提高员工办公效率，还一定程度降低了投入（与远程办公类似）。通勤和差旅费用的减少，加之办公空间租金、供暖费、水电费的节省，有助于企业实现可持续发展目标。彭博社对美国、欧洲和亚洲的45家大型企业进行了调查，数据显示，84%的企业计划在后疫情时期减少差旅支出，大部分企业计划削减20-40%的费用，大约2/3的企业减少了内外部的面对面会谈，转而采用在线会议方式替代，全球商务旅行协会（GBTA）预计，到2024年，全球差旅支出将从2019年的1.43万亿美元下降到1.24万亿美元。
图6：全球大型企业计划疫情后减少飞行
资料来源：Bloomberg News Survey，民生证券研究院
图7：许多企业计划至少削减30%差旅支出
资料来源：Bloomberg News Survey，民生证券研究院
此外，随着传统雇佣关系的改变，企业将会雇佣更高比例的远程工作者，这样的好处有三点：1）降低企业运营成本；2）满足企业弹性用人需求；3）摆脱区域因素对用人的限制。由此，企业将逐渐变成由全职员工和远程自由工作者组成的混合体。远程兼职员工和全职员工（远程或实地）的日常办公交流，也构成了混合办公的重要环节。
图8：雇佣远程兼职员工将显著降低企业运营成本
资料来源：中国数字员工市场发展研究报告，民生证券研究院
图9：雇佣远程兼职员工的主要需求为灵活用工
资料来源：中国数字员工发展研究报告，民生证券研究院
值得注意的是，尽管纯远程办公可以节约更多成本，但企业高管更关注办公的灵活性，而不是对办公室工作的完全颠覆。根据KPMG《2021年全球CEO前瞻大调查》（访问全球11个重要市场的1,325位CEO），仅有21%的CEO计划或已经缩减企业的实体办公室（相比20年的69%大幅下降），但同时，CEO专注于为员工提供更高的灵活度，51%的CEO考虑投资共享办公空间，37%的CEO实施了混合工作模式，大多数员工每周远程至少两天。
图10：CEO计划缩减企业实体办公室的意愿在下降
资料来源：KPMG 2021年全球CEO前瞻大调查，民生证券研究院
携程国内率先推广混合办公，试验数据表明近六成员工强烈支持混合办公。携程于2021年8月9日启动为期6个月的“2021混合办公试验”，总计数百名员工参与，范围覆盖客户服务、技术、产品、业务、市场营销及职能岗位。试验数据表明，混合办公试验组员工绩效相比对照组并无显著变化，但离职率降低了32%。试验结束后，非常支持混合办公的员工比例由52.9%提升至59.2%，减少通勤时间（93.6%）、平衡工作和生活（78.4%）、幸福度高且更富创造力（75.1%）是投票最高的三大理由。这反映混合办公模式在国内公司同样适用。基于上述试验结果，携程宣布自2022年3月1日起，每周三、周五，各事业部、职能部门可根据实际管理需求，实行或逐步推行1-2天的混合办公，即每周有1-2天，符合条件的员工可自行选择办公地点，既可以是家里，也可以是咖啡厅或者度假酒店等。与此同时，携程发布了与之匹配的员工申请和管理流程、设备支持等政策。我们认为在不久的将来会有更多、各行各业的公司采取混合办公模式。
图11：59.2%员工强烈支持混合办公
资料来源：携程2021混合办公试验，民生证券研究院整理
图12：员工强烈支持混合办公的原因
资料来源：携程2021混合办公试验，民生证券研究院整理
1.1.2 混合办公仍面临挑战，视频会议体验提升是痛点
根据微软的定义，混合办公通过结合多种元素，例如现代通信（包括Internet和手机网络）、个人和会议设备（如电脑、移动设备、扬声器和相机）以及将所有这些元素整合在一起的应用（如微软Teams、思科Webex、Zoom），使身处不同位置的人们能够随时交流和协作。
视频会议领导厂商思科认为，混合办公中有五大要素必须实现：1）灵活易用：当大家进入一个空间，都可以便捷地访问这个空间里提供的混合办公工具。2）包容平等：每一个与会人在参会期间都得到平等的关注和展示。3）关爱支持：确保员工在线上会议与协作中能够保留一定的自我调节时间，并重视用户使用体验的优化。4）安全：保障供应商、客户资料、内部员工以及个人信息的安全传送和存储。5）易管理：自动升级更新，自动维护，降低基础架构或者运维团队压力。
我们认为混合办公面临两大核心痛点：办公时间延长和视频会议参会体验不佳。前者依赖于员工自我调节、企业文化的改善及公司管理能力的提升，而后者则需要视频会议软硬件能力的提升。
1）无形中办公时间延长（更多的加班）：根据微软对Microsoft 365过去两年用户数据的分析，自2020年3月起，人均会议数同比增加153%，人均聊天数同比增加32%，平均加班时长同比增加28%，单次办公时长同比增加13%。
图13：微软研究表明混合办公中员工面临办公时长增加的问题
资料来源：微软2022年工作趋势指数，民生证券研究院
2）视频会议体验提升是混合办公的痛点
