关于并购对赌协议纠纷的24条裁判规则（2024年4月修订）
关于并购对赌协议纠纷的24条裁判规则
2024年4月修订
01、参考案例：山东某某创业投资有限公司诉山东某某纸业有限公司、陈某1、陈某2、陈某3等股权转让纠纷案
【裁判要旨】：
Ⅰ、投资方与目标公司原股东或实际控制人之间“对赌协议”的效力及可履行性。目标公司股东对投资方的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据当事人意思自治、诚实信用原则，目标公司股东作为引资者应信守承诺，投资方应当得到约定的补偿。
Ⅱ、投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法（民法典）的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
【案例文号】：（2021）鲁民终647号
02、参考案例：上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案
【裁判要旨】：
“对赌协议”又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权的合同约定，应属有效。
【案例文号】：（2020）沪02民终2334号
03、参考案例：深圳某合伙企业诉四川某有限公司借款合同纠纷案
【裁判要旨】：
Ⅰ、在履行投资义务后，投资人与目标公司就已投资款项订立以达成特定经营目标为条件的“投资转借款”协议，具有“对赌协议”实质特征，投资方主张实际履行的，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
Ⅱ、投资款按照投资协议注入目标公司资本公积金后，即转化为目标公司财产。投资人要求目标公司偿还该部分款项的，属于变相取回投资，应当符合公司减资程序规定。
【案例文号】：（2021）川民再271号
04、夫妻双方经营公司时签订的股权回购协议是否属于公司生产经营所负债务？配偶一方签订对赌协议，因对赌失败而触发股权回购形成的债务是否属于夫妻共同债务？
【裁判要旨】：
涉案公司股权属于夫妻共同财产亦系双方共同经营，无论商业经营行为的最终结果系盈利或亏损，后果均应及于夫妻双方。夫妻一方基于公司对赌失败而负有回购股权的义务，应属于公司生产经营所负债务，该债务应当认定为夫妻共同债务。
【案例文号】：（2021）最高法民申4323号
05、未违反法律法规强制性规定的对赌协议，依法认定其效力。
【裁判要旨】：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议不仅应符合合同法的相关规定，还应遵循公司法的相关规定。在不违反法律法规强制性规定的情况下，应依法认定对赌协议的法律效力。
【案例来源】：北京市第一中级人民法院《2010-2019年公司类纠纷典型案例》
06、数名投资人在同一份协议中与目标公司股东签订对赌条款，约定对赌条件成就时，目标公司股东应回购数名投资人的股权总额、支付回购总价款，并于附件中明确应回购的各投资人的具体股权比例及回购金额。其中一名投资人未签章。后其他投资人要求履行股权回购义务，目标公司股东以协议有一名投资人未签章、回购合意未成立为由拒绝履行的，应否支持？
【裁判要旨】：
《中华人民共和国民法典》第五百一十七条规定，债权人为二人以上，标的可分，按照份额各自享有债权的，为按份债权。按份债权的主体仅在自己的份额内享有权利；就某一债权人发生的事项，对于其他债权人不产生影响。数名投资人虽系作为整体与目标公司股东签订回购协议，约定回购总股权数及总金额，但回购协议附件明确记载了目标公司股东应支付给各投资人的具体回购金额。由此，各投资人对目标公司股东享有的回购债权明确可分，系按份债权。各投资人在约定的归属于自己的回购金额内享有要求目标公司股东回购对应股权的权利，就某一投资人发生的事项，对于其他投资人按约要求目标公司股东回购其相应份额的股权不发生影响。故此，某一投资人是否在回购协议上签章，不影响其他已签章投资人与目标公司股东之间回购债权债务的成立。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
07、深圳瑞昊投资企业诉四川无声公司合同纠纷案
【裁判要旨】：
