贵州茅台2023年报简析：结果符合预期，未来仍然透明

贵州茅台3月底发布了2023年报，主要数据如下。

• 营业收入1477亿元，同比增长19.01%。

• 归母净利润747亿元，同比增长19.16%。

• 每股分红30.876元，还是熟悉的51.9%。根据国家关于国企增加分红和市值管理的要求，大概率年底还会有一次特别分红。
  

贵州茅台实在是A股独一无二的BUG，业务简单明了易预测，连我这样的新手都能猜个八九不离十。

2023年贵州茅台发布2022年报时，官方预计营收增长15%，我猜了个利润增长20%，将会达到750±20亿，瞎猜都能中，是不是感觉很LOW？

说茅台是投资者的机会成本，一点儿也不为过。

不知不觉间，我学习贵州茅台已有两年，今天第一次大胆尝试分析分析贵州茅台的年报，资料虽然现成，但是搜集整理不免花费一些功夫，因此拖延至今，过程整体是愉快的，算是学有所得乐在其中。

（一）

作为支柱的茅台酒

首先看下茅台酒的相关数据，分别从产量、销量和价格等方面进行观察。

茅台酒的产能与产量

2023年，茅台酒的产能为42742.5吨，实际产量则达到了57,204.11吨，历年产能和产量统计数据如下表。

予里良 / 制图

可以看到，2021至2023年，三年间茅台酒的产能是不变的，实际产量却逐年提高，这其中离不开工人们的努力工作辛勤劳作，当然也有工艺或技术进步的原因，保持名义产能不变只是贵州茅台管理层的政治需要。

另外，年报中也提到了一个有意思的信息。

2023年茅台酒基酒设计产能为42,795.00吨，同比新增基酒产能52.50吨，新增产能于2023年10月投产，由于茅台酒的生产工艺特点，将在2024年释放。

在【茅台酒“十四五”技改建设项目】（对应1.98万吨产能）尚未投产的背景下，这新增的区区52.5吨产能从何而来呢？

只有一种可能，某个或某些个窑池的产能非因“工人努力”而永远的不可逆的增加了，也许已经增加了几年，直到今天才体现在报表中。

以上情况，我之前曾写过一篇小文进行讨论，有兴趣的朋友请移步。

归根到底，产能只是一个参考数据，产量才是实实在在的金钱和未来利润保障。

加上可预计的2024年，茅台酒在2021年至2024年的产量都会稳定在5.7万吨左右，这无疑会给贵州茅台2025年至2028年的营收增长带来一定压力，但是并不需要担心。

后面我们继续讨论。

茅台酒的销量

熟悉茅台的朋友都知道，茅台酒的产量与三年后的销量正相关。比如2016年茅台酒产量39313吨，存放三年、勾兑、装瓶并再次贮存后才会投放市场，对应的2020年的茅台酒销量约为2016年产量的85%左右。

从贵州茅台2016年年报开始公布详细信息至今，茅台酒的产量和销量数据（单位吨）制表如下所示。 

予里良 / 制图

可以看出，2020、2021、2023三年，茅台酒的销售基本上是三年前产量的85%，和预期是一致的。

但是2022年明显偏低，只有76.3%。原因是什么呢？

我在看到2022年年报的时候，曾有过一个大胆的猜想：

因为2018至2020三年茅台酒产量基本相同，如果仍然保持85%的销售比例，会导致2022至2024三年的销售量也基本相同，不利于贵州茅台的业绩“均匀增长”，对领导们的年终考核会有负面影响。

所以，减少2022年的销量，然后增加到2024年的销量中，将会实现茅台酒销量的等差增长，有利于平滑业绩，也能显示领导们管理有方。

现在看来，有相当大的可能是猜对了。

2022年茅台酒的销量虽然偏低，但是相比2021年仍然增长4.5%。2023年茅台酒的销量符合预期，同比增长11.1%。

那么2024年，茅台酒的销量可能在45846吨左右，同比增长8.9%，明年可以验证一下猜想。估算依据如下：

2018至2020三年茅台酒总产量为149830吨，以84%比例算，2022至2024年的总销量应该为125857吨，减去2022、2023年已知销量，得到的就是2024年销量。