混合办公下，视频会议体验仍有待提高。根据Dimensional Research《混合办公场所的兴起》报告（对全球1,569名高管、知识分子、员工工作环境负责人进行访谈），88%的受访者认为当前办公场所面临挑战。近一半（49%）的员工在尝试让会议设备正常工作时感到沮丧，而42%的员工在想要分享内容时感受到挑战。这项研究表明视频会议是混合工作场所的关键。47%的人对会议室被预订但未被使用感到沮丧，在大型企业公司中更是如此（57%）。随着这些公司强制保持社交距离并缩小会议室规模，挫折感可能会进一步增加。参与者还表达了在办公室寻找同事的挫败感（36%），并且不知道有哪些会议室可用（34%）。
图14：办公室中最困扰员工工作的因素
资料来源：Dimensional Research混合办公场所的兴起，民生证券研究院
技术进步同时是提升视频会议体验、改善办公环境的核心。Dimensional Research询问了负责员工生产力人员（高管、人力和办公设施管理团队）技术进步（视频会议端软硬件能力的提升）是否可以为员工提供更好的工作环境。96%的受访者表示，关键技术可以为员工和企业带来直接利益。在众多技术因素中，并列首位（57%）的是更智能的协作设备和无线屏幕共享，前者可以识别用户并自动将会议室协作、会议设备与平板电脑、笔记本电脑配对，后者让共享变得简便的同时减少了触摸电缆等高频易耗品的需求。超过一半（55%）的人希望使用现有屏幕与员工共享关键信息，如房间清洁细节、会议室是否可用、社交距离标准等。对办公室导航（47%）和语音控制会议助理（45%）的需求排在前5名。这些技术可以为构建既关注员工安全、又提高办公生产力的智能办公环境提供关键支撑。
图15：哪项科技进步对改善员工办公环境帮助最大？
资料来源：Dimensional Research混合办公场所的兴起，民生证券研究院
1.2 HP收购Poly的底层逻辑：混合办公带来广阔增量市场
看好混合办公发展，大幅溢价收购Poly。2022年3月28日，惠普（HP Inc.）宣布将以全现金交易方式收购音视频会议领导者缤特力（Poly），此次交易HP以17亿美元收购，并承担其16亿美元的债务，总成本约33亿美元，收购预计2022年底完成。每股40美元的收购价相比于前一交易日收盘价26.2美元大幅溢价53%，足以说明此次收购对HP的战略意义。此次收购将强化HP在混合办公解决方案的发展势头。
图16：HP收购Poly，发力混合办公解决方案
资料来源：HP公告，民生证券研究院
根据HP公告，此次收购加速了其创建更加以增长为导向的产品组合的战略，进一步增强了HP在混合工作解决方案方面的行业机会，并使公司能够实现长期可持续增长和价值创造。
图17：HP收购Poly的三大令人信服的战略理由
资料来源：HP公告，民生证券研究院
混合办公的兴起正在创造对能够在家庭和办公室环境中实现无缝协作的技术的持续需求。根据HP的调研，大约75%的办公室工作人员正在投资改善他们的家庭办公环境，以支持新的工作方式。传统的办公空间也正在重新配置，以支持混合办公和协作，其中的投资重点是会议室解决方案。根据Frost & Sullivan报告，目前全球超过9,000万个会议室仅有不到10%有视频功能，该机构预计到2024年，办公室会议室解决方案渗透率有望提升至30%。HP此次真金白银溢价收购Poly，正是为了与Poly在产品、市场形成互补，强强联合共同布局混合办公全场景解决方案，抓住市场增长机会，用实际行动证明混合办公是大势所趋。
图18：按部就班的传统办公与按需选择的混合办公
资料来源：HP公告，民生证券研究院
广义混合办公市场空间广阔。通过收购Poly，HP旨在推动增长并扩大其外围设备和劳动力解决方案业务。根据HP内部分析，预计到2024年，外围设备和劳动力解决方案市场空间分别为1,100亿美元和1,200亿美元，2021-2024年CAGR分别为9%和8%。根据Frost & Sullivan报告，预计到2024年，混合办公中用于办公室的会议室解决方案市场空间为60亿美元，用于居家办公的个人音视频通信外设市场空间为70亿美元。
图19：混合办公细分市场空间广阔
资料来源：HP公告，民生证券研究院
产品、市场珠联璧合，实现1+1>2。Poly深耕音视频领域二十余年， 在世界范围内拥有超1,100项专利，具备良好的渠道能力、市场份额和品牌影响力；Poly可提供包括商务耳机、视频会议解决方案和硬件设备、个人视频设备、话机在内的一系列混合办公产品。对HP而言，其产品C端优势在计算机、打印机、显示器，B端优势在安全、管理软件和服务，而对Poly而言，其产品C端优势在商务耳机、视频设备和会议解决方案，B端在外设（话机）和会议服务。在产品侧，HP和Poly将共同提供由设备、软件和数字服务组成的完整生态系统（补齐混合办公产品线，提供端到端解决方案）。在市场侧，Poly在音视频领域的渠道体系和销售运维队伍可以为HP的IT市场拓展形成良好补充，HP在生产制造、GTM方面的规模效应也将促进Poly业绩增长。
图20：Poly混合办公产品线
资料来源：HP公告，民生证券研究院
图21：HP和Poly实现产品、市场的珠联璧合
资料来源：HP公告，民生证券研究院
