独家 | 积极财政的界定、回顾和展望
4月13日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办、FICCRUC协办、国金证券研究所承办的“货币金融青年圆桌会议（第三期）”在上海顺利举行。本次会议为闭门研讨，国金证券研究所首席固定收益分析师周岳在会上发表主题演讲。
周岳在演讲中指出，积极财政不等于扩张性财政政策，目前阶段的积极财政应更多从供给侧和结构性调整的角度理解，更强调可持续性、保障战略优先和提升效率，而不是单纯大搞基建。今年财政主基调是加力提效，在财政收入承压的情况下，作者认为资金来源主要为中央和地方政府加杠杆，投向更多是民生、就业、社保、医疗、环保和一些补短板项目。
（演讲人：周岳）
观点整理丨胡晓涛
以下为周岳演讲全文：
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如何理解积极财政
我们现在有一个感觉，从理论角度或者说从财政部角度的积极财政，和我们市场参与主体的积极财政存在区别。财政部强调的积极财政是聚力增效、扩力加效，但我们和客户去沟通，所有的客户都问我今年财政部让发多少地方债？地方债发了之后能拉动多少基建，拉动基建之后钢铁水泥行业能不能起来？这是市场所理解的积极财政。所以，金融市场参与者和我们政府部门对于积极财政的理解认识是不一样的，这就形成了一个沟通问题。
我们可以看到，这么多年我们一直在讲积极财政。从13年开始，每年的政府工作报告都在讲积极财政，从这个角度，好像我们每年都应该搞基建，但事实上好像也有一个周期性。因为从积极财政的角度来讲，主要看财政支出，看财政支出和财政收入的比较，看赤字是增还是减，看和GDP的比重，所以这样看中国其实已经实行了快30年的积极财政了，很少出现不积极财政，这么多年以来，我们的政府工作报告从来没见过不积极，每年都是积极，或者类似，要不就是适度，今年 “加力提效”、“聚力增效”。所以当政府部门文件有一个字的变化，我们卖方分析就要琢磨好久，但有时候可能领导这么说了我们就这么写了，可能没有想的那么复杂，这个也不清楚。所以这是一个很奇怪的问题，我们每年都在讲积极财政，但是问题在于好像政府的想法和我们市场参与主体的想法一直是不一样的。对于这样的矛盾，我们要去想，到底是谁错？是政府对市场引导不够，还是我们市场参与主体有点一厢情愿，一听积极财政就主观认为今年就是要搞基建了？
1.“积极”二字思辨
首先要对积极两个字做思辨，到底学术界、市场、政府是怎么来看“积极”的。我罗列了学术界对于“积极”的一些看法，像王雍君教授认为“中国真正需要的并非积极或者不积极的财政政策，要的是瞄准可持续性、战略优先性和要素生产力兼容性的财政政策”。
包括后面几位学者的看法，坦白讲和我们市场所认为的积极财政都不一样，我们很简单粗暴的认为积极财政就是扩张性财政政策，就是花钱砸基建、“铁公基”。但是从我们现在看到的一些学者的讲话、论文，其实更加偏向从财政理论角度去对积极财政进行解读，而不是一个单纯的花钱问题，这是学术界对于积极财政的认识，和我们是有偏差的。从我们市场角度来讲，一直把积极财政等同于扩张性的财政政策。“积极”二字，最早出现在我们国家官方文本是1998年，当时东南亚金融危机之后“积极”被首次提起，从那之后官方文件反复出现积极财政、积极货币政策，从未中断。所以其实我们每年都很积极，而且我们的赤字规模也是不断在增加。但去年赤字率从3%降到2.6%，很多市场主体都认为我们不积极了，赤字率怎么会从3%降到2.6%呢？ 我认为有赤字就是积极，这是我的观点。
实际上98年到现在，整个商界尤其是金融圈子的人，一直对积极财政这几个字有误解，我们一直认为积极财政政策就是扩张性的政策，但是从现在的情况来看，我们觉得现在不能把积极财政等同于扩张性的政策。所以我们认为相比于以前单纯致力于需求扩张的积极财政政策，现在更多要从供给侧和结构性调整的角度去看“积极”。这是要和大家分享的第一点，积极财政绝对不等于扩张性财政政策。从西方经济学的财政理论来看，最初的积极财政策是应对危机的，1930年代美国经济危机之后，凯恩斯提出理论要通过货币政策、财政政策去进行逆周期的调控，所以理论上讲积极的财政政策是为了应对危机，但问题在于中国在没有出现系统性危机的情况下，咱们已经“积极”了30年。所以我们要对积极财政政策与扩张性财政政策的等同进行澄清。
