【连载】向松祚： 低利率刺激资产价格泡沫及其假说 | 《新资本论》（76）
2008年的金融海啸是全球范围内的资产价格泡沫破灭引发的重大危机。事实上，2008年金融海啸正是全球频繁出现的资产价格泡沫的一个巅峰。过去40年来，全球金融体系反复出现资产价格泡沫和泡沫破灭引发的金融危机， 2008年金融海啸只是一连串金融资产泡沫的登峰造极之作。为什么资产价格泡沫和金融危机会反复发生？这是理解全球货币金融体系运行机制和金融危机根源的关键。
首先需要解释20世纪70年代尤其是80年代之后，全球出现的长期低利率或负利率现象。凡是低利率尤其是真实负利率，就必然导致资产价格泡沫，这是金融学发现的一个基本规律。
理论上的推导非常简单。真实利率很低往往意味着整个社会经济体系的贴现率很低，或者说，真实利率水平很低会影响社会经济体系的贴现率。假设未来预期收益或收入流一定，经济体系的贴现率越低，投资和资产的现值（或价格）就越高。历史上，低利率或负利率导致资产价格泡沫的案例比比皆是。20世纪20年代华尔街股市疯狂并最终导致1929年崩盘和20世纪30年代大萧条的关键原因之一，是美联储（也就是当时主导整个联储政策的纽约联储主席斯特朗）为配合英格兰银行恢复金本位制，刻意压低美国金融市场的利率水平。2007年次贷危机和2008年金融海啸的关键诱因，是2000年互联网泡沫破灭之后，格林斯潘领导的美联储长期实施低利率的货币政策。
虽然个别国家和个别时期的低利率或负利率现象并不难解释，但是全球性和长时期的低利率却是新现象。关于20世纪80年代之后的全球性低利率现象（即长期真实利率很低或持续下降），有如下几个解释或假说。
第一，新兴市场国家的储蓄过度或全球储蓄过度假说。该假说的首创者是格林斯潘和伯南克，追随者很多。
第二，金融资产过度需求或货币市场过度供给假说。金融资产的过度需求，会推高金融资产价格，降低金融资产收益率或一般利率水平。譬如，假如国债需求旺盛，必然推高国债价格，降低国债收益率，从而影响市场一般利率水平。依照一般均衡基本原理，金融资产过度需求，必然是其他市场存在过度供给，一般而言，主要是货币市场存在过度供给。
第三，真实投资收益率和预期通胀率同时下降假说。均衡状态下，市场真实利率水平必然等于真实投资收益率，名义利率则等于真实利率+预期通胀率。全球长期利率降低，不仅表现为长期真实利率持续降低，而且也表现为长期名义利率持续降低。要解释名义利率
持续下降，就需要同时解释真实利率和预期通胀率的持续下降。
先说第一个假说。格林斯潘和伯南克均认为，全球资产价格泡沫的原因是全球长期低利率，全球长期低利率的推动力量则是地缘经济力量的兴起和变迁。20世纪70年代后期，中国率先开启改革开放，加入全球市场竞争；印度全力推动市场经济改革；紧接着柏林墙倒塌、苏联解体、东欧剧变，十多个新国家转向市场经济。不到20年的时间里，数以十亿计的劳动力加入全球竞争，创造出巨大的财富。然而，新兴市场国家的人民却不能消费如此巨大的财富，他们被迫大量储蓄，从而形成全球范围内的储蓄过剩。譬如，2000~2007年，新兴市场国家真实国内生产总值增速几乎是发达国家的两倍。根据国际货币基金组织的统计，截至2005年，全球至少有高达8亿劳动力从事出口导向型行业。发展中国家的储蓄率（储蓄额与名义国内生产总值之比）从1999年的23%急升到2007年的33%，远远高于发展中国家的投资率。与此同时，发达国家投资机会却日益锐减，难以吸纳新兴市场国家的庞大储蓄，结果就是全球范围内的储蓄过剩和全球范围内长期利率的快速下降（尤其是2000~2005年下降最快）。
格林斯潘认为，不管是新兴市场国家储蓄过剩还是发达国家的投资机会减少，结果都是一样，那就是全球范围内的长期真实利率持续下降。到2006年，发达国家和主要新兴市场国家的长期利率水平均下降到个位数。长期利率下降必然意味着所有证券资产的风险溢价急剧下降，意味着不动产的贴现率急剧下降，结果自然就是全球范围内的资产价格急剧飙涨，尤其是房地产价格普遍出现持续上涨。1997~2007年，几乎所有发达国家的房地产价格均出现持续上涨，只有日本、德国和瑞士例外（理由各不相同）。