基于上述分析，借助完整混合工作解决方案的扩展，以及HP的规模和Go-to-Market能力，HP有望在外设以及会议室和劳动力解决方案业务方面与Poly实现显著的收入协同效应，为客户提供端到端的服务。HP将能够在其全球商业（B端）和消费者（C端）销售渠道进行交叉销售，同时通过将Poly的产品与HP PC产品组合相结合来推动销售增长。因此，HP预计到2025财年将实现5亿美元的收入协同效应，并预计2023-2025年Poly的收入CAGR为15%。此外，受益于HP供应链、生产制造、管理等环节的规模效应，预计到2025财年Poly的营业利润率有望提升6pct。
图22：2020-2025财年Poly营收及预测
资料来源：Wind，HP公告，民生证券研究院
1.3 海外其他厂商混合办公布局：完善产品矩阵，补齐解决方案能力
思科、Zoom、微软作为视频会议龙头厂商，占据全球视频会议市场70%以上的市场份额。Gartner魔力象限是企业寻找主导市场的品牌和解决方案的重要参考资料之一，思科、Zoom、微软位于领导者象限证明其拥有稳定优质的客户群体，掌握核心研发能力，同时在市场上占据主要份额。据Creative Strategies统计，微软收购Skype后，三家厂商在市场合计共有超70%的市占率，占据市场前三席位。不同的是，思科以终端设备起家，收购Webex后搭配自有硬件终端形成闭环一体化解决方案，而微软Teams、Zoom则以研发视频会议软件为主，通过认证其他硬件终端制造厂商形成完整生态环境。
图23：2021年会议解决方案魔力象限
资料来源：Gartner，民生证券研究院
图24：2020年全球视频会议市场企业占比
资料来源：Creative Strategies，民生证券研究院
1.3.1 思科：全球企业设备龙头，独立打造软硬件一体化解决方案
软硬件一体化布局，构建完整解决方案生态系统。思科以研发硬件设备起家，具有制造IP话机、商务耳机、摄像头、麦克风、协作室终端、协作桌面终端等全系列云办公终端的生产能力，因此思科视频会议解决方案通过结合Webex软营云一体化方案+思科硬件终端打造闭环式协作架构，构建完整生态系统，实现智能化无缝衔接混合办公工作流，通过软件+硬件打包销售的方式为企业客户提供服务。
图25：思科协作解决方案整体布局
资料来源：思科官网，民生证券研究院
视频会议解决方案赋能混合办公领域，系统更新解决痛点问题。Webex对视频会议进行差异化定位，同时凭借在全球范围内自建的数据中心，拥有稳定的数据传输能力，使Webex在视频会议领域保持较高市场份额。思科最新发布的Webex混合办公解决方案通过统一的网络管理平台作为管控，借助专门的安全解决方案来保证所有连接的安全性，满足客户灵活多样的业务需求。根据Webex官网，截至2022年3月，Webex Calling用户数突破600万大关。
图26：Webex打造安全、便捷、智能的混合办公平台
资料来源：Webex官网，民生证券研究院
表1：Webex 混合办公解决方案提升用户体验与使用便捷度
资料来源：Webex官网，民生证券研究院
高端和中低端共同发力，完善全系列终端产品矩阵。思科推出的“全景网真Webex Room Panorama”协作旗舰级产品适配高端会议室，将双方会场全景图像在两块屏幕上完整呈现出来，打造沉浸式会议体验。同时Webex协作终端设备打造的最新桌面产品线，包含从24英寸的桌面平台Webex Desk Pro到最小的桌面终端Webex Desk Camera，可适用于从家到办公室的多种应用场景。结合互动电子白板Webex board Pro、桌面协同电子白板Webex limited edition、商务耳机等系列产品，思科搭建起从低端到高端、从家庭场景到高端会议室全场景全系列终端产品矩阵，赋能混合办公领域。
图27：思科全景网真Webex Room Panorama和Webex Desk系列
资料来源：Webex官网，民生证券研究院
1.3.2 微软：依托Office365用户基础，构建Teams良好生态
收购Skype推出Teams，转移用户布局一体化平台。微软1993年开始提供基于互联网SaaS的视频通话服务，2011年斥资85亿美元收购Skype后，升级初代产品打造Skype for Business，并提出“云为先，移动为先”战略发展Azure和Office365，Skype逐渐成为即时沟通、音视频会议的主流趋势。2016年微软以Skype for Business为底层进行研发，集合Office 365功能，推出高集成度云协作平台Microsoft Teams。由于Skype for Business和Teams功能重叠度较高，2019年7月微软宣布2022年停用Skype for Business，将用户与信息逐步转移到Teams，逐步完成用户沟通和协作方式的转变。
图28：微软Skype向Teams迁移示意图
资料来源：混合办公官微，民生证券研究院
