经典回顾 | 货币金融圆桌会议精选六：人民币加入SDR后的两岸金融合作（2015冬）

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编者按：“货币金融圆桌会议”是由中国人民大学国际货币研究所（简称“IMI”）创设的高层次季度论坛。论坛力邀国内外著名金融专家，纵论货币金融改革与发展之路，以期为中国国际金融战略的制定与实施提供可鉴之策。值此创办十周年之际，现将历年嘉宾精彩发言进行回顾放送以飨读者。

2015年冬季货币金融圆桌会议主题为“人民币加入SDR后的两岸金融合作”，会议由IMI副所长涂永红主持，各位嘉宾都进行了精彩发言。中国人民大学财政金融学院教授何青和台湾高雄大学教授蔡颖义代表中国人民大学-台湾永丰金控联合课题组分别发表主题演讲。何青教授以“一带一路与两岸合作机制研究”为主题，提出了台湾加入一带一路建设的优势和机遇，并着重分析了在ECFA协议框架下，两岸经济合作六种模式的特点。蔡颖义教授以“人民币加入SDR后两岸金融合作”为主题，从两岸金融合作现状及问题、台湾金融发展与两岸合作机遇、台湾与日本和大陆的关系三方面分析了两岸金融合作问题。在圆桌讨论阶段，与会嘉宾围绕“人民币入篮”“两岸金融合作”“人民币国际化”“人民币汇率机制”等热点问题展开了深入讨论。国家外汇管理局原副局长魏本华探讨了人民币入篮的意义及对人民币国际化的影响，时任福建省外汇管理局局长吴国培对两岸金融合作进行了回顾与展望，上海国际金融中心研究院副院长丁剑平介绍了入篮SDR后人民币波动形成机制，国家外汇管理局资本项目管理司原司长孙鲁军发表了有序实现人民币资本项目可兑换的观点。

以下为会议回顾：

【主题演讲 Ⅰ 】

中国人民大学财政金融学院教授 何青

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 一、引言

2015年11月7日下午，中共中央总书记、国家主席习近平同台湾方面领导人马英九在新加坡会面，就进一步推进两岸关系和平发展交换了意见。习近平明确提出：“我们欢迎台湾同胞积极参与‘一带一路’建设，也欢迎台湾以适当方式加入亚投行。”在“一带一路”战略规划中，“支持福建建设21世纪海上丝绸之路核心区”、“充分发挥深圳前海、广州南沙、珠海横琴、福建平潭等开放合作区作用，深化与港澳台合作”、“为台湾地区参与‘一带一路’建设做出妥善安排”等表述都反映了台湾地区在“一带一路”建设中的重要地位。本文探讨了台湾与“一带一路”经济建设的一些关系，分析了两岸经济合作发展现状以及制约两岸经济合作的主要因素，并提出了深化两岸经济合作的若干建议。

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 二、台湾与“一带一路”经济建设

大陆提出的“一带一路”经济带建设包括海上丝绸之路和陆上丝绸之路，台湾和福建在“一带一路”经济带建设中有极其优势的地位。从地理位置看，福建就是海上丝绸之路的一个重要起点，台湾刚好和福建是隔海相望，这个时候大量的物流和经贸往来可以从这个区域过来，使得福建和台湾在海上丝绸之路经济带建设中有独特的优势。大陆已经成为台湾地区最大的进口和出口地区，两岸经贸往来非常密切。在“一带一路”战略的建设中，台湾地区由于地域优势、产业优势、经贸往来优势，台湾参与“一带一路”建设将更有利于“一带一路”战略发展，也正因此大陆欢迎台湾的加入。同时，“一带一路”战略也是台湾地区避免边缘化、深化经贸往来、扩大在亚洲地区的投资、提升台湾地区战略物流港的有利契机。无论是从参与的可行性还是必要性角度考虑，台湾地区参与“一带一路”建设都是互惠互利的举动。

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三、两岸经济合作发展现状

两岸合作主要的合作框架是2010年签订的《海峡两岸经济合作框架协议》，该协议旨在缩减双方在贸易和投资领域的一些壁垒。这个协议对两岸发展都取得了极好的效果，从台湾方面来讲，台湾地区确实跟大陆的经济关系更加频繁往来，也避免了台湾边缘化；从大陆方面来讲，确实使得大陆和台湾之间的互信进一步增长，也扩大了大陆对台湾地区的经济合作，也对大中华经济区形成有一定的促进作用。现在大陆和台湾地区的合作模式主要有四种，第一是贸易合作，第二是产业合作，第三是园区合作，第四是地区服务平台还有对口合作。评估两岸的合作模式、衡量两岸一体化程度，我们认为两岸已经在贸易协定领域达到一体化，同时福建和台湾地区在一定程度上形成了一个自由贸易区。我们的近期目标认为大陆和台湾合作模式应该向共同市场，进一步推动两岸经济合作，让生产要素自由流动。