之所以选择84%而不是85%，主要有以下考虑：

1）茅台1935使用了部分茅台基酒。

2）茅台酒的新产能即将建成，需要为之储备老酒，以备将来勾调所需。

3）2025至2028四年，茅台酒的理论可销售数量都是固定的，为了平滑业绩增长，需要适当做低2024年业绩。

4）2023年茅台酒经销商渠道的出厂价有上调，业绩增长相对有保障，不需要销量增加很多。

基于同样的原因，我们很可能看到2025、2026年，茅台酒的销量低于预期，2027、2028年茅台酒的销量高于预期。

不得不说，在贵州茅台当家，合理合法平滑业绩，实在是SO EASY，羡煞多少人。

茅台酒的销售价格

根据茅台酒的销量和销售收入（单位亿元），我们可以得到茅台酒的销售价格，相关数据如下。

予里良 / 制图

其中，吨价的单位为万元，瓶价的单位为元，每吨按2124瓶计算，不清楚的朋友请移步旧文。

首先，很多朋友可能有疑惑，茅台酒的自营销售价格才1499元，还是不含增值税的，平均瓶价怎么可能1415元呢？

主要原因在于，我们平常说的飞天茅台只是“普茅”，普茅之外，还有陈年茅台、精品茅台、珍品茅台、生肖茅台等高价茅台酒，以及这两年开始搞的非标茅台（100mL小茅台等），这些茅台酒的瓶价（等效500mL计算）都是显著大于1499元的。

从上表可以看出，过去八年，茅台酒的平均价格一直是在不断提高的，除了2018年1月和2023年11月有过提价外，其他的主要都是产品和渠道调整所带来的，由此可见贵州茅台的产品力和管理能力。

那么预估一下，2024年茅台酒的平均销售价格会提高多少呢？我这里给出一个非常简单且粗糙的估算。

2023年，贵州茅台每月卖两瓶茅台酒。前十个月，一瓶969元，一瓶1499元。后两个月，一瓶1169元，一瓶1499元。不考虑增值税因素，年营收30016元，平均每瓶1250.7元。

2024年，贵州茅台每月卖2.2瓶酒，1瓶1169元，1.2瓶每瓶1499元。不考虑增值税因素，年营收35613.6元，平均每瓶1349元。

2024年的瓶价同比增长7.9%。

以上毛估，只考虑了提价、增加的销量全部放到直营两个重要因素，只能说是具有一点点的参考价值。

另外，我瞎猜一个，茅台酒今年可能会在保持出厂价格不变的情况下，提高建议零售价格（也是直销渠道的销售价格），年底可以验证一下。

茅台酒的2024年

过去几年，得益于茅台酒的“量价齐升”，茅台酒的销售收入逐年稳步提升，且增幅均在10%以上，如下表所示。

予里良 / 制图

如果前文关于茅台酒销量和价格的估算均准确，那么茅台酒在2024年的营收将会增长17.5%。

（1+8.9%）*（1+7.9%）-1=17.5%

你看，一通小学生的加减乘除，竟然就估算出来了茅台酒未来一年的营收，是不是感觉很不可思议？

不得不说，这就是茅台！

（二）

快速发展的茅台系列酒

接着看下茅台系列酒的相关数据，同样分别从产量、销量和价格等方面进行观察。

茅台系列酒的产能与产量

茅台系列酒与茅台酒不同，不存在产地限制的问题，实际上大部分产能也都是在习水县。

2023年，茅台系列酒的产能为38060吨，实际产量则达到了42937.04吨，历年产能和产量统计数据如下表。

予里良 / 制图

可以看到，产量和产能的比例约为1.15，明显低于茅台酒的1.3，可能是因为系列酒价值低，不值得想方设法提高出酒率吧。当然，也可能是领导们觉得没必要像茅台酒那样刻意压低名义产能。