Office365导流+疫情催化驱动Teams用户数高速增长。微软通过向Office365付费用户免费提供Teams，帮助Teams完成原始用户积累。2020年因疫情原因远程办公需求激增，拉动MS 365与Teams月活人数进一步提升，截至2021Q4，Teams全球月活用户已经突破2.7亿，而MS 365月活已经突破2.9亿。微软表示已有超过20家员工数量超过10万的企业使用Teams，未来随着部分员工陆续返回办公岗位，居家+现场混合办公方式将持续带动办公软件需求，有望打开Teams月活人数增长的第二曲线
图29：MS 365月活人数（百万人）
资料来源：IDC，民生证券研究院
图30：Teams用户数（百万人）
资料来源：微软财报，民生证券研究院；注：21M7、21M12为月活，此前为日活
专注研发解决方案，搭配终端认证产品形成生态闭环。与思科不同，Teams专注于研发云协作平台软件和应用，通过深度集成Office应用和第三方应用程序打造一体化办公平台，并借助于覆盖全球的Azure网络，通过智能边缘实现全球就近访问。由于其标准化程度与安全性能高，Teams落地全球181个市场，成为全球500强企业优选办公平台。为了更好的建立视频会议生态系统，微软设立严格认证标准，与亿联、Poly、Jabra、AudioCodes等终端制造厂商合作，打造生态闭环。
图31：Teams主要功能
资料来源：IT公众号，民生证券研究院
打造标准化会议室，形成会议解决方案闭环。Teams作为支持全生命周期的会议解决方案，从会前、会中、会后不同阶段来为客户提供服务，会前制定统一预定入口、会议室状态感知、会议室状态呈现、入会权限管理，会中实时更新会议场景、支持同步字幕和实时翻译，会后及时进行会议室、设备、数据、系统管理，形成全系统完美闭环，同时Teams高度融入客户业务系统，结合现有业务系统增加用户使用粘性。
图32：Teams标准化会议室
资料来源：混合办公官微，民生证券研究院
图33：Teams会议流程
资料来源：混合办公官微，民生证券研究院
多版本更新迭代提升用户线上视频会议体验。Teams从最早的远程教学视频会议到如今构建在统一的平台上的Dynamic Workplace解决方案，逐步成为结合优秀SaaS功能的集合体。通过丰富场景内容和系统，Teams帮助客户搭建包括人们工作方式、工作场所、工作协助技术在内的全面生产力模型，将现有投资和生产效率最大化，给予与会人员更好的体验感和更完善的会议功能。
表2：Teams更新内容列表
资料来源：微软官网，36 Kr，民生证券研究院
1.3.3 Zoom：差异化竞争发掘中小客户市场，致力于提升用户会议体验
凭借云视频会议独特优势形成差异化竞争，Zoom面向不同群体开发新市场。视频会议经历从MCU到分布式到云视频会议的发展，云化架构降低对终端性能要求，相比于传统视频会议产品针对B端办公室、会议室场景，Zoom等云视频会议可借助软件系统通过笔记本、平板、手机APP等进行视频通信，提升视频会议的触达场景，降低使用门槛，拥有更大的市场空间。由于思科等传统硬件产品使用周期长、更新迭代速度较慢，无法满足中小客户需求，同时高端市场客户总量较为稳定，导致硬件视频会议产品市场空间有限，而Zoom等云视频会议可较好覆盖不同目标客户人群，充分发掘中小客户市场，因此在疫情期间市场份额持续扩大，“去思科化”效应逐渐凸显。
图34：Zoom生态系统
资料来源：Zoom官网，民生证券研究院
Zoom Meeting + Zoom Rooms解决全部线上会议需求。Zoom Meeting 作为云视频会议软件，可在电脑、手机等多终端之间提供多方音视频互动、录制、会议管控、共享桌面、电子白板等基础视频会议功能，并集成Office365、浏览器等第三方应用中。而Zoom Rooms作为基于软件的会议室解决方案，在和Zoom Meeting配合使用下，为音频会议、无线屏幕共享和视频会议提供综合体验，打造现代化会议室。Meeting + Rooms可解决全部个人场景和企业场景需求，个人用户通过下载Zoom App即可使用Zoom Meeting参与或发起会议，企业用户可使用Zoom Rooms满足智能预约会议、视频画面和共享画面多屏显示、企业远程管理等专业化会议需求。
图35：Zoom Rooms+适配终端打造视频会议生态系统
资料来源：Zoom官网，民生证券研究院
拓展视频协作深度，改善优化音视频协作能力。相比于Teams，Zoom更新内容更多体现在协作功能的优化上，即白板、PPT、翻译撰写、会后协助的持续性和便捷性上，引领行业率先开发会议号入会、语音控制、声纹识别、分组讨论室、网络研讨会、数字标牌、设备管理、SSO单点等特色功能，通过智能画面分割和簇拥式视图等功能，提高用户体验感，打造方便、快捷、易懂、好用的视频会议解决方案。
表3：Zoom不同版本更新内容
资料来源：Zoom官网，36 Kr，民生证券研究院
02
亿联网络：产品+生态+渠道优势，
掘金混合办公新蓝海
2.1 硬件对标思科，发力混合办公解决方案
2.1.1 海外：终端产品对标思科，ASP提升打开成长空间