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四、制约两岸经济合作的主要因素

制约两岸经济合作的主要因素有以下四点：一是ECFA后续协商及其他制度安排的不确定因素；二是两岸经贸合作不平衡限制两岸合作的深化，主要是台湾对大陆的投资；三是台资企业面临巨大的转型压力；四是两岸合作面临民众心理状态与政治互信的考验。

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 五、深化经济合作的建议

一是深化金融合作。两岸经济合作应以深化金融合作为突破口，加强两岸在金融合作方面的制度化协商，创新人民币计价产品，积极推动两岸经贸往来中人民币计价和结算，推动两岸金融业的实质性合作。

二是深化闽台经济合作，加强两岸间的合作交流；加强基础设施建设，海峡经济区的交通与通讯设施应对两岸经济联系起到促进作用；深化闽台经济区合作应优化台湾海峡经济区产业分工协作体系，实现基础制造业向高级制造业与服务业的转型。

三是政策制度需要协调，两岸可以通过定期的意见交换与监管框架的制定实现经济政策的协调。

最后还需要ECFA进一步落实框架协议，优化合作路径。

【主题演讲 Ⅱ 】

台湾高雄大学教授 蔡颖义

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一、两岸金融合作现状及问题

海峡两岸尚未签署货币金融合作相关的协定，为两岸经贸合作的开展带来一些问题。以实体贸易为出发起点，人民银行纷与各方签订人民币货币清算协议，惟独缺乏与台湾签订人民币货币清算协议。现有的CNY跟CNH这个制度安排造就外汇交易套利的空间，这个空间不仅间接或直接影响到中国金融市场的稳定，同时也对于不动产市场的发展，甚至于货币政策执行有效性起了一定程度的障碍。

人民币回流机制迟迟无法得到有效解决将导致中国国内金融市场发生问题，这包括金融机构坏帐处理以及存款户存款保障的问题，更关键的是中小企业资金面上如何取得的问题。究其根源，因为建设人民币离岸市场初衷而形成的双轨汇率本质上已为外汇套利创造绝佳的空间，复以有效的人民币回流机制阙如，遂致人民币去化进程迟缓。时值人民银行以打击外汇投机为首要任务之际，不妨追本朔源重行审思实体贸易对于去化人民币的实质有效贡献，进而加大与现行已经签订人民币货币清算协议国家甚至未签约者的合作力度。在提升海峡两岸合作机制的框架里，人民银行与台湾尽速签订人民币货币清算协议将可藉由另辟滞洪池已达纾解国内通货去化的压力，如步稳定健全人民币回流机制。

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二、台湾金融发展与两岸合作机遇

台湾产业发展经历了“劳动力密集—技术密集—资本密集”的过程，大陆也正在经历这一过程。相应地，金融机构未来需要进行改革和整并，势必会涉及相关配套的问题，包括三个方面：1、问题金融机构如何处置？2、相关的金融机构存款保险制度如何实行？3、中小企业融资保证问题如何解决？以上三个问题需要在一个更完善的金融监管环境与制度设计下才能达成，从技术上讲可以透过完善人民币回流机制设计得到处理。人民币回流机制设计应该是以实体交易为主的两岸经济活动所产生的金融面的交流，可以借由人民币交易/清算得到解决，具体包括：1、容许在大陆的台资银行发行人民币计价NCD，2、台湾金融机构合作参与“一带一路”基础建设融资的计划。上述两项内容需要以两岸货币金融协定的签署为前提才能得以实现。

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三、结论

第一，深化两岸合作要以金融合作为突破口。

随着两岸关系和缓，陆客到访台湾的数量已经明显超越日本、韩国旅客。此一发展所造就的经济产值，尽管台湾目前有很多看法是说台湾持续未来可以发展的方向，就是所谓的观光或者医疗、美容等，但我觉得这些发展事实上要透过金融的手段去体现。在两岸，尤其是现在谈的所谓自贸区设立的情况下，在自贸区如果可以针对外资机构允许刚刚建议的那几项的业务，事实上能够有效推进双方交流。

第二，转变“中国威胁”成为“中国信赖”应是2016年后的两岸交流核心问题。

在区域政治经济环境方面，我们观察到为什么日本之于中国和台湾之于中国有这么多的不安，长期以来我们有一个共同的感觉，所谓“中国威胁”在区域经济或者说政治地缘上扮演着关键性因素。另一方面，就是中国最近以来的发展已经进入大国之列，事实上已经超越了前述产业循环，进到另一个更高层次。观察近几年来的发展，透过金融手段，加强双方交流，不仅能够达成资本市场深化的目标，同时也能有效解决国内货币政策稳健的难题。一旦这个双向交流能够稳健成型，应该能够有效解决过去担忧的“中国威胁”进而转化成为“中国信任”。

