刘珺：下行是暂时的——全球化流变与投资转轨

全球化在其发展的数个世纪间不断流变，目前正处在历史的十字路口，是进还是退成为人们思考的问题。近期，IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理刘珺撰文分析全球化流变与投资转轨。他从政治、经济、社会、全球政策组合的主基调、投资主题，以及投资的国别选择、行业选择、资产类别选择、期限选择和风格选择等角度切入，分析了全球化上行、全球化平行和全球化下行的不同时期的投资转轨问题，认为全球化下行期的投资主题散乱，恰好从侧面印证了全球化的发展趋势并没有根本性的改变，下行是暂时的，是片段的。全球化已然是现实存在，走回头路是小概率事件，回到原点更无可能。要素禀赋是因，贸易数字是果；进步是目的，如何进步是方法。若运用去竞争的方法重塑国际竞争力格局，逻辑上大谬，实践上也难以行稳致远，全球化新常态是不二选项。

以下是文章全文：

全球化在争议中，并且质疑声愈来愈大，反对者愈来愈多。缘何昔日人类文明的浩荡潮流顷刻间变成社会公平与进步的阻滞呢？溯源全球化，其萌芽于国与国之间的贸易，始于物的跨境移动，延伸到人的跨国移动和资金的跨国移动，继而开启政治、社会、环境和文化的国家间交流和全球性协调。

全球化概念真正成型于上世纪70年代，交通和通讯的便利是前提，互联网和移动通讯是加速器。1983年经济学家Theodore Levitt以“全球化市场”（globalization of markets）为标题的文章，被认为是全球化在学术上严格定义的发端。2000年国际货币基金组织（IMF）规范了全球化的四项主要内容：贸易和交易、资本和投资、人的迁徙和流动以及知识的传播和分享。全球化从萌芽期、初始期、成长期逐步进入现代意义上的形成期，在一个多世纪的时间里最为显著地标识人类的发展和进步。

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全球化上行

第一次工业革命以降，工业化先行国不遗余力地推广国际贸易，重商主义成为理论武器，无论是Anoine de Montchrestien的货币差额论还是Thomas Mun的贸易差额论，均把政策重心放在限制进口鼓励出口上，是基于维护国别利益的生产本地化、市场全球化的模式。由于其零和博弈的本质，虽然客观上按下全球化的启动键，但进一步上行的思想驱动力明显不足。于是，亚当·斯密和大卫·李嘉图接棒，以更符合经济全球化的古典经济学理论特别是自由市场和比较优势学说推动全球市场和国际分工，全球化有了“主义”的指南。之后，经济方面是第二次工业革命和第三次工业革命，其间发生1929年-1933年大萧条和互联网泡沫等危机；理论方面是凯恩斯主义和新古典经济学，同时存在政治经济学、行为经济学、制度经济学、供给学派等。

在2000年之前，全球化始终处在加速状态，边际效益为正，帕累托改进的步伐未停。

两条主线脉络清晰：三次工业革命积聚的全要素生产率充分焕发，发达经济体生产力水平不断提升并主导全球产业链和分工，科技创新的作用日益突出；发展中国家的人口红利开始显现，劳动密集型的生产制造和禀赋依托型的资源出口被差异化地嵌入了全球分工体系（发达经济体中也有资源和原材料出口国，比如澳大利亚等）。欧美国家开发并掌握核心技术，输出低端产能，进口廉价商品；新兴经济体进行产业升级，构建制造业体系，积累财富并输出储蓄盈余，进口关键技术和高端产品。如此两分的经济体集群在微笑曲线上实现了共生，合力塑造后工业化的国际政治经济秩序。

“经济基础决定上层建筑”，在这一超长的全球化上行周期，国际规则和全球治理由发达国家设计，不断构建出有利于全球化的制度框架。

政治方面，自由民主是主题。“二战”之后的冷战铁幕轰然倒下，“历史终结”指向“华盛顿共识”的西方模式。虽然其间中国走出一条相对独立的发展之路并衍生出“金砖国家”等发展集群，但大方向是意识形态让位于经济发展、保守主义让位于自由主义，国别事务让位于国家间协调机制和全球共治，如国际组织、国际仲裁机构等，一般性规则和先例的国际化形成大致共识。

经济方面，欧美坚持自由市场，国内市场与国际市场融合，以市场之“大”制衡政府“看得见的手”，具体政策针对福利和保障多、干预市场和企业少，政府与市场始终保持一定的距离（at arm’s length）。

社会方面，德国俾斯麦时期的现代社会保障制度得以继续完善，保障体系的广度和深度得到强化，福利改善为社会的相对融洽培土强基。

全球范围内政策组合的主基调是促进生产力的持续进步和社会福利的持续提升。财政政策上，赤字预算和转移支付等的积极运用助推投资和消费，较大幅度地改善了基础设施和公共服务；货币政策上，中央银行的独立性置于原则性地位，政策目标高度聚焦，即以防通胀为主，政策传导机制的主渠道是市场和市场化主体，政策工具遵循单一规则，以利率等价格型工具为主，通过加息以稳定CPI水平并给过热经济降温是基本桥段，降息以应对萧条并刺激经济增长是插曲。