另外，有6400吨系列酒产能2023年已投产，2024年出酒。预计2024年还会有5000吨新产能投产。

这些产能均来自“3万吨酱香系列酒技改工程”，有兴趣的朋友请移步旧文。

文中当时留了一个问题，需要根据2023年报的数据进行判断，今天来对一下答案。

2023年10月19日，柑子坪生产区域新建的13栋制酒生产房将与大地生产区域改建的7栋生产房同步投入使用，新增基酒产能7200吨。

但是大地生产区域改建的7栋制酒厂房是拆除原有9栋旧厂房后建设的，那么新增的7200吨产能有没有减去原有9栋旧厂房的厂能呢？

答案似乎应该是：

20栋旧厂房对应制酒产能7200吨，原有的9栋旧厂房厂对应产能800吨，故2023年系列酒实际新增产能6400吨。

可是联想到2021年和2022年，也都是新建成投产20栋制酒厂房，但是新增产能只有6400吨，和2023年完全一样。

按照这个逻辑，难不成过去三年，贵州茅台每年拆除3栋制酒厂房（三年合计9栋），所以每年新投产7200吨，拆除800吨，合计相当于新增产能6400吨？

被贵州茅台给整糊涂了。

所幸，明年仍然有机会验证。

柑子坪区域预计2024年会建成剩下的14栋制酒厂房，在大地区域改建已经完成的前提下，如果年报新增产能为5040吨，那么就说明每栋厂房的产能为360吨，2021至2023年确实每年都在拆除旧厂房减少了产能。如果年报新增产能为4480吨，那就说明每栋厂房的产能为320吨，大地片区的9栋旧厂房可能早就停产了。