圆桌讨论环节

【主题讨论 Ⅰ】

两岸金融合作回顾与展望

时任福建省外汇管理局局长  吴国培 

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 一、引言

自从2008年国民党马英九上台以来，两岸相对和平，经贸发展较快。台湾与大陆的金融合作有了很大的进展，福建也在此过程中先行先试，取得了不少的成果。今天的发言将对近几年来两岸的金融合作做了较为详细的回顾和梳理，特别是福建省与台湾金融的密切交流与合作，并对未来两岸在金融领域的进一步合作做出展望。

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二、两岸金融合作的回顾

近几年来，两岸金融合作有很大的进展，主要体现在以下几个方面：

两岸签署了众多基础设施有关协议。在2009年两岸签署了金融的合作协议，紧接着，商定产生了两岸的银行、证券、保险的监管合作备忘录，俗称MOU。随之，2010年签署了两岸的经济合作框架ECFA，目前台方仍在商讨之中。2012年签订了人民银行与台湾中央银行的两岸货币清算的合作备忘录，即货币MOU。

两岸的金融机构得到了不断地发展。目前在大陆正式开展业务的台方银行已经有13家，大陆的中国银行、交通银行、建设银行等也在台湾设立了分行。在大陆的台资保险公司有6家，13家代表处，台资的证券公司有4家合资基金管理公司，20家代表处。

两岸在货币方面的合作也取得了很大的进展。人民币与新台币直接清算渠道已经打通，两岸货币合作不断推进。根据福州中心支行监测到的数据来看，截止到2015年11月份，台湾的外汇指定银行以及台湾的国际金融业务的分行办理人民币的业务机构已多达68家和59家，人民币存款3100多亿。目前，大陆方面也正在研究人民币回流的相关问题。

福建在台湾与大陆的金融合作当中先行先试，在全国处于突出位置。这主要是借助于福建的自身优势。第一个优势是福建跟台湾地理位置相近，文化各方面交流较多。特别是大陆已经与台湾的金融界有过许多交集。第二个优势是福建受到了中央的高度重视。近几年，中央已经审批通过了福建的海峡西岸经济区、平潭试验区，人民银行审批通过了泉州金融改革实验区、厦门的两岸金融实验区，最近审批了自由贸易实验区、海上丝绸之路核心区和福州新区等等。

福建在两岸金融合作方面也取得不少的成果。福建从2001年开始就有对台的小额贸易，人民币、台币结算。2003年开通了台币的对出对流的业务，2008年福建引进了全国第一个台资银行——台湾富邦银行，通过香港到厦门，富邦银行成为了第一家进入大陆的台资银行。福建引进了台湾的保险公司富邦财团保险，在全国率先设立了两岸的合作创业投资基金。目前台湾是福建第一个最大的进口市场，福建也是台湾的主要投资地方，全国已有五万多家台资企业，其中有一万多家在福建。福建有6个台湾投资区，台湾的银行也增加许多。

在融资方面，台湾跟与大陆已经设立了互相融资的渠道，福建也已经与台湾展开了货币业务和清算业务的合作。

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三、两岸金融合作的展望

第一，人民币加入SDR以后，对两岸的金融合作提供了更广阔的前景，两岸的合作范围会更加宽广。

第二，一带一路是福建的重要发展机会，大陆也会对台湾参与一带一路建设做出妥善的安排。

第三，自贸区建设将对两岸金融合作提供契机。目前福建的自贸区金融合作30项当中有十多项专门是两岸的金融合作。

第四，两岸金融机构的合作也将进一步的发展，这些金融机构包括银行、保险、证券、信托等等。

第五，两岸金融业务的合作也将进一步的拓展。在授信、企业融资、银行贷款、信用卡、财富管理、消费金融、贸易结算、资金结算以及法律的咨询与信息的沟通、人才的培训交流等等都有进一步合作。