发布会推出的新品性能对标思科。4月公司举办新品发布会，推出智能协作会议平板MeetingBoard、桌面一体机DeskVision A24、BH7X商务蓝牙耳机，分别对标思科的会议平板Webex Board、一体机Webex Desk Pro、和Cisco Headset，且性能接近或略有提升，如Webex Board内置12麦克风阵列，MeetingBoard内置16麦克风阵列。思科连续15年位居Gartner协作会议解决方案领导者象限，被行业视为混合办公能力与服务的风向标，亿联硬件设备性能对标思科证明公司具备较强的研发能力与产品实力，未来将凭借高性价比（优性能+低于同行的价格）持续扩大海内外市场。
图30：Teams用户数（百万人）
资料来源：亿联官微，思科官网，民生证券研究院
产品ASP提升，推动公司打开成长空间。公司以通信交换机设备起家，凭借SIP通信终端进入国际市场，自2017年起公司SIP话机全球市占率连续4年稳居第一，2020年全球市占率达34.3%。公司新品发布会表明公司已研发量产出可对标龙头厂商的视频会议全系列产品，根据现有海外渠道售价，商务耳机、会议平板、一体机等视频会议终端售价远高于传统SIP话机，SIP话机售价区间为200-500美元，视频会议产品售价区间为3000-5000美元，考虑到新品性能升级，终端售价有望进一步提高，ASP成倍提升有望打开公司成长空间。
表5：亿联SIP话机和视频会议系统部分产品售价
资料来源：亿联官网，微软官网，民生证券研究院
会议产品+云办公终端营收占比不断提升，第二曲线动能充沛。受益于产品单价值量提升和产品矩阵完善，公司会议产品和云办公终端业务占比从2016年的15.74%提升至2021年的30.77%，年均复合增长率达34.64%，随着公司不断丰富业务产品矩阵、研发迭代高价值产品品类和持续开拓海内外市场，公司第二曲线增长动能强劲，长期来看成长路径清晰，业绩增长趋势明确。
图36：亿联会议产品和云办公终端营收占比不断提升
资料来源：Wind，民生证券研究院
2.1.2 国内：发力解决方案，满足客户差异化需求
国内视频会议行业快速发展，疫情推动新一轮增长周期到来。随着云计算技术发展，视频会议逐步从传统的专网会议向云会议转变，据IDC数据，从2010年的2.2亿美金发展到2020年的9.5亿美金，CAGR达15.75%，2020年国内硬件视频会议市场规模同比增长15.3%至6.9亿美元，云会议市场同比增长29.4%至2.6亿美元，预计2024年中国视频会议市场规模有望超过100亿元人民币，云会议市场占比将近40%。
图37：2021-2025年中国视频会议市场规模预测
资料来源：IDC，民生证券研究院
针对国内客户需求打造混合云视讯解决方案，解决安全+大容量痛点问题。不同于Teams标准化会议室，国内政企大客户对场景化解决方案需求程度更高，之前的纯内网建设虽保障了数据安全，但无法解决外网并发的问题；公有云场景解决了便捷和临时扩容的诉求，但数据安全得不到充足保证。基于此公司推出混合云视讯解决方案，结合公有云的灵活便捷和私有云的独立安全，打造不同场景下的个性化解决方案，可高度适配国内人员多、会议场景多、对保密性要求高的大型政企客户。
图38：亿联混合云视讯解决方案结合公有云+私有云优势
资料来源：亿联新品发布会，民生证券研究院
搭配国产语音方案协同打造混合云视讯解决方案，搭建安全、便捷、高效的视频会议平台。存储方面，结合公有云和私有云优势，实现内外一张网，公有云为本地服务提供备份，支持集群热备、本地再生，实现无感容灾，在保证数据安全的基础上满足扩容需求，使企业一套管理系统满足日常会议、外部洽谈、线上大会等所有需求；使用方面，统一客户端，企业员工只需一个账号，就能联通手机、电脑、桌面话机等语音设备展开沟通协作，实现语音通话——语音会议——协作会议的升级；数据安全方面，支持全套国产化方案，支持私有化部署、端到端加密传输、录音数据本地保存，有效防止外部窃听泄密，最大程度实现数据安全；建设管理方面，采用分布式集群架构，支持十万级用户超大并发，系统电信级可靠性达99.999%，实现数据串联、会议室资源智能化管理，提升整体空间利用率。
图39：亿联混合云视讯解决方案特点
资料来源：亿联新品发布会，民生证券研究院
公司打造混合云视讯和国产语音解决方案，同时适配硬件终端，与国内以软件视频会议为主厂商形成差异化竞争，通过软硬件一体化生态优势快速打开国内政企市场，占领大客户市场份额。亿联融合通信解决方案UME赋能中国海油跨海协作和沟通，通过远程设备诊断提升工作效率、私有化部署保证资料数据安全、多端互联快速查看访客需求、统一系统入口打造一站式办公。亿联还针对广元市昭化区政府需求打造政务融合通信平台，建设智慧便民服务系统，“政务UME”应用作为统一入口和工具，集成了政府通讯录、政府公告、多类别文件传输、音视频通话、身份验证等多个模块，服务于全区群众、政府、财政局、医保局、人社局、民政局等重点部门办事人员，实现了区、镇、乡、村等多级智慧服务覆盖。
图40：亿联打造软硬件一体化生态
资料来源：亿联新品发布会，民生证券研究院
2.2 生态：Teams+Zoom双生态认证，极具稀缺性
2.2.1 海外生态认证
