【连载】向松祚： 全球单一金融市场的福与祸 | 《新资本论》（77）
概言之，经过数十年的演变，支撑世界经济体系的货币体系和金融体系早就变得更加国际化和一体化了。很大程度上，当今世界已经形成了一个全球性的单一金融市场或金融体系。正是高度整合的全球金融体系或金融市场，才造成2007年原本以为很快就要结束的次贷危机，迅速演变和蔓延为2008年的金融海啸和随后的全球性经济衰退。
全球单一金融市场或金融体系，是过去40年来人类经济历史出现的新事物。如果我们真要确定一个第二次全球化时代的起点，那么这个起点就是1971年布雷顿森林体系的崩溃和紧随其后浮动汇率时代的来临。至少我们可以说，全球金融体系一体化源自固定汇率体系的崩溃和浮动汇率时代的来临。
固定汇率时代，各国皆实施严格的资本管制，跨国资本流动仅限于贸易顺差逆差或经常账户顺差逆差所引起的国际支付，以及规模极其有限的跨国投资和银行贷款。布雷顿森林体系时代，实际上并不存在一个国际金融市场，只有各国高度管制的国内金融市场。没有国际外汇市场、国际债券市场、国际衍生金融市场、国际股票市场等，这些新事物，只有当浮动汇率开始主导国际货币体系之后，才成为可能。浮动汇率时代的开启，恰如打开的潘多拉盒子，各种金融“魔法”和“魔鬼”层出不穷，不断涌现出来，在极短的时间里，造就了一个全球性的金融市场体系。
虽然浮动汇率开启了全球金融市场“奇妙而勇敢”的新世界，但是全球金融市场的基础条件却恰好是固定汇率时代所准备和完成的。随着欧洲和日本经济奇迹般地复苏，欧洲各国（尤其是德国）和日本开始累积庞大的贸易和经常账户顺差，美国相应地开始累积日益庞大的贸易和经常账户赤字。美国黄金储备开始加速流失。战后初期，美国拥有全球近80%的货币化黄金储备，估计总额超过9亿盎司。朝鲜战争、艾森豪威尔时代的军事工业扩张、肯尼迪和约翰逊时代的伟大社会工程、越南战争泥潭等，让美国财政赤字不断增长，美联储不断为财政赤字融资，通胀压力日益加剧。贸易赤字、财政赤字、通货膨胀、债台高筑，成为20世纪60年代后期和20世纪70年代美国面临的主要经济难题。美国黄金储备急剧减少，布雷顿森林体系的核心支柱开始动摇，大厦将倾，危机四伏。到60年代后期，美国黄金储备已经下降到不足3亿盎司，绝大多数都流到欧洲各国。美元贬值压力、马克和日元升值压力与日俱增。换言之，从20世纪60年代开始，国际货币体系的不均衡、不稳定和不协调状态日益凸显，固定汇率体系摇摇欲坠。黑市黄金价格急速飙涨。假如当时没有布雷顿森林体系游戏规则的约束，货币买卖或汇率投机炒翻了天。只是因为有固定汇率游戏规则的约束，才限制了国际炒家和投资者的套利动机和套利行为。一旦固定汇率崩溃，各国货币汇率之间的套利机会就应运而生。实际上，全球金融市场或者说全球单一金融市场的形成，恰好就是源自浮动汇率时代的货币投机和汇率套利。
1973年史密斯协议破产时，全球外汇市场每日交易量还不过100亿~200亿美元，1986年猛增到每日2 070亿美元，1989年达到6 200亿美元，1992年达到8 800亿美元，1995年突破1.1万亿美元，2000年突破3万亿美元，2008年超过4万亿美元，如今高达近5 万亿美元。全球外汇市场初期的主要工具是套期保值和无风险套利，随即发展到各种复杂的远期外汇合约和期货交易，后来更与各种利率互换、债券合约纠缠到一起，发展出许许多多的所谓结构性外汇金融产品。外行人根本不知道何为结构性金融产品。金融套利的利差空间也从最初的1%以上迅速缩小到万分之一甚至更低。
全球金融家公认外汇市场是最先实现全球一体化的金融市场。固定汇率崩溃不仅立刻创造出层出不穷的套利机会，而且各国货币汇率的动荡不安迫使贸易商大规模利用外汇市场进行套期保值和规避风险。很快，外汇市场的主力军就不再是具有真实贸易需求的贸易商，而是纯粹为了无风险套利的投机客。
更重要的是，浮动汇率时代的来临恰好和个人电脑时代的来临相契合。个人电脑发明自20世纪70年代中期，到了20世纪80年代，个人电脑开始风靡全球，运算能力快速增强，对外汇市场的套利者而言，威力无穷的个人电脑让他们如虎添翼。他们可以瞬间计算出各种套利机会的盈亏，再复杂的金融工具和结构性金融产品都不在话下。个人电脑再加上全球通信网络的不断更新换代，让全球外汇市场史无前例地实现了无缝衔接。从伦敦、纽约、东京、香港、新加坡、法兰克福，不同时区的外汇买卖此落彼起，外汇投机商可以24小时从事交易。这的确是一个全球货币市场的勇敢新世界。
全球统一外汇市场的形成，不仅为全球单一金融市场的形成奠定基础，而且完全颠覆传统的汇率理论、利率理论和投资理论，并且从根本上开始改变人们的财富观念。
浮动汇率时代，经典的汇率购买力平价理论不再成立。尽管每天都还有学者努力用购买力平价理论来预测各国货币汇率的波动，试图将汇率的波动与实体经济的变化联系起来，实际分析和预测结果却非常糟糕。无论是预测汇率的波动趋势，还是分析汇率波动的背后原因，经典的购买力平价理论可以说完全不适用或完全不相干。
过去数十年的经验表明，购买力平价理论再也无法成为一个有效的汇率理论了。经典的利率平价利率同样面临挑战，或者压根儿就不成立了。全球外汇市场变成一个主要受市场投机者预期左右的市场，受国际资金流向左右的市场，受投机者心态和跟风牛群行为影响的市场。没有任何实体经济的变化能够解释1985~1990年、1990~1995年、1995~1999年美元和日元汇率的变动，没有任何实体经济变动能够解释欧元诞生之后，与美元汇率反复的大起大落，从最初的1∶1跌到0.8，随后一直升值超过1.6，随即又贬值到1.2以下。2008年全球金融危机和2010年欧洲主权债务危机之后，美元和欧元汇率的波动，都是完全与实体经济表现脱节的。
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