第六，两岸资本市场方面能够进一步探讨。台湾多层次的资本市场以及资本市场的管理机制、法律体系比大陆完善，可以为大陆的资本市场提供借鉴。

【主题讨论 Ⅱ】

“入篮”SDR后的人民币汇率继续参考一篮子货币可行吗？

上海国际金融中心研究院副院长  丁剑平

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一、引言

“十三五”规划中提及的人民币加入特别提款权虽已确认，而转变外汇管理和保持国际收支基本平衡等仍在完善之中。“入篮”SDR后人民币汇率形成机制对于中国金融业双向开放有着举足轻重的作用。“8.11”汇改优化了中间价报价机制，改为主要参考上日收盘价，综合考虑外汇供求关系和国际主要货币汇率走势报价形成。今后人民币与SDR中的其他四种货币之间波动关系将成为世界各国央行关注的焦点。虽然SDR的构成货币向世界提供的“流动性”是相当有限的，但其波动率和“互为参照”关系才是各国维护其国家利益的核心所在。从美元钉住黄金、各国货币钉住美元到各国储备资产价值参照SDR，国际金融市场经历了巨大的变迁。非SDR经济体央行的选择也会影响到货币国际化进程。“与狼共舞”首先要知道其运动的轨迹。“入篮”后的人民币汇率与其他四种货币的联动机制将会逐渐形成。他们之间的波动“方差”和“协方差”、短周期和长周期变动的“交织”将会显现，其中又掺杂着大宗商品价格波动周期，而大宗商品价格起伏的汇率传导又与各国国内的通缩和通胀相连。为此，SDR篮子货币都须体现出其本国经济周期的“独立属性”。让人民币汇率波动机制长期和稳定地体现出中国经济周期和基本面，这才是人民币“入篮”SDR后的汇率机制形成的方向。虽然短期内它会受到突发事件、政策等因素的冲击，但一般来说，汇率水平变化应是周期因素变动的结果。换言之，“入篮”SDR后人民币汇率稳定不再是中国单方面的国际义务。

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二、继续参照一篮子货币将会使得人民币汇率决定处于被动地位

2016年初的人民币贬值预期和香港港币大贬值接踵而来，这种贬值预期是否“见底”很难用均衡汇率来描述，人民币的均衡汇率（经常账户和资本账户对冲为零后的时点）在现实汇市上从来就没有出现过。这只是理论上的概念。入蓝后的人民币汇率若继续参照一篮子货币似乎又将自己置于一篮子货币（主要是SDR）之外。况且参照一篮子货币的权重都是根据中国对他国的贸易占比。随着中国产业结构的调整，依赖出口拉动的占比将越来越小。在汇率调整上将永远处于“被动”地位。若要摆脱这种状况，则要更加器重国内供给侧的改革。国内通胀与通缩周期将为主导，参考一篮子货币（美国和他国的通胀和通缩周期将为辅）。

美联储加息周期、货币政策博弈、其他新兴市场经济国家货币竞争性贬值、外汇储备减少、人民币离岸市场“诱导”、经济增长下滑等诸多因素引发了投资者对人民币的贬值预期。2016年初延续了2015年末的人民币贬值预期。短短一个多月人民币对美元贬值3%。因为外汇市场干预数据难以获得，所以本应该用数字描述干预效果，取而代之，我们用汇率波动是否是出现难以控制的“一边倒”评价监管者的对汇率的干预艺术。2015年11月30日，人民币纳入SDR货币篮子意味着各国官方储备计价中有人民币波动的因素。人民币汇率波动特别要走出不同于美元汇率波动特征来。否则就是“变相加大美元在SDR中的权重”。要考虑外汇市场供求关系和这前夜欧美市场的变化，比如国际一篮子货币的变化。互相参照货币篮子，有人比作它犹如汇率目标区。欧洲货币单位中仍然必须有一个中心汇率。人民币“入蓝”后与四种货币如何“互相参照”？这是一门监管艺术。我们先看看篮子货币波动区间的上限和下限。每年的西方七国财长会议，各国汇率的“容忍”波动区间都默许。因为各国外汇市场的规模不同，一般来说联合干预效果远远好于单独干预。就是因为单独干预不能让汇率波动幅度停留在区间内。从另一个侧面告诉我们汇率波动的“相对论”。“成熟”的汇率（比如美元与英镑）的百年波动史（除了个别异常值外）一直保留在区间内。此时会形成“阈值”，当波动的触及或靠近其点后会朝着某一方向反转。在企业家、投资者的心理预期上阈值、上线与下限都相当清晰。这样预期的轮廓就相当清晰。这方面有大量的案例：日本企业主对汇率波动预期十分清晰，为此外汇衍生品是由此目的而产生。

2015年初至今，除了“811”汇改之外，人民币兑美元与欧元的汇率还是保持着相当的稳定，然而到了2016年初又发生强有力的贬值预期。中国央行不能像美联储（欧洲央行）那样通过调整利率来干预美元（欧元）汇率，因为这两种货币都是高度国际化货币；货币国际化程度较小的英国和日本央行干预货币汇率的手段则是通过外汇市场买进卖出，结果往往是不成功的。这就告诉我们外汇市场干预的艺术问题。对于国际化程度较低的货币，使用再多的外汇储备进行干预也是无济于事的。为此，2016年初中国央行对于离岸人民币(CNH)的干预不仅用了拆借利率，而且还动用了存款准备金率阻止了对人民币贬值预期的“自我加速、自我实践”预期炒作。对那些跨境业务也相继采取了监管，几种方法齐下，有效地遏制了投机资金通过打压人民币离岸汇率从中套利套汇。然而入篮SDR的人民币仍然继续参照一篮子货币只能是过度阶段的策略。从实际外汇市场数据的观察来看人民币基本上是参照美元和欧元（见图1和图2）。与日元和英镑的关联度很弱，相关性上都成了散点图。