本案主要涉及投资人的投资义务履行后，目标公司与投资人之间签订的以达成特定经营目标为条件的“投资转借款”协议的性质、效力及履行条件的判断问题。虽然案涉《协议书》的签订时间节点晚于投资协议签订时间，有别于一般对赌协议签订时间早于或同于投资协议签订时间，但《协议书》无条件履行的实质后果与对赌协议无条件履行并无二致。本案按照对赌协议的有关规则处理，厘清了对赌协议的效力与实际履行可行性两方面的关系，一方面对当事人之间签订对赌协议的效力予以确认，体现了司法公权对私权自治进行干预时应保有的谦抑品格，另一方面强调对赌协议的履行仅在符合法律规定情形时才具有可行性，只有当目标公司根据《公司法》规定履行完毕减资手续，支付偿债资金不违反《公司法》关于公司资金使用相关规定的情形下，当事人协议约定的关于投资款转为借款的约定才具备履行条件。本案较好地实现了保护公司债权人利益与尊重公司自治之间的平衡，对规范引导商事主体在法律框架内自主安排交易模式、交易内容，保护和促进市场活力具有积极意义。
【案例来源】：四川省高级人民法院发布《2022年度商事审判十大典型案例》
08、对赌条款不应适用公平原则干预，业绩补偿款亦不应适用违约金调整规定——翟某伟、青海国科创业投资基金合同纠纷
【裁判要旨】：
Ⅰ、股权性融资协议的目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。虽然依据协议约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，融资方应承担该商业风险。
Ⅱ、股权性融资协议约定的业绩补偿款系针对目标公司未来三年经营的不确定性，对其利润进行估值，给实际控制人设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果目标公司未达到既定业绩目标由实际控制人对投资方支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用违约金调整的规定。
【案例文号】：（2022）最高法民申418号
09、投资人与目标公司多名股东约定了股权回购对赌条款，即对赌条件成就时，“投资人可以要求各股东回购股权并支付各自股权相应价款，各股东互负连带责任”。如何确定各股东支付股权回购价款的责任？
【裁判要旨】：
股权回转、价款支付系股权回购的一体两面。就股权价款支付而言，“各股东互负连带责任”应理解为在各股东就原股权转让份额负有股权回购价款支付义务的前提下，对其他股东的相应股权回购价款支付义务负有连带责任。就此连带责任的性质，存在多种解释可能，或为各股东互相作为支付股权回购价款的共同义务人（债务加入是成为共同义务人的典型形式），或为各股东互相承担连带保证责任。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第三十六条第三款规定，第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。故如果存在“各股东均负有支付全部股权回购价款的义务”“各股东共同承担债务”等表述，则应解释为各股东系支付股权回购价款的共同义务人；在缺乏明确共同债务表述的情况下，人民法院应认定各股东相互承担连带保证责任。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
10、注意“名股实债”与股权投融资协议中“对赌条款”的区别——通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷
【裁判要旨】：
裁判要点：在股权投融资领域，股权投资方、融资方（目标公司）及其他相关当事方（主要是目标公司股东）签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的“对赌条款”，实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止，此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的“名股实债”，故以“对赌条款”内容主张“名股实债”并不合理，亦不符合法律规定。
【案例文号】：（2020）最高法民申2759号。
11、广发信德公司诉富领公司等与公司有关的纠纷案——适当履行跨境“对赌协议”，保护投融资双方合法权益
【裁判要旨】：