不过，这都是小事，权当个乐子吧，没必要较真，盯着年报数据就足够了。

明年“3万吨酱香系列酒技改工程”完工后，如果大家看到累计新增产能只有不到2.8万吨，不要太惊讶。

需要注意的是，茅台酒是以产定销，茅台系列酒则不同。系列酒可能以销定产，也可能产出来卖不出去而存放起来，也可能外购基酒用以销售。

所以，茅台系列酒的产能与产量有一定的观察价值，但观察意义没有茅台酒那么大。

茅台系列酒的销量

根据搜集整理的贵州茅台官方信息，茅台系列酒的工艺与茅台酒是相同的，但是存储时间只有两年。2023年销售的茅台系列酒，大部分应该是在2021年生产的。

从贵州茅台2016年年报开始公布详细信息至今，茅台系列酒的产量和销量数据（单位吨）制表如下所示。

予里良 / 制图

可以看到，2017年系列酒销量从1.4万吨猛增至3万吨后，实际销量连续7年都稳定在3万吨，几乎没有增长。

同时，系列酒的销量明显大于产量，是产量的1.2倍以上，这意味着贵州茅台肯定存在外购基酒的情况，但是数量可能在减少。

2024年，系列酒的可销售数量会有20%以上的增幅，且后面几年每年都会有20%的增幅，不知道将来系列酒会不会出现卖不出去的情况。

这些问题还是交给管理层来费头发吧。

茅台系列酒的销售价格

根据茅台系列酒的销量和销售收入（单位亿元），我们可以得到茅台系列酒的销售价格，相关数据如下。 

予里良 / 制图

令人惊叹的是，过去几年，系列酒的价格增幅几乎都是两位数的，按7年考虑，从71至312，年化增幅超过23.5%。

71*（1+23.5%）^7=311

当然，近两年这其中有茅台1935的很大功劳。2023年系列酒206亿营收中，茅台1935就占了100亿以上。

2024年，系列酒会继续给我们带来惊喜吗？

茅台系列酒的2024年

过去几年，茅台系列酒销量虽徘徊不变，但价格快速提升，因此系列酒的销售收入也是快速提升，如下表所示。

予里良 / 制图

如果单看基酒产量，2024年茅台系列酒的可销售数量增幅将会超过20%，如果每瓶价格也能增长超过10%，那么茅台系列酒营收将会轻松增长30%以上。

值得投资者期待。

（三）

茅台酒和系列酒的对比

过去几年，系列酒营收增速快于茅台酒，直接的结果是系列酒在贵州茅台营收中的占比逐年提升，从2016年的5.48%到2023年的14.01%，堪称跨越式发展。具体数据如下表所示。

予里良 / 制图

2023年，系列酒206亿的营收，估计和整个古井贡酒差不多，而接近30%的增速，更是优于古井贡酒。

茅台酒的生产有产地限制，系列酒可没有。如果贵州茅台管理层不重复汉酱的错误，系列酒有机会成为贵州茅台的一根新支柱。

（四）

关于销售渠道

在茅台酒提价不畅、出厂价严重低于市场价的背景下，过去四五年，贵州茅台采取将增量茅台酒投入自营渠道的方法，实现了间接提价和增收增利。

2023年，茅台酒的总销量从2022年的37901吨增加至42109吨，增量为4208吨。而直营渠道的销量，从2022年的11187吨增长至15635吨，增量为4448吨。可以认为增量茅台酒都被放到了直营渠道，超出的部分估计是i茅台销售的茅台1935等。

还有就是，i茅台平台的快速发展，短短两年就达到了224亿元的营收，这部分收入也属于直营渠道。

2016年至今，经销商渠道和直营渠道的营收情况，及直营占比情况，如下表所示。

予里良 / 制图

可以看到，2018年初茅台酒提高出厂价，当年直营占比保持不变，只有区区5.95%，后面则逐年提升直到2023年达到45.67%。

虽然2023年11月出厂价由969元提高到了1169元，但仍显著低于官方零售价1499元，贵州茅台有足够动力在2024年将增量茅台酒继续投入直营渠道。

2024年，贵州茅台销售收入的直营占比有很大概率达到甚至超过50%。

（五）

被平滑的业绩

由于贵州茅台的业务特点，商品单价低（相对总营收而言），销量大且是连续的，公司想要控制营收以平滑业绩非常容易，这反过来也给了投资者一个观察的窗口。

预收款项/合同负债

预收款项，也就是经销商打了款但未收到货的那部分钱，现在的会计科目叫合同负债，2016年至今的统计数据如下表所示。

予里良 / 制图

这里有个有趣的现象，过去几年贵州茅台的合同负债几乎是不变的，稳定在140±10亿元的状态，占销售收入的比例逐年下降，这说明经销商不愿意打款或者贵州茅台的吸引力在下降吗？

只要看看1169的出厂价和2500+的市场价，就知道经销商巴不得多打款多分配额度。

答案或许很有趣，对于一般的厂家来说，合同负债能够提前锁定收入是利己的。而对于贵州茅台来说，合同负债用来提前锁定额度，是有利于经销商的。

再者，自营渠道是没有合同负债的，即使有在合并报表中也会抵消掉。随着贵州茅台自营比例的提升，使用总销售收入作分母并不合理，如果使用经销商渠道销售收入作为分母，结果将会变成下表。

予里良 / 制图

从这个角度来看，最近五年的比例相对稳定，在17%左右，比较符合我们的认知。

至于2022年合同负债增加以及2023年的下降，个人理解，与前面提到的贵州茅台有意做低2022年营收以及做高2024年营收有关，或者说反过来证明了该猜测。

递延所得税资产

合并资产负债表中的“递延所得税资产”，有一部分是由内部交易未实现的利润导致的。

过程可以理解为，贵州茅台母公司把酒卖给了茅台销售公司，交易已经完成，赚了钱就要交企业所得税给税务局。

但是在合并报表中，因为茅台销售公司还没有把酒卖出去，所以不记录营业收入，这批酒仍记录为存货，母公司已经交给税务局的所得税就变成了“递延所得税资产”，意思是这笔钱仍归贵州茅台所有，暂时放在了税务局那里。