在全球化上行期，与和平和发展相契合，未来和增长是投资主题，价值嵌套于增长，增长凸显出价值。

国别选择方面，发达经济体是技术禀赋和资本禀赋引领科技创新和产业转移，新兴经济体是发展红利和改革红利驱动产业承接和工业化城市化“两化”。二者的执旗者投资价值和回报巨大，比如美欧日、金砖国家等。

行业选择方面，金融资产和非金融资产均表现良好，金融加速实体经济效率，实体经济在新需求的作用下依托新技术不断产出新产品，行业性机会频现，特别是与创新相关的自动化和电子技术等。

资产类别选择方面，周期性资产相对于成长性资产表现中规中矩，但上行的大趋势始终保持，其中大宗商品更是在“中国需求”的虹吸效应下从历史新高走向另一个历史新高，成长性资产的估值“没有最高，只有更高”，超预期贡献alpha。

期限选择方面，短期限（short duration）、交易型让位于长期限、持有型，且持有期不断延长，时间的价值表达与成长的故事叙述融为一体。

风格选择方面，风险追逐（risk-on）是市场主流，可供选择的载体从原生工具到衍生工具、从股票到债券、从主动（active）到被动（passive）、从传统到另类（alternative investment，如对冲基金hedge fund等），每一种载体均有充分的生存和壮大空间，均展现可观的价值捕捉能力。

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全球化平行

新千年前后，全球财富的普遍增长遇到瓶颈，财富效应的聚集特征显性化，而分配特征被扭曲，贫富差距和阶层分化明显，1％与99％的矛盾激化，帕累托最优的理想状态没有实现，全球化进入平台期。科技创新与资本市场的对接和高效率运转受到冲击，互联网泡沫先被引爆，以危机的方式预告发展范式变迁的来临。

政治方面，民粹主义（populism）和民族主义（nationalism）回潮，极端理念和观点开始获得响应，以“9·11”为分界点，恐怖主义从非核心关注变为全球治理的主要议题。

经济方面，GDP走势开始分化。新兴经济体的改革红利仍处释放期，特别是中国加入WTO之后国际分工利好发展中国家集群，使其增长得以延续，但已然出现增长疲态，而发达经济体基本进入低增长期。

同时国际收支失衡有所加剧，贸易顺差集中在以中国为代表的新兴经济体、以澳大利亚为代表的资源国和以德日为代表的制造业强国，而传统发达经济体的赤字状况持续恶化，导致其国内利益置于国际市场之前优先排序，非市场化的保护主义抬头。

社会方面，阶层和民族对立与宗教和意识形态冲突在国家内部和国家之间多维度展开，公平的相对缺失诘问发展成果的分享偏离，福利国家的财富创造与分配高度不同步，社会幸福指数逐级下降。

全球政策组合的主基调是防通缩。财政政策上，积极的财政刺激（fiscal stimulus）大行其道，但加大政府投资受制于财政收入匮乏，赤字政策的运用也受财政纪律的约束，整体效果乏善可陈,而欧债危机后适用于希腊等国的紧缩政策（fiscal austerity）更是在反思基础上的变向；货币政策上，稳健向积极转化，央行的作用达到极致，甚至成为影响经济和市场的最为重要的力量，量化宽松（quantitative easing）、央行扩表等非常规手段常规化，央行不断向市场注入流动性，利率被人为设定在极低水平（主要发达国家利率在零附近甚至进入负利率区间），投资者的能力从分析市场变成与央行的货币政策对表，如Mohamed A. El-Erian所说的央行成了“唯一表演”（The Only Game in Town）。

全球化平行期的投资主题是价值与增长并重，但普遍性增长的信号变弱，价值中枢被低利率政策所压制，beta低，获取alpha的难度也较大。

国别选择方面，新兴经济体的高增长题材难以为继，违约与通胀的风险凸显，回报率难以覆盖风险，投资价值急剧下降；发达经济体却能为避险投资给予支撑，虽然绝对回报水平已无昔日辉煌，至少可以为流动性过剩背景下的超量全球货币提供泊位。

行业选择方面，金融类资产是投资重点，股票、债券、房地产（既有居住属性，又有投资属性）的价值被不断推高，彰显资本在经济增长的大趋势中力量之大；非金融类资产表现欠佳，工业品和食品等由于生产力的提升价格长期承压，石油、煤炭等大宗商品由于“中国元素”的剂量锐减而无法持续居于高位。