广东省高级人民法院二审认为，广发信德公司关于回购股权及支付业绩补偿金的诉讼请求应予支持；广发信德公司主张将目标公司2012年的实际净利润取为负值计算业绩补偿金，系请求其他股东对该年度以后目标公司以其利润弥补亏损的部分作出补偿；广发信德公司售出其所持目标公司股权以后，即不再具有该公司股东身份；此后目标公司其他股东出质该公司股权的行为和该公司以其利润弥补此前年度亏损的行为，对已退出目标公司的广发信德公司已无实际影响；在广发信德公司关于回购股权的诉讼请求已获支持的情况下，其关于富领公司、普罗菲莫公司就擅自出质目标公司股权的行为支付违约金的诉讼请求依据不足，故改判驳回广发信德公司该部分诉讼请求。
人民法院认定“对赌协议”中当事人依据保障目标公司正常经营的违约金条款和业绩补偿条款主张权利的，须以其具有目标公司投资者身份作为前提。依法支持当事人根据“对赌协议”主张权利，平等保护投融资双方的合法权益。
12、股份回购条件约定不明时的衡量
【裁判要旨】
多层次资本市场环境中，对赌协议投资者股份回购请求权，是以为按时完成A股上市还是新三板挂牌为条件约定不明时，判断条件是否成就，应在正确把握资本市场相关概念及术语的基础上，结合投融资法律关系特征及交易模式、过程、当事人约定目的、约定沿革、约定体系、条款内容等因素综合衡量。股份回购请求权的诉讼时效起算点因自权利人通知履行而回购义务人明确表示不履行或者约定履行期限届满时计算；通知期限没有约定或者约定不明的，法院应予鼓励投资为原则，对其合理性进行实质审查。
【案例来源】：《人民司法 案例》2021年第11期
13、投资方与目标公司对赌协议不存在无效事由，其诉请目标公司实际履行股权回购或金钱补偿义务，应否支持？
【裁判要旨】：
《全国法院民商事审判工作会议纪要》就对赌协议的效力和履行，系区分“投资方与目标公司股东或者实际控制人对赌”和“投资方与目标公司对赌”提出指导意见。在“投资方与目标公司对赌”的情形下，协议的效力和履行系两个维度。对赌协议合法有效并不意味协议当然履行，人民法院还应依据公司法相关规定，审查对赌协议能否实际履行。就协议效力而言，原则上，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持；就协议履行而言，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体而言：一、投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。二、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
14、私募基金有限合伙对赌协议不违反法律规定的应认定有效——甲财富公司诉乙影视集团、赵某勇、陈某美其他合同纠纷案（上海法院2020年度金融商事审判十大案例）
【裁判要旨】：
私募基金有限合伙企业份额转让及差额补足对赌协议在对赌主体、内容及履行方式等方面符合法律规定及合伙协议约定，无私募管理人承诺收益等违反监管规定的情形，应认定有效。对赌内容经合伙协议或者合伙人的确认可有多种意思表示方式，合伙协议关于合伙财产份额转让的一致表决程序可以被其他形式的确认意思表示替代。
实践中，私募基金成立有限合伙企业，利用对赌以实现投资人的投资收益保障。《民法典》规定合伙协议可以约定合伙的利润及收益分配，并未禁止对赌的利益分配模式。对于合伙份额的转让，对内转让通知即可，对外转让则需其他合伙人一致同意。合伙协议约定的份额转让一致表决程序可以被合伙人的其他意思表示方式替代。该案虽在《民法典》颁布之前审结生效，但是判决所体现的审理思路和法理分析与《民法典》合伙合同一章相契合。本案审理为该类案件的审理厘清了思路，对规范私募基金对赌行为具有示范意义。
【案例文号】：（2019）沪74民初379号
15、估值调整协议的效力和性质认定及固定收益回报调整——君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案
【裁判要旨】：
金融机构作为投资人以对赌协议等交易安排确定的固定收益投资回报，应以实际资金投入为基数，在合法范围内予以支持，畸高的部分科目及金额，不再支持。对于通过交易安排在特定情形下取得固定收益回报的，如金融机构既主张固定收益回报，又主张基于股东身份的股东权利或者损害股东知情权等各项以股东权利为基础的违约或损害赔偿责任，不应再额外支持。