同理，茅台销售公司已经卖给子公司，但子公司尚未卖出时，也存在类似的结果。

过去几年，贵州茅台的“递延所得税资产”及对应的“内部交易未实现利润”情况如下表所示。

予里良 / 制图

2023年的“内部交易未实现利润”比2022年多了40亿元，说明贵州茅台有意做低了2022年业绩，有一定的观察意义，但也仅限于观察意义，无法用于定量分析什么。

（六）

茅台财务公司

贵州茅台的业务中，除了茅台酒和系列酒的生产销售外，茅台大酒店和茅台冰淇淋等业务在2023年合计营收只有4.7亿元，实在微不足道。

而茅台财务公司，虽然有一定的经营和盈利能力，但完全是茅台集团吸血小股东的伤口。

2023年，财务公司的利息收入从2022年的34.54亿降至28.67亿元，降幅高达17%。这里面固然有国家层面利率下行的原因，更主要的是用于获得利息的本金减少了，包括三个方面。

一是，2022年底进行了特别分红，总额高达275亿，这笔钱在12月26日晚到了投资者手中，相当于2022年整年都放在财务公司手里用来赚利息，但是2023年财务公司失去了这笔钱，故而利息收入减少。考虑到2023年底同样进行了特别分红，2024年财务公司的利息收入也不会有显著提高。

二是，习酒公司2022年下半年脱离茅台集团，其手中储备的现金不再交给茅台财务公司管理，从贵州茅台2021年报来看这笔钱大概有73亿元（习酒销售公司67亿，习酒集团7亿）。

三是，2023年中旬，贵州茅台投资100亿设立产业基金，目前实际投入40亿。

（七）

其他小事

2022年，贵州茅台有一个很大的转变，母公司卖给销售公司的酒价明显提高，对应的母公司利润也大幅提高。

这本来只是贵州茅台内部利润的分配，对社会和税务局都没有影响，但因为茅台集团持有茅台酒销售公司5%的股权，故而对小股东是有利的。

2023年的财报显示，贵州茅台在2022年并非心血来潮，今后应该会持续把利润还给小股东。具体数据如下表所示。

予里良 / 制图

注意：

表格中的“母公司经营利润”取自母公司利润表，由“营业利润”减去“投资收益”得到。因为“投资收益”主要是销售公司向母公司的分红，变化幅度很大且与白酒买卖交易无关，也不用交所得税。

利润占比指的是“母公司经营利润”与“母公司销售收入”的比值。

可以看到，2023年“母公司经营利润”占母公司销售收入的比例与2022年基本一致，接近50%，明显大于之前的年份。

同样的，少数股东利润占比也从2022年前的超过6%下降至4%左右的水平。

至于2023年的少数股东利润占比只有3.6%，比2022年更低，可能与茅台1935销量大增有关，因为系列酒的销售公司由贵州茅台100%控股，不需要额外向茅台集团分红。

（八）

小结

考虑系列酒的利润率低于茅台酒，但是系列酒的增速大于茅台酒，假设贵州茅台2024年营收增幅大于官方预估的15%达到18%，那么2024年贵州茅台的归母净利润乐观估计可以增长19%，达到889亿元。

给个区间，890±15亿。

至于更遥远的未来，茅台酒的出厂价和市场价之间价尚有一倍的提升空间，而茅台酒的销量增长空间，实际上取决于国家经济发展所带来的消费提升空间。

直观可见的数据，2023年茅台酒的销量对应着约3.8万吨的产能，而2030或2031年茅台酒的销量对应的产能估计会达到6.2万吨，增幅达到63%。

茅台酒的未来仍然是透明的。