资产类别选择方面，周期性资产起起伏伏，财务回报无圈点之处，石油、煤炭等资产的下行区间远多于上行区间，成长性资产除信息互联网领域的“独角兽”（unicorn）外，投资陷阱多于投机机会；并且过多资金追逐下的一级市场估值已然很高，二级市场投资价值和退出通道的收窄，均挤压整体回报水平。

期限选择方面，股票的波段操作上位，交易性得以强化，而债券以长期限为主，以获取央行主导的低利率下可能的期限溢价。

风格选择方面，风险追逐基于债市收益过低，任何风险溢价都不能放过，而风险规避（risk-off）是基于主要经济体股指均处历史高位，特别是美国，市场反转冲向出口（rush for the exits）的心态潜移默化左右市场情绪，两种风格平行上演，投资载体主动、被动兼用，愈到后期愈倾向于被动。以基准收益（benchmark return）为指针的ETF大行其道，对冲基金等主动投资平台的收益能力被广泛质疑，即便投资者没有放弃主动的取态，具体实现方式也转向“智慧贝塔”（smart beta）。

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全球化下行

全球化上行和平行期是过去时，而全球化下行是正在进行时，是近两年来发生和变化并仍在持续的进程。新经济和互联网时代信息的交换和共享是全球化的，使得离现在最近的三次危机（1997年的亚洲金融危机、1995年至2001年的互联网泡沫危机和2007年开始的全球金融危机）外溢和传染效应在速度、范围和烈度上几何级数地增强，并引发政治形态、社会结构和文化现象等方面的深刻调整。

英国脱欧、欧洲难民危机、特朗普当选美国总统等历史性事件，蕴含的不是简单的经济抑或政治信息，而是表象之下的人类发展方式的反思，尽管呈现出来的是抗议及情绪压制理性的激烈表达方式。

全球化成为众矢之的，无论是概念还是实践都受到重压，全球化站在了下行通道的门口。

政治方面，民粹主义和民族主义出现泛化端倪，主张不同甚至迥异的政党不约而同把民粹和民族主义视为获取选票的“法门”，选举政治与国际恐怖主义极端化交织，国别利益是主流，全球共治变成非主流，国际形势进入超常不稳定状态；经济方面，全球金融危机的续集不断上演，欧债危机、新兴市场货币贬值、石油价格断崖式下降、非洲灾荒等，甚至中国都进入“三期叠加”，GDP增速转换为中档，全球景气状况低迷；社会方面，老龄化和环境恶化积弊甚重，全球变暖使人类生存受到挑战，抚养比之低使人类延续成为问题，人与人的冲突和人与自然的冲突不断升级。

全球范围内政策组合的主基调是激活通胀、就业回归和制造业在岸化。财政政策上，紧缩政策不再被推崇，减税和加大基础设施投资等重回政策选项，供给学派的味道浓重；货币政策上，利率向常态回归，特别是美国加息提速，欧洲央行退出量化宽松和负利率提上议事日程，日本的量化和质化宽松的力度趋弱，主要经济体利率走高的大趋势形成，通货膨胀抬头。

全球化下行期的投资主题散乱，从侧面印证全球化的发展趋势并没有根本性的改变，下行是暂时的，是片段。国别选择方面，内向型经济体和资源国受益，外向型经济体由于保护主义盛行而受到冲击，由于美元升值的因素，与美国制造业回归和本土化生产消费高度相关的项目受到追捧；行业选择方面，金融与科技的“混搭”Fintech是热点，非金融资产以服务贸易的系统集成者是重点，且服务贸易的技术含量要足够高；资产类别选择方面，具有科技驱动力的成长性资产孕育明日之星，周期性资产中与科技有机融合的佼佼者亦值得关注；期限选择方面，短期限集中交易的吸引力较大，长期持有在技术颠覆和模式转化的窗口期并不最符合逻辑；风格选择方面，投资者进入了“选择焦虑”，并且不仅是在主动、被动、智慧贝塔等之间选择，而且要在人和机器之间选择，人工智能范畴的机器人投顾（robo-advisor）与量化投资、程序化交易（algorithm trading）一起，将革命性地改变现有的投资版图。

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全球化新常态

全球化的将来时会如何展开？世界仍在变化，科技马太效应和创新摩尔定律仍在“挥斥方遒”，丝毫没有消减的迹象。精英阶层与草根阶层的分野没有弥合，反而愈发偏离中点。即便如此，与全球化相左或背道而驰的人类发展新趋势能继承大统吗？可如是观。

去全球化是国际性协议或多边安排向国家间协议或双边安排的转变，逆全球化是向保护主义的转变，而反全球化是向孤立主义的转变。全球化已然是现实存在，走回头路是小概率事件，回到原点更无可能。要素禀赋是因，贸易数字是果；进步是目的，如何进步是方法。若运用去竞争的方法重塑国际竞争力格局，逻辑上大谬，实践上也难以行稳致远，全球化新常态是不二选项，因为人类的追求远没有想象的差异那么大。

编辑  包倩文 郑晓雯

来源  财新网

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