图1  人民币与SDR四种货币的汇率

数据来源：wind

图 2  人民币与SDR四种货币的汇率相关性

数据来源：wind

参考美元和欧元实际上是参考了美国和欧洲的通胀率，而当前美国在利率提升周期，欧元区处于通货紧缩，而中国又在竭力避开陷入流动性陷阱。为此参照美元和欧元的结果，则是会输入流动性紧缩。直接加速中国的CPI和PPI的下跌，间接传导到中国，使得境内投资下跌。中国经济增速将受到外部冲击的影响。从长远考虑，人民币汇率水平和波动应该匹配中国的经济周期（通胀周期），由市场和监管“艺术”共同决定。也就是从目前的“托宾税”方式逐步转向由利率调整来决定。而这个前提是人民币国际化。而人民币国际化反过来需要资本项目的可兑换和本身的价值稳定。这是一个相互交织的“结”。

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三、研究人民币汇率形成机制和监管“艺术”的框架

Carabenciov, I.Ermolaev,et al. (2009)等研究早就将汇率研究纳入动态随机一般均衡(DSGE) 模型框架中。他们还使用了诸如以及small Quarterly Projection Models (QPMs) 以及small quarterly Global Projection Model (GPM)，通过计量模型 Bayesian Estimation估计来分析央行货币政策所涉及的变量（产出、通胀、短期利率、汇率等）之间关系。围绕美国、欧盟和其他国家可获得数据来进行经验证明。在此基础上本研究提出自己的研究框架（见图3）。

图3 参照本国经济周期为主参考一篮子货币为辅框架图

入篮SDR后，人民币汇率波动参照一篮子货币只是过渡的，因为这种方式是被动和滞后的。将来要根据中国自身的经济周期和通胀周期来决定。央行干预外汇市场的方式要也要汲取他国历史经验，挖掘有中国特色的干预方式来。这是新的监管“艺术”。为此，入篮后人民币汇率波动和干预“艺术”值得深入研究。

1．防范自身和通过汇率导入的金融风险将是2016年的重中之重。入篮后的人民币汇率就面临着外部预期导入的贬值压力。在人民币均衡汇率尚未清晰的前提下，应该更加注重中国自身的经济周期，尤其是核心通胀率作为主要判断标准来调节人民币汇率运动方向。因为利率是调节通胀和汇率的工具之一，所以要避免利率工具步入“流动性陷阱”，同时看利率对人民币汇率的影响。

2．入篮后的人民币参照一篮子货币存在“滞后”和“被动”问题。要放眼长远，主权国家货币与世界其他货币必须有“异质性”。这种“异质性”源于中国经济自身周期。要主动根据中国的“产出缺口”来调整人民币汇率。让政府、企业和家庭知道人民币汇率市场上形成的“通道”（上下限），主动运用衍生工具来避免汇率风险。

3．根据中国国情来干预人民币汇率。在货币国际化程度较高的国家（美国、欧元区），央行可以通过利率来调整汇率，他们不需要动用外汇储备；在货币国际化有一定程度的国家（英国、日本、澳大利亚），央行通过外汇储备来干预外汇市场，似乎短期有效，但成本较大，并且失败的概率较高；在货币国际化程度较低的国家，央行通过外汇储备干预外汇市场成功的概率不高。因为随着外汇储备的减少，贬值的预期更会加大，此时，资本项目管理的效果则更好。

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四、今后的研究方向

没有一个国家央行不干预外汇市场，只是干预的方式不同而已。干预的方式因本币国际化不同阶段而采取不同的排序。研究监管干预“艺术”要结合汇率波动“通道”，该“通道”应首先考虑本国的经济周期（通胀周期），同时参考一篮子货币为辅。而本国的通胀周期与汇率波动区间的关系值得更加深入的研究。

【主题讨论 Ⅲ】

人民币入篮的意义及对人民币国际化的影响

国家外汇管理局原副局长  魏本华

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一、引言

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币。国际货币基金组织总裁拉加德当天在执行董事长结束之后发表演讲，表示人民币入篮是中国经济融入全球金融体系的重要的里程碑，也是国际货币基金组织对中国过去几年改革货币和金融体系取得进展的认可。持续和深化这些努力，将会带来更加稳定的国际货币和金融体系，反过来也会支持中国与全球经济的增长与稳定。本文从四个方面讨论了人民币入篮的重大意义，第一，SDR的作用和它产生的历史背景，第二，人民币入篮的条件，第三，人民币入篮的影响，第四，未来面临的挑战。