投融资双方签订的以上市为条件的估值调整协议，除涉及违反法律法规效力性、强制性规定的，应当尊重双方当事人商业判断基础上的意思自治，不轻易否认合同效力。在触发具体对赌条件时，投资人依据具体回购或补偿条款主张权利时，应当辨别相关条款股权投资或固定收益投资的性质区别，如选择不承担任何作为股东的经营风险，而要求返还全部股权投资款本金并支付固定收益的，不再支持另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任或着其他损害股东权利的责任。在对固定收益进行支持时，明确各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本；为防止回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等各项合同约定单项形式合法，而一并主张实质导致融资成本过高的情形，应当结合支付条件对各项科目的性质和金额进行综合审查、分类合并计算，对固定收益支持上限进行合理调整，限制固定收益回购情形下的畸高回报率。本案厘清了估值调整协议效力认定原则，在充分尊重当事人基于商业判断意思自治的基础上，通过对具体估值调整协议条款性质的区分和疏理，对畸高的固定收益回购进行调整，在合理保护投资安全的基础上，有效地降低了融资成本。
【案例解读】：
（一）效力审查
股权投资估值调整协议，又称“对赌协议”，作为合同，其效力认定应以符合民法典、公司法等一般效力规范要求为基本立足点。投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》对与目标公司“对赌”的效力及履行亦进行了厘清，即不单以存在与目标公司对赌认定合同无效，而是在投资方主张实际履行时，审查是否违反“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。本案遵循了上述审理的一般原则，充分尊重当事人的意思自治，区分效力判断和履行判断，不轻易否定合同效力，而且在具体条款履行判断时进行区分支持。另本案涉及两个具体适用场景：
第一，以上市为承诺目标的估值调整协定，只要具备合同有效要件的，应认定其效力。如果目标公司如期上市，相关对赌条件不会触发，回购或补偿条款无需适用，不影响公开市场同股同权原则或者上市公司的股权稳定；如果上市失败，对赌条件触发，回购或补偿条款实际履行，回购或补偿作为投融资双方之间的内部合意，不涉及对公开市场的影响，不涉及对证券监管秩序的侵害。
第二，对于金融机构签订的“对赌协议”的审查，在民法典、金融行政法律、行政法规没有规定的情况下，准确把握金融规章的适用或参照。在相关交易不构成违背公序良俗或并非违反落实法律法规强制性规定而制定的金融监管规章的情况下，不轻易否定民事合同效力。本案观点符合2023年1月10日全国法院金融审判工作会议中最高人民法院关于金融监管规章在金融民商事审判中适用问题的意见。
（二）具体条款审查
1、以尊重商业判断基础上的意思自治为原则
估值调整协定的投融资主体往往是专业的金融机构、私募投资基金和被投资公司股东，均为典型商事主体，双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，对企业未来价值目标及投资风险均有基于其自身商业判断的理性预估。
投资方以高于融资方原始股东的入股价格而溢价投资，实际上提前承担了风险，除投入巨额资金外，投资方还可能帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，另需付出成本。对融资方而言，投资方高价入股后，融资公司解决了融资难题，获得了资金支持，原始股东提前享有了股份增值，融资公司获得了企业生存和发展的机遇。
因此，上市失败后，融资方股东给予的补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，应当尊重双方当事人的意思自治。当然，如存在违反强制性法律法规禁止性规定情形的除外。
2、限制固定收益回购情况下的畸高回报率
从本案《股权转让协议》及《补充协议》的整体约定可以看出，如公司未能完成A股上市，君康人寿保险股份有限公司实际上可以在不承担任何作为股东的经营风险，要求励某某全部返还股权投资款的情况下，还可以得到回购溢价、现金补偿等固定收益。而对于励某某而言，通过此形式上的股权交易安排，在公司未能完成A股上市的情况下，其不仅需要支付融资本金，还需支付回购溢价、现金补偿固定收益，及可能包括的未及时支付的股权回购违约金、现金补偿违约金。上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本。