资产价格一旦形成泡沫，最终必然破灭，并诱发严重的金融危机和经济危机。 格林斯潘的逻辑似乎无懈可击。伯南克也提出了类似的假说，即所谓“全球储蓄过剩假说”或“新兴市场国家储蓄过度假说”以解释全球经济失衡、美国经常账户逆差和全球金融危机。
格林斯潘和伯南克的“储蓄过度假说”有很多追随者和信奉者。然而，我认为该假说从基础上是错的。首先，从逻辑上看，储蓄过度或储蓄率高并不一定导致真实利率下降或真实利率低水平。储蓄不足或储蓄率低并不一定导致真实利率上升或真实利率高水平。历史上，凡是经历工业化过程的国家，初期均出现高储蓄或储蓄率快速增长的阶段，与此同时，工业化初期的真实利率均维持高水平或上涨势头。
其次，新兴市场国家储蓄过度首先应该导致新兴市场国家真实利率持续下降，而不是发达国家真实利率持续下降。然而，格林斯潘所描述的时期内，新兴市场国家并没有出现普遍的真实利率长期下降趋势，许多国家真实利率仍然维持了很高的水平。
最后，新兴市场国家过度储蓄导致全球长期真实利率持续下降的机制是什么呢？格林斯潘和伯南克都没有解释。一个基本渠道是新兴市场国家将过度储蓄投资于发达国家的金融资产，尤其是投资于债券市场。确实，许多研究者都指出，过去30多年来的第二次全球化时代里，全球资金总体是从贫穷国家流向富裕国家，从新兴市场国家流向发达国家。然而，新兴市场国家对发达国家债券或金融资产的过度需求，究竟是源自过度储蓄还是源自发达国家货币市场的过度供给？
我以为主要不是源自新兴市场国家的过度储蓄，而是源自发达国家货币和金融资产的过度供给。金融资产过度供给假说能够很好地解释20世纪80年代以来全球反复频繁爆发的资产价格泡沫及泡沫破灭所引发的金融危机。
根据一般均衡原理的瓦尔拉斯定律，经济体系所有市场的供给总和必定等于需求总和。某个市场的过度供给必然导致另外一个市场的过度需求。我们可以方便地将经济体系分为三大市场体系：货币市场、金融资产市场和商品及服务市场（实体经济）。当金融资产市场不存在或不够发达时，如果货币市场出现过度供给，譬如中央银行滥发货币、中央银行为财政赤字融资，或者中央银行将政府债务货币化， 则商品和服务市场必然出现过度需求，也就是通常所说的通货膨胀，即过多的货币追逐相对少的商品。
如果金融资产市场非常发达，货币的过度供给则不一定导致通货膨胀，而是导致金融资产市场的过度需求，也就是资产价格的暴涨甚至是资产价格泡沫。2009年美联储和其他发达国家中央银行实施量化宽松货币政策，是典型的货币过度供给，却没有导致通货膨胀，反而出现严重的通货紧缩（以欧元区为极端典型），成为当代国际经济体系一个难解的谜。其实，瓦尔拉斯定律能够很好地解释量化宽松为什么没有导致通货膨胀。虽然发达经济体没有出现通货膨胀，却出现金融资产价格的快速上升，资产价格泡沫的风险再度引发人们的普遍忧虑。
将瓦尔拉斯定律扩充到全球金融资本主义体系，我们能够很好地解释全球经济失衡。全球经济体系的基本格局是：发达国家（以美国为首）是全球储备货币（基础货币）和全球性金融资产的主要供给者，新兴市场国家（以中国为首）则是全球制造产品和基础原材料的主要供应者。从全球经济体系看，发达国家的货币过度供给必然导致全球市场对金融资产的过度需求，或者对商品市场的过度需求，或者二者同时存在。与此同时，如果全球市场出现金融资产的过度供给，必然反映为全球市场对货币的过度需求。
换言之，全球经济金融的结构性失衡（货币金融中心和制造业中心的背离）才是资产价格泡沫和金融危机的总根源。
向松祚：全球金融资本主义的内在矛盾和全面危机 | 《新资本论》（71）
向松祚：资本主义主要思想体系之熊彼特 | 《新资本论》（70）入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
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