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二、SDR的作用和它产生的历史背景

特别提款权（SDR）是国际货币基金组织在上个世纪六十年代末期为了弥补全球储备而创造的。在上世纪64年、65年，向国际货币基金组织借钱的主要是意大利、英国这些发达国家。为了解决全球当时储备不充足问题和发达国家的困难，国际货币基金组织创办了SDR，俗称“纸黄金”。

1969年7月，SDR刚被创造出来的时，它的价值和一美元等值，约等于0.888671克黄金。随后1971年发生美元危机，美元大幅贬值，由原来35美元兑换一盎司黄金变成38美元兑换一盎司，1973年则迅速贬值到42.22美元兑换一盎司黄金。对于人民币而言，这段历史表明SDR入篮并不意味着人民币必须要保持在一个币值水平上，而是允许变化，只需要保持相对稳定。

SDR刚刚创造出来的时候，是由16种货币组成的，美元占33%，德国马克12.5%，英镑9%，法郎7.5%，日元7.5%，另有十来种会员国货币，如荷兰盾、丹麦克朗等等，唯一发展中国家的代表是南非，当时兰特占1%的比例。虽然当时有16种货币，但是价值仍由前五种大货币美元、马克、英镑、法郎、日元计算。1981年，考虑到五种货币的代表性和财务操作及计算上的方便，执行董事会决定将16种货币减少为5种货币，美元占42%，德国马克19%，日元、法郎、英镑各13%。从八十年代初起，美元在SDR篮子之中基本上维持42%的比例，之后每五年进行一次的定值，美元一直保持这个比例。2000年，欧元问世，取代了马克和法郎，SDR减少为4种货币，美元仍占42%，欧元37%，英镑11%，日元9%。

2015年人民币入篮，分配给人民币的权重是10.92%，在日元和英镑之上。这一轮入篮审查的标准发生了比较大的变化，之前SDR权重基本只取决于该国贸易占全球贸易的比重，但是这一轮改为贸易比重和是自由使用货币因素各占50%，所以人民币权重从贸易所占比例的角度而言仍偏低。

SDR的功能主要有三个，一是当本国国际收支失衡的时候，可以直接用于弥补国际收支差额。二是调整一个国家的储备结构，可以用SDR换成其它可自由使用的货币，这个作用对人民币国际化未来的发展非常重要。第三个作用鲜为人知，即当国际货币基金组织实行增加份额的时候，可以用SDR来直接缴纳25%的硬通货部分。

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三、人民币入篮的条件

一国货币入SDR篮子的条件是所谓“自由使用货币”。人民币在上一轮2011年时没有达到这个标准。定义“自由使用货币”一共有三个标准，一是在全球外汇市场交易中人民币所占的比例，二是以人民币计值国际银行信贷以及国际债券占的比例，三是在国际外汇储备之中所占的比例。

自2010年以来，我国金融改革取得巨大进展，利率市场化，利率灵活性和资本项目开放方面都取得实质性的进展。自由使用货币判断除了这些技术标准之外，也在一定程度上依赖这个国家经济、金融的一个综合实力的判断。从判断自由使用货币的三项技术条件而言，执行董事会认为人民币已经基本达标且非常接近日元。

在汇率方面，2005年721汇改之后，人民币汇率波幅扩大到2%。去年8月11日进行人民币汇率中间价定价机制改革，在市场开放方面，我们允许央行类机构进入债券市场，财政部发行了3个月的债券。统计口径和透明度也非常重要。我们承诺参加货币国际基金组织外汇储备币种构成的调查，这就显示了我们对储备国家金融数据的重视。周小川行长在2015年10月6日向国际货币基金组织总裁拉加德正式通报中国采取SDDS标准，即所谓数据公布的特殊标准，可以说这一点要求是比较高的，表明中国现在已经和发达国家在这一点是在同一个水平线上。

人民币加入SDR篮子之后，中国人民银行副行长易纲用六个字形容他的心情，很简单，他用的是喜悦、平静、谦虚。为什么喜悦？他说人民币加入SDR是一个里程碑式的事件，它意义非常重大，它利在长远，它标志着国际社会对中国经济发展和改革开放成果的肯定，特别是对人民币国际化的肯定。这对于中国和世界来说是一个双赢的结果，这当然是一件令人开心、令人高兴的事。讲到平静，因为他觉得人民币加入SDR是一个水到渠成的过程，我们已经做好了准备，从这次评审一开始，我们就抱着一个平常心的态度来对待这件事。所以，我们的工作是扎实的，我们在工作中是淡定、从容的。在工作中我们一直按照既定的方针，自己的日程推进各项工作和各项金融改革。所以，对IMF今天做出的这个决定，我们的心情当然是喜悦的，但喜悦之外还是一个平常的心情。这份平常心是来自我们自己扎实工作的自信，是来自对中国改革开放的信心。