合同约定的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金单项均形式合法，但在君康人寿保险股份有限公司一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致励某某实际承担的融资成本过高。对于融资成本是否过高的判断，鉴于本案为金融机构商事案件，虽并非金融借款合同纠纷，但实际交易功能亦体现为资金融通，且选择回购情形下系低风险的固定收益投资，为公平合理控制融资成本，参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第二条的规定，即融资人的融资利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%。
本案中，君康人寿保险股份有限公司支付的股权转让款213 900 000元即为励某某实际获得的融资款项，亦为君康人寿保险股份有限公司支付的投资本金，本院就君康人寿保险股份有限公司主张的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持。超过部分，不再支持。
3、选择以高额固定收益请求回购的情形下，不再额外支持基于股东权利的另行主张
《股权转让协议》《补充协议》整体约定可以看出，在公司未能完成A股上市的情况下，君康人寿保险股份有限公司实际是可以不承担任何作为股东的经营风险全额收回本金，并获得较高固定收益的。前述已经就君康人寿保险股份有限公司此笔本金在年利率24%的上限范围内支持了固定收益，君康人寿保险股份有限公司在不承担任何股东本应共担的经营风险的情形下，另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任，权利义务明显失衡，有违公平，故就君康人寿保险股份有限公司对励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司主张的违反财务知情权违约金的诉讼请求，本院不再支持。
【案例来源】：北京金融法院发布《2022年度十大典型案例》
16、投资人与目标公司多名股东约定了股权回购对赌条款，即对赌条件成就时，“投资人可以要求各股东回购股权并支付各自股权相应价款，各股东互负连带责任”。如何确定各股东的股权回转责任？
【裁判要旨】：
股权变更登记本应由目标公司申请办理，但办理股权变更登记需要出让方与转让方的配合，故投资人有权要求回购人配合办理股权变更登记。具体处理方法如下:首先，如果投资人没有将变更登记作为一项诉请向法院提出，则应坚持不告不理，否则存在超诉请裁判之嫌;其次，在投资人提出股权变更登记的诉请后，法院可以征求投资人、回购方及目标公司的意见，若各方均无异议，因不存在争议纠纷，法院可在判决中固定相关事实，告知当事人自行解决;再次，若目标公司不同意办理股权变更登记，而投资人坚持在该案中解决，原则上可一并处理公司变更登记纠纷与股权转让纠纷，以减少当事人讼累，但若多个回购义务主体的持股比例尚未确定，则不宜在该案中一并处理。若投资人主张各股东对回转股权承担连带责任的，一方面，虽然该诉讼请求表面上符合合同约定，但向各股东转回股权是投资人的合同义务，受让股权则属各股东的权利，权利不涉及连带责任问题；另一方面，各股东受让回转股权时，虽有配合办理变更登记的义务，但该义务具有人身属性，只能由各股东独立履行，性质上不适用连带责任。故投资人关于各股东对回转股权承担连带责任的主张，人民法院不予支持。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
17、私募基金投资协议反稀释等特殊条款效力的司法认定——某投资公司诉林某股权转让纠纷案
【裁判要旨】：
Ⅰ、股东之间关于股东可分配利润的内部顺序约定，属于公司内部自治范畴，并不必然无效。投资人与公司股东之间约定“投资公司在股东分配中优先于其他股东进行分配”属于股东之间对于分配顺序的一致意思表示，不违反《公司法》第一百八十六条的规定，应属有效。
Ⅱ、私募基金协议通常约定股权同售权、反稀释、优先清算权等关于股权限制性条款，属于股东之间的一致意思表示，在不违反其他强制性法律法规的情形下，不应认定无效。
Ⅲ、对赌协议不因签约主体包括目标公司而无效，个案应判断目标公司在对赌协议中的权利义务。
Ⅳ、触发对赌条款中的回购条件，出让股东应当承担回购义务，而并不能因该事由直接认定目标公司或出让股东对投资人承担违约责任。
【典型意义】：
对赌协议特殊条款效力及对回购义务的影响