区别于思科提供软硬件一体化解决方案，亿联主要以硬件配套的形式参与视频会议市场竞争。思科通过终端+云平台实现自身生态闭环，打造软硬件一体化解决方案，而微软Teams和Zoom主要提供云平台软件和视频会议应用，硬件多来自通过其生态认证的合作伙伴，因此更加强调生态适配，而亿联作为微软Teams和Zoom核心供应商，主要提供SIP话机、耳机等终端设备，与Teams和Zoom需求高度匹配。凭借与微软Teams的深度合作和差异化竞争优势，疫情期间公司在高端话机、视频会议产品、云办公终端等领域市场份额均实现明显增长。
亿联是中国唯一一家拥有Teams、zoom、腾讯会议三大平台全部认证的终端厂商。早在2014年，亿联推出的高端无纸化IP智能话机T48G已与微软Lync即时办公软件实现联动操作，2015年公司与微软达成战略合作协议并通过Skype for Business认证，成为Skype for Business Phone市场唯三通过认证厂商之一（其他两家为Polycom和Audiocodes），通过三年的磨合与沟通，2018年公司正式进入微软Teams体系，携手发布智能语音协作和智能视频会议设备，成为微软全球音视频战略合作伙伴，标志着公司海外战略迈出了重要的一大步。2019年公司分别与腾讯云和Zoom推出云端协同的企业通信方案和智能视讯终端产品，成功打通Teams、zoom、腾讯会议三大平台认证环节，2020年推出的UME更是能兼容微软Teams、腾讯会议、Zoom等多家视讯平台。
图41：公司与微软等龙头会议平台合作发展历程
资料来源：Microsoft官网，Zoom官微，民生证券研究院
微软认证体系认证壁垒高且周期长，公司是微软Teams体系内唯一一家全产品线进入的企业。2015年公司与微软建立合作关系后，逐渐在桌面电话机、会议电话机、会议室系统、耳机、扬声器及摄像头六个板块达到Teams认证要求。目前公司已成为Teams最高级别硬件合作伙伴，在Teams认证电话机设备中，Yealink CP965电话认证结束日期截至2025年（其余公司产品仅为2023年前）。亿联与Poly是与Teams合作最紧密的两个品牌，而Poly的会议室系统尚未进入Teams生态，公司是目前唯一一家覆盖Teams全产品线的企业。
表6：公司是微软Teams体系内唯一一家全产品线进入的企业
资料来源：微软官网，民生证券研究院
表7：公司经过认证的部分云办公终端和会议产品
资料来源：微软官网，民生证券研究院
通过进入微软生态认证，公司产品定位走向高端。公司与微软共同推出多款企业特制版视频会议智能终端，如MVC400/840等产品，同时积极布局多款基于企业智能通信、AI技术、云计算等方面的新产品，这为公司在VCS市场进一步打开成长的天花板。目前公司MVC产品已逐步支持人脸检测、声源定位、以及语音追踪等多项AI技术，进一步为用户提供原生的微软Teams会议室高端使用体验
表8：公司与微软共同推出多款企业特制版视频会议智能终端
资料来源：微软官网，民生证券研究院
Teams+Zoom双生态认证为公司海外市场提供保障。在微软官网Teams设备目录里，公司终端产品均位于推荐前列。2020年7月Zoom推出Hardware as a Service（硬件即服务），共认证四家硬件制造商成为所有Zoom硬件即服务产品供应商，其中一家就是亿联。双生态认证推动公司加速扩张海外市场，在寡头垄断市场竞争格局中占据领导地位。同时由于音视频产品需获得各国准入认证才可开拓市场进行销售，认证周期长且难度高，准入门槛较高。目前公司产品已获欧盟CE、美国FCC、澳洲RCM、巴西Anatel以及埃及NTRA认证等200多项产品准入认证和安全认证。
图42：Microsoft Teams 设备目录
资料来源：公司官网，民生证券研究院
图43：Zoom “Hardware as a Service”认证的硬件供应商
资料来源：Zoom官网，民生证券研究院
2.2.2 国内适配腾讯
强强联合赋能智能化部署。亿联为全球客户提供统一通信与协作解决方案，Teams+Zoom双认证证明其拥有优质的音视频硬件产品与稳定可靠的供货体系。而腾讯会议作为SaaS领域重量级“选手”，通过将硬端的高清视讯体验与软端的弹性服务方式认证互通，形成满足不同场景应用需求的解决方案，助力企业在数字化时代弯道超车。在腾讯推出的三个Android一体机解决方案中，公司位列其中，实现了产品与平台的深度兼容。
图44：亿联适配腾讯会议的硬件终端产品
资料来源：腾讯会议官网，民生证券研究院
携手共同打造会议室Rooms解决方案。疫情常态化下混合办公模式兴起，国内视频会议行业迎来快速增长周期，亿联携手国内龙头视频会议平台腾讯会议联合打造会议室Rooms解决方案，公司通过官方硬件认证，生产亿联x腾讯专用款方案，内置腾讯会议原生软件，实现软件+硬件一体化。InfoComm China 2021展览会上双方联合推出视频会议一体机解决方案A20/A30，结合腾讯会议的连接优势、协作能力与亿联硬件设备优势，推动“云+端”解决方案升级，以满足企业中小型会议室的协作需求。
图45：腾讯会议Rooms解决方案
资料来源：亿联网络官微，民生证券研究院
2.3 渠道：壁垒深厚，SIP话机渠道可复用
2.3.1 20多年积累，已与渠道形成良好互惠合作关系