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四、人民币入篮的影响

第一，入篮从侧面验证了我国改革开放政策是成功的，是正确的，提升了我国在国际社会重要地位和形象。因为要达到入篮的两个基本条件，在目前国际货币基金组织有188个成员国中，发展中国家占绝大多数，只有我们一个国家达到这个标准。第二，人民币入篮能够推动国际货币体系的改革，作为SDR篮子当中唯一的发展中国家货币，对SDR带来巨大的吸引力，近几年有多个国家将人民币作为储备资产，人民币入篮有利于SDR价值的稳定，这一点我们是充满信心的，也不会允许人民币所谓单边贬值，同时中国将和其它发展中国家一起继续从各个方面推动SDR成为国际储备主要资产而努力。这无疑将为国际货币体系改革注入新的动力，增加SDR的分配，提高SDR在全球储备资产之中的比例，推动SDR的使用，特别是允许私人部门持有使用SDR，发行以SDR的债券，推动大宗商品以SDR定价等等。周小川行长在2009年关于改革国际货币体系的思考一文中指出，国际货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善, 才能从根本上维护全球经济和金融稳定。SDR因发行或分配机制及使用范围的限制，还不能充分发挥这一作用，希望人民币入篮将推动SDR发展成超主权国际储备货币的讨论，这对国际货币体系改革来说可以说是头等大事。

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五、入篮之后面临的挑战

易纲副行长表达人民币入篮的心情时，最后用词是谦虚两个字。我们深知中国国内市场和世界上成熟市场的差距还是比较大的，比如说在金融市场的广度和深度上都有差距。同时，加入SDR也意味着国际社会对中国在今后金融、经济领域各个方面的许多期许，我们深感担子比较重。所以，我们要虚心地向发达国家、其他发展中国家、新兴市场学习，虚心地借鉴一切好的东西。我们需要牢记“虚心使人进步、骄傲使人落后”。同时提醒我们加入SDR不是一劳永逸的，不要忘记SDR每五年做一次审查，一种货币在符合条件的时候可以加入SDR，当它不符合条件的时候也可以退出SDR。所以我们要牢记我们要继续推进改革开放，这样人民币作为SDR篮子货币的地位才能得到不断的巩固。要巩固人民币在篮子之中的地位，并且提高人民币在篮子之中的比重，必须做好两方面的事情，首先，要保持我国经济持续、稳定、健康发展，对此我们充满信心。我们对我们经济前途充满信心，6.5%的年均增长速度如果连续保持五年，也是全球最好的速度。其次，要增加人民币在SDR篮子的权重，必须在金融市场的广度和深度方面继续实行改革开放，比如说在沪港通等等方面做努力。我们已经进入2016年，中国是今年G20峰会的主办国，我们已经打出峰会的主题，我们应该借此契机大胆创新开放，推动人民币国际化，这必将有助于提升人民币自由使用货币各项指标中的权重，从而整体提高人民币在SDR货币篮子中的权重。

【主题讨论 Ⅳ】

对我国当前资本外流问题的分析和思考

国新国际投资有限公司董事  孙鲁军

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一、2015年下半年以来我国资本外流压力持续增大

从2015年下半年开始，受到多种因素的综合影响，我国面对的资本外流压力明显加大。这主要表现在两个方面：

首先是银行的结售汇逆差明显加大，国家外汇储备大幅增值。去年8月份以来银行结售汇逆差在9月份达到高点1092亿美元以后，在10月份的时候，银行结售汇逆差有所减少，降低到201亿美元，但是到了11月份又明显增加，11月份的数字是548亿美元。从这几个数字我们可以看出来，银行的结售汇从8月以后它逆差是明显加大。

第二，从金融机构外汇存款变化情况来看，去年8月份单月新增各项外汇存款270亿美元。但是从9月份开始，出现了连续三个月的负增长，分别是负的152亿美元，负的14亿美元和负的213亿美元，这一现象从储备变化情况也可以看出来，去年前三季度储备资产减少2277亿美元，12月份的国家外汇储备比11月份减少1079亿美元。

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二、影响我国当前资本外流的主要因素

影响当前资本外流的因素，可以概括为以下几点：一是国内经济下行的压力；二是美联储加息，而且预计将进入到加息的周期；三是新兴市场经济和发展中国家货币的持续贬值的传染效应的影响；四是人民币汇率贬值压力加大；五是市场心理预期发生比较大的变化。