私募基金股权投资实践中，为控制投资者股权投资风险、保护投资者权益，在《公司法》规定的股东权利之外，相关投资交易协议通常会约定关乎投资者利益的特殊条款，该等特殊条款大致可以分为两类，一类是关于投资者权利的“特殊权利”条款，包括优先认购/受让权、优先分红/清算权、回购权、领售权、随售权、一票否决权等等，另一类主要是“估值调整”条款，例如反稀释条款，业绩对赌、上市对赌等对赌条款，以及触发“估值调整”机制所导致的现金补偿、股权补偿（股权比例调整）、股权回购等安排。私募交易文件中上述投资特殊条款涉及的概念及交易设计在《公司法》中没有直接规定，其效力及实施在司法实践中不无争议，本案系裁判相关特殊条款效力及执行的典型案例，明确了优先清算权、同售权及反稀释条款的有效性，具有典型意义。
私募投资交易协议中呈现的特殊条款安排在司法审判领域不无争议。根据《九民会议纪要》审理对赌条款的思路和理念，对于特殊条款不能一概否认其效力，人民法院应当依据《公司法》等有关规定个案审查相关特殊条款的具体内容及执行是否有违《公司法》等强制性规定。司法实践中，需注意不能套用概念或仅以标题取义，需注重具体权利义务约定和法律关系实质的审查，谨防“变种”。总之，司法对合同领域的介入不是对原有关系的打破，而是尽可能体现对既有商业关系的尊重，对商业交易模式的鼓励和包容，维护当事人的意思自治、契约精神和市场秩序。
18、在与目标公司“对赌”时，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，在人民法院驳回或者部分支持其诉讼请求后，今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。此时允许投资方另行提起诉讼的规定是否与禁止重复起诉相冲突？
【最高人民法院民一庭意见】：不冲突。
最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第二百四十七条规定：“当事人就已经提起诉讼的事项在诉讼过程中或者裁判生效后再次起诉，同时符合下列条件的，构成重复起诉：（一）后诉与前诉的当事人相同；（二）后诉与前诉的诉讼标的相同；（三）后诉与前诉的诉讼请求相同，或者后诉的诉讼请求实质上否定前诉裁判结果。当事人重复起诉的，裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉，但法律、司法解释另有规定的除外。”该条是对重复起诉的规定。在与目标公司“对赌”时，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务未果的，此后还可以另行起诉。虽然投资方的另诉满足诉讼当事人相同、后诉与前诉诉讼标的相同、诉讼请求相同，投资方另行起诉有构成重复起诉的可能，但是根据该解释第二百四十七条第二款的规定，“法律、司法解释另有规定的除外”。最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第二百四十八条规定：“裁判发生法律效力后，发生新的事实，当事人再次提起诉讼的，人民法院应当依法受理。”在人民法院驳回或者部分支持投资方诉讼请求后，当目标公司在裁判生效后有利润时，此时符合司法解释第二百四十八条的情形，即“发生新的事实”。司法解释第二百四十八条属于第二百四十七条第二款规定的“法律、司法解释另有规定的”情形。因此，在此种情形下，投资方的另行起诉不构成重复起诉，与程序法禁止重复起诉的规定并不冲突。
【观点来源】：最高人民法院民事审判第一庭编著《民事审判实务问答》
19、对赌协议未就逾期支付股权回购价款约定违约责任的，投资人在诉讼中主张逾期付款利息，人民法院应否支持？
【裁判要旨】：
原则上，股权回购与民间借贷法律关系性质不同，但投资人因股权回购价款逾期支付所遭受的损失，一般被认为主要是资金占用期间的利息损失，故在协议未就逾期支付股权回购价款约定违约责任的情形下，人民法院可类推适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020第二次修正）第二十八条规定，对投资人主张的逾期付款利息进行审查。协议约定股权回购价款为投资本金加投资收益的，投资人可以参照约定的投资收益率主张逾期付款资金占用损失，但超过逾期付款时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院一般不予支持。股权回购义务人以双方对于股权回购价款数额存在分歧、且投资人未及时催讨价款支付为由，主张逾期付款利息的起算点自起诉时计算的，人民法院可以支持。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