提前布局全球经销商渠道管理体系，与经销商形成良好合作关系。公司通过6-8年的时间在全球建立完善的渠道分销体系，外派员工对经销商提供多方指导和支持，建立多层次的管理体系。公司和渠道经销商共同成长，经过多年探索和与经销商合作，建立起深厚的互利互惠关系，目前公司已建立起覆盖100多个国家的分销体系，在国外有120余家经销商，国内有30余家，且与大部分经销商合作关系达10年以上，包括Scan Source、Nycomm Limited、Verizon等大型经销商。公司与前十大经销商合作年限平均超过8年以上，前十经销商营收贡献超过公司销售收入的50%。
表9：公司与大部分经销商长期合作
资料来源：公司公告，民生证券研究院
SIP话机渠道复用助力公司打开会议产品和云办公终端市场。公司的云办公终端主要通过搭配统一通信平台实现企业通信，重视认证对接和生态适配，同时终端客户与SIP话机业务重合度高，销售渠道以“经销商-系统集成商”模式为主，因此可高度复用公司在已有业务线上积累的渠道优势，有望借助成熟的经销网络迅速铺开这两块业务的销售渠道。
2.3.2成本管控，让利渠道
外协加工模式行业领先，委外生产保质降本。公司采用来料加工模式，自主设计产品并自行采购原材料，通过提供生产工艺流程文件及作业指导书，委托第三方外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工，最终进行成品检验、测试。公司有效利用外协加工厂的人力成本优势和自身原材料议价能力压低营业成本，提升公司毛利率水平，并且由于公司自主控制生产工艺，使得公司可以将产品不良率控制2%以下。
图46：公司产品自主设计，生产外协合作模式
资料来源：公司公告，民生证券研究院
以经销模式为核心，有效降低客户服务成本。公司渠道分销体系由授权经销商、运营商、分销商、系统集成商等主体构成。公司向授权经销商销售产品，授权经销商将产品进一步销售给下游的分销商、运营商和系统集成商。相比于同行业公司大多直接面向终端客户导致高服务成本，公司不直接与终端客户接触，而是通过与经销商密切合作保证售后质量，有效地节约了客户服务成本。
图47：公司产品销售网络以经销模式为核心
资料来源：公司公告，民生证券研究院
产品价格相比海外竞品具备性价比优势，让利渠道扩大销售市场。与Poly和Cisco相比，Yealink具有明显的价格优势，得益于低人力、原材料成本优势，公司产品价格比同行业对手低20%，且功能齐全性价比高，极大提高了中小客户接受度。另一方面，低定价策略可更好地让利渠道，深度绑定渠道经销商，处于微软生态内的渠道经销商，在销售微软软件与应用的同时，为增加客户粘性，会有更强的意愿同时搭配销售亿联硬件，有效地提高了公司海外市场份额。
表10：公司产品具有价格优势
资料来源：微软官网，民生证券研究院
03
盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测假设与业务拆分
3.1.1 盈利预测假设与业务拆分
公司三大主营业务分为桌面通信终端、视频会议产品和云办公终端，我们的核心假设如下：
1）桌面通信终端：随着海外疫情逐渐恢复，终端需求回暖，同时伴随海外运营商话务系统改造需求的提升，公司成长空间仍未见顶，我们预计22-24年该业务营收增速分别为16.5%、12.2%、11.7%。伴随Teams系列高端话机的出货占比提升，毛利率将小幅提升，预计22-24年毛利率分别为64.3%、64.8%、65.2%。
2）视频会议产品：受益于海外混合办公需求高增+国内解决方案的推广，该业务将保持高速增长，我们预计22-24年营收增速分别为60%、50%、40%。由于新产品毛利率略有下降以及国内营收占比提升，毛利率将小幅下降，预计22-24年毛利率分别为62.5%、62.3%、62.0%。
3）云办公终端：受益于海外混合办公需求高增，以商务耳机为代表的云办公终端产品将保持高速增长，我们预计22-24年营收增速分别为99.0%、70.1%、52.7%。同时由于新品主打中低端，毛利率略有下降，我们预计22-24年毛利率分别为49.0%、48.7%、48.5%。
综上，我们预测公司22-24年营收分别为48.71亿、62.74亿、79.34亿，同比分别增长32.2%、28.8%、26.5%。
表11：营业收入拆分及预测
资料来源：Wind，民生证券研究院预测
综上，我们预测公司22-24年综合毛利率分别为15.6%、15.2%、15.0%。
表12：分业务毛利率预测
资料来源：Wind，民生证券研究院预测
我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为22.00/28.21/34.72亿元，同比增长36.2%/28.2%/23.1%，当前市值对应的PE倍数为 30x/24x/19x。
表13：公司盈利预测
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为2022年5月13日收盘价
3.1.2 汇率波动带来的边际改善