首先是国内经济下行的压力。事实上，从目前的实际出发，2016年整个国内经济下行的压力还是比较大的，应该看到中央政府对于我们当前国内经济的困难，有了比较全面和客观的分析，也提出了一系列的宏观经济政策调整和结构性改革的政策措施。我们认为，2016年国内GDP可能会保持在6.8%左右。那么这个6.8%的水平对中国这样一个有着10万亿GDP的大国而言，应该还是比较高的，这个增速远远高于发达经济体和绝大部分新兴市场经济体的增速。

第二个影响因素是美联储是否进入到加息周期。关于这一问题，我们认为仍具有一定不确定性。现在有很多专家学者分析和判断，今年美联储可能会有两次到四次加息，但是我们认为这种加息是不是进入到加息周期，那还存在一定的不确定性。我们知道去年10月份美联储加息是美联储近二十年来的首次加息，主要是考虑到美国经济增长情况比较好，失业率大幅下降，消费者信心大幅提升等因素。但是在这次加息以后，美国经济良好的复苏前景能不能持续下去，美元能否进入到升值空间，升值以后对美国的进出口的影响，对于它整个国内消费的影响都具有很大的不确定性。而且我们同时可以看到整个世界经济复苏前景并不是非常乐观，欧洲和日本的经济复苏仍然存在很大不确定性，新兴市场经济体和发展中国家的经济今年绝大部分属于下降。俄罗斯、巴西、南非都陷入到经济下降的情况。那么整个周边或者整个世界经济的不景气，对于美国经济也必然会带来很大的负面影响。

第三个因素我们从我国的国际收支情况来分析，我们可以看出去年前三季度项目顺差是2089亿美元，资本项目逆差470亿美元，预计全年国际收支仍然保持一定的顺差。从整个国际收支平衡机制来看，在考虑到下一步人民币国际化进程来看，必须要输出人民币，而资本项目是一个非常大的，非常好的资本输出渠道。

从整个国际收支平衡状况来看，我国国际收支最理想的状态就是经常项目顺差，资本项目略有逆差，整个国际收支是基本平衡。预计2016年经常项目顺差，资本项目保持一定的逆差，整个国际收支还是基本平衡的状况。另外我们可以从整个利用外资的情况来看，去年1-11月份实际利用外资1140亿美元，同比增长7.9%。全年实际利用外资7813.5亿元人民币，也就是将近1200亿美元，同比增长达到了6.4%。这个增幅在整个国内经济下行压力很大，周边国家和地区整个经济不好的情况下，实际利用外资达到6.4%的增幅，还是一个比较理想的成绩。

另外，我们可以看到推进资本走出去已经成为中国建设开放型经济发展战略的一个重要的内容。近些年来，我国境内的企业走出去投资一直保持着非常好的增速。

综合上述各种因素，我们可以得出一个基本的结论：虽然当前的资本外流压力依然很大，但是资本外流是一个暂时性的过程，其不具备形成趋势性状态的可能。

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三、政策建议

为了防止资本外流和货币贬值之间形成恶性循环，从前面分析可以看出来，资本外流主要原因是货币贬值。那么同样资本外流加大，必然会加剧市场心理预期的变化，必然也会加剧汇率的贬值，实质上形成一个恶性循环。当前应该采取有效的措施来缓解这种恶性循环进一步加剧，在资本外流情况下，保持人民币货币基本稳定显得更为重要。除了要引导好市场预期，包括强化和市场的沟通，向市场传递清晰的有关汇率的相关信息，同时必须保证信息的清晰和准确。

除了要引导市场预期以外，还有以下几个建议：第一要积极推进宏观经济政策调整和结构性改革。第二要进一步推进汇率市场化进程，包括扩大汇率的浮动区间，加大汇率的弹性，来通过汇率的自然波动来平衡资本流动带来的影响。第三要健全和完善资本流动和外在的宏观审核监管，健全跨境资本流动统计监测和预警，强化跨境资本流动的非现场核查，完善资本流动监管，严厉打击非法资金的套利行为，抑制跨境资金尤其是短期资金成规模急剧的流出。第四是采取一些必要的经济手段和措施，压缩离岸人民币和在岸人民币汇率之间的价差，打击非法的外汇买卖或者货币投机，来缓解市场对人民币汇率单向贬值的预期。第五，一个对市场主体来说，也就是对企业和机构来说，最重要是要强化好自身的汇率风险意识，做好汇率风险管理主动应用和借助一些金融产品和工具，例如远期和调期等等，来降低或者规避可能产生的汇率风险。

编辑  包倩文  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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