20、多类型对赌中选择权行使的认定——珠海中卫合伙企业（有限合伙）、林某、上海升登永公司对赌协议履行纠纷
【裁判要旨】
投资协议约定多种可选择对赌形式的，构成选择之债。对投资人所作的瑕疵选择，应本着积极行使权利、促进商事交易的原则，从行权主体、通知方式及行权期间等方面作要素审查，尤其注重考量协议对行权期间是否限制及如何限制，确定最为符合当事人真实意思表示的对赌选择。对赌形式一经选定，未经对方同意不得变更。
21、与目标公司签署对赌协议的效力认定。
【裁判要旨】：
从性质上看，本案属于“对赌协议”引发的投资纠纷。实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。对于“对赌协议”引发的投资纠纷，既要坚持鼓励投资方对实体企业投资原则，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务。虽然《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但也规定了例外情形，即《公司法》第一百四十二条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”。如果符合《公司法》规定的例外情形，案涉协议并未违反《公司法》的强制性规定，是合法有效的。
【案例文号】：（2019）京03民终14391号
22、对赌协议约定了股权溢价回购条款，后投资人又与回购义务人签订平价股权回转协议的，对赌条件成就时，如何确定股权回购价款计算依据？
【裁判要旨】：
作为对赌的主要形式，股权回购多为溢价回购，即股权回购价款为投资本金加投资收益。实践中，亦存在投融资双方因上市监管、税收、财务及风险控制等因素，又另签订平价股权回转协议的情形。对赌条件成就时，双方因股权回购价款计算依据产生分歧的，人民法院应当针对股权回购事宜先后形成的两份或多份协议，根据各协议的签订背景、投资方是否有明确放弃投资收益的意思表示、免除融资方对赌义务的合理性，以及其向其他同期同类投资人支付股权回购价款的情况等因素，综合认定各方当事人的真实意思系溢价回购抑或平价回购。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》
23、国有企业签订的对赌协议中的股权回购条款效力认定——南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司因与北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）及第三人南京时代传媒股份有限公司合同纠纷
【裁判要旨】：
《中华人民共和国公司法》第六十六条仅规定国有独资公司的合并、分立、解散等情形，必须由国有资产监督管理机构决定及报批，并不涉及股权回购事宜。《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条规定国家出资企业的合并、分立、增减注册资本、进行重大投资等重大事项，应遵守相关规定，不得损害出资人和债权人的权益，并无关于股权回购需经审批的规定。《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条系关于国有股权转让的规定，若致使国家不再拥有控股地位的，须经政府批准；第二十一条、第二十四条等规定情形，均无股权回购须经批准的规定。
【案例文号】：（2022）最高法民申232号
24、对赌协议约定了目标公司大股东的股权回购义务，该大股东以自己系作为目标公司法定代表人在“法定或授权代表”处签章为由，拒绝承担回购义务。人民法院应否支持？
【裁判要旨】：
目标公司大股东兼法定代表人虽非对赌协议列明的当事人，但作为理性商事主体，其已作为目标公司法定代表人在协议上签字，由此可以推定其对协议约定的其本人作为目标公司大股东所应承担的股权回购义务系明知，在无证据证明其对此义务明确否认的情形下，应视为其在对赌协议中已作出了确认承担该股权回购对赌义务的意思表示。纠纷诉讼后，其主张自己非以大股东身份确认对赌协议因而拒绝承担责任的，人民法院不予支持。
【观点来源】：上海市第二中级人民法院《涉对赌纠纷类改发案件裁判要点》