根据年报，公司产品90%以上销往海外，公司出口业务主要由美元结算，受汇率波动影响较为明显，美元汇率波动对公司的影响主要包括：1）收入端，若人民币升值，则以美元折算成人民币的营业收入会相应减少；2）利润端，若人民币升值，则在资产负债表日以美元结算的会计科目折算成人民币后，会产生汇兑损失。
22年4月下旬以来美元对人民币进入强势升值周期，根据Wind数据，截至22年5月13日，目前美元兑离岸人民币汇率收盘价为6.8199，已回到20年9月水平，这对公司收入端和利润端均是明显的边际改善。为了量化汇率变化对公司营收弹性的影响，我们作出如下假设：1）以22Q1平均汇率6.35为基准，2021年出口收入为参考对象；2）假设公司2021年、2022年出口收入占比均为90%；3）出口订单均以美元结算；4）不考虑汇率变化对原材料、海外需求等的影响。
图48：近期美元对人民币强势升值
资料来源：Wind，民生证券研究院；注：截至2022年5月13日数据
上文中我们对公司22年营收增速的假设是基于22Q1平均汇率6.35做出的，若全年美元兑人民币汇率持续走高，保守假设全年汇率均值为6.70，则海外营收增速弹性为5.51pct，整体营收增速弹性为4.96pct，若全年汇率均值进一步提升至6.80，则海外营收增速弹性为7.09pct，整体营收增速弹性为6.38pct。
表14：汇率对亿联网络海外营收及整体营收弹性的敏感性分析
资料来源：Wind，民生证券研究院测算
3.2 估值分析与投资建议
公司为统一通信终端领域的领先企业，并逐渐发力整体解决方案，我们选取视源股份（智慧办公终端+系统）、会畅通讯（视频会议）作为可比公司，公司估值与行业可比公司均值相当，考虑到公司全球SIP话机出货量第一的龙头地位，以及作为全球唯一取得微软Teams、ZOOM、腾讯会议三大平台认证的终端厂商，具备稀缺性，应给予一定估值溢价，我们认为当前公司价值被低估。
表15：可比公司估值
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为2022年5月13日收盘价，视源股份EPS、PE为我们预测，会畅通讯数据为Wind一致预期
重申公司短中长期成长逻辑：短期受益人民币汇率贬值、原材料价格下行与产品提价；中期海外疫情逐渐恢复+运营商话务系统改造为SIP话机提供增量，行业天花板远未见顶，叠加产品高端化趋势带动毛利率提升；长期受益混合办公需求高增，配套Teams，公司视频会议+云办公终端第二成长曲线可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.00/28.21/34.72亿元，当前市值对应的PE倍数为30x/24x/19x。维持“推荐”评级。
04
风险提示
1）混合办公需求不及预期。根据现有海外各大视频会议厂商在混合办公的布局，以及海外公司对混合办公的接受程度，我们认为移动办公通讯设备将是未来的“必选消费品”，公司所处赛道市场空间较为广阔。由于公司约90%营收来自海外，且混合办公相关的会议产品、云办公终端产品是未来主要增长点，若混合办公需求不及预期，或将对公司业绩造成不利影响。
2）原材料短缺及大幅涨价风险。去年公司受原材料供应短缺、涨价等因素影响较大，毛利率有所下降，22年至今我们观察到供应问题已经得到了妥善解决，原材料价格也有小幅回落，我们亦基于现有情况对公司毛利率进行了假设。若下半年行业出现原材料供应短缺、价格大幅上涨等问题，或将对公司业绩造成不利影响。
3）行业竞争加剧。HP收购Poly一方面说明整体混合办公行业空间广阔，一方面若资源整合顺利，Poly的竞争力或将显著提升，或致公司海外业务，尤其是云办公终端的业务拓展承压。
公司财务报表数据预测汇总
END
具体报告内容请参见完整版报告：
亿联网络（300628）深度报告：混合办公风口已至，企业通信需求高企（2022-05-16）
相关报告
公司深度报告：
公司点评报告：
欢迎对我们正式入库报告、科技行业研究与投资感兴趣的朋友联系我们，或在公众号后台留言，加入我们的行业交流群（包括但不限于5G、物联网、元宇宙、高端制造、半导体设备材料、云计算、工业互联网等）
团队介绍
马天诣
■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。
执业证号：S0100521100003
马佳伟
■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖IDC、光模块等领域。
执业证号：S0100121100028
于一铭
■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。
执业证号：S0100121090001
崔若瑜
■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。
执业证号：S0100121090040
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。