2.积极财政的目标是什么
大家都觉得今年经济会比较差，当然债券投资者可能比较喜欢经济不太好，做股票投资的人都说我们做债的就是发国难财，经济差了，国家有压力，货币政策就放松了，债市就牛了，这几年很多债券投资者赚的不就是央妈的钱吗？想一想没有办法去反驳，但问题在于是不是搞了积极财政一定就能把经济托起来，我认为可能不是这样。从现在来看，相比于发达国家，可能体制环境而不是总需求对整个经济增长的影响更大。一味靠总需求扩张去拉动经济，从长期来看，对整个经济的发展、结构的调整都是不利的，所以这也是为什么我们不希望把积极等同于扩张的一个理由。从总需求角度来讲，包括消费、民间投资和进出口，过去30多年，中国其实从来没有出现过系统性的需求不足。当然，我们搞过两轮积极财政政策，98年一轮和08年一轮，但那是为了应对东南亚的金融危机和全球性的经济衰退，是因为有外部的冲击，站在当时的情况下，确实有一些需求不足的因素。但是考虑到我们积极了30年，需求不足理论其实不充分。
我们觉得积极财政政策不是万能的，财政政策其实存在挤出效应。财政支出、赤字、债务水平提高，它的挤出效应会越来越大，赤字最终还是会落实到未来某一个代替的税收收入上。包括现在都在讲地方政府债务问题，不管隐性债务多不多，未来肯定会或多或少消耗部分政府的资源。资源从哪来？要么依靠经济发展，要么把负担加到我们下一代去，所以从这个角度讲，我们认为财政政策过于积极，尤其是所谓的广义财政，通过地方政府融资平台砸大规模的钱去搞基建，其实对未来对经济有挤出效应。所以考虑到财政政策有挤出效应，我们也不认为积极财政或者扩张性的财政要持续的去做。
积极财政实施是有要求的，相机抉择从国外来看是有时滞的。往往当你发现问题到开始解决问题时，情势就反了。所以这也是西方经济学理论当中反复提及的相机抉择要不要，很多情况下顺周期的财政扩张政策最终会加剧经济的波动，所以积极财政并不是万能的。我们认为的财政政策或者说积极财政的目标是什么？我们认为不是单纯的拉动总需求和刺激经济增长，在经济出现明显下行压力和明显就业问题，可能会影响到社会稳定时，靠积极财政拉动一下经济没有问题。但是从整个财政未来改革方向来看，我们觉得积极财政要强调的是可持续性、保障战略优先和提升效率。第一，什么是可持续性？比如隐性赤字，像社会保障缺口是蛮大的。我们现在需要的不是消耗财政，而是想办法去创造财政。第二，什么是保障战略优先性？从支出安排角度来讲，我们觉得还是要基于国家战略和政策优先的配置，调整支出结构。所以，我们认为从支出角度来看，花好钱要比多花钱更重要。从支出端来看，积极财政对应的应该是支出结构和支出方向的调整，能不能把钱多花在社保、民生、教育、医疗等方面，少花在产生不了什么太多实际效果的甚至会带来未来比较大债务负担的基建项目上。第三，提升效率。从微观层面来讲，首先，涉及到税收减免的政策，所以财政部这几年一直在减税降费，我们觉得减税降费是积极财政比较重要的方面；其次，在支出方面，有些不该花的钱就不要花了。包括现在中央一直在说要做好过苦日子的准备，很多地方公务员也在说做好了苦日子的准备，这是我认为积极财政需要达到的目标。
关于市场参与主体的观点——积极财政就是大搞基建吗？原先在上一家东家时，宏观股票的客户和债券的客户都会问一个问题，今年财政积不积极，我说积极，因为赤字都比去年多。客户会继续问你觉得今年基建能拉起来吗？能拉几个点？能到10%吗？我说基建增速不是判断财政积不积极的要点，去年基建增速断崖式下跌，但我觉得不能说去年财政就是收缩了或者说去年财政就是不积极，这和市场是有一定分歧的。19大报告也提出，“要发挥投资对于优化供给结构的关键作用”，也就是说投资要拉动的不是需求总量，而是改善供给结构，这是我们市场和政策导向有差异的地方。从去年来看，财政应该是比较积极的，但是仍然出现了基建断崖式下跌，我们觉得这与金融去杠杆以及地方政府债务的管控是有一定关系的，但我觉得这恐怕不是坏事情。从长远来看、从现在发展的目标来看，高质量发展也意味着基建投资增速的减档。我们过去几年动不动两位数以上的基建投资规模增速，恐怕在相当长时间内都不会再看到。所以我们觉得积极财政不等于大搞基建。我们今年对基建增速的判断相对比较中性，预计6%左右。当然如果后期再出现一些强制的政策就另当别论，目前来看，尽管说今年财政是比较积极的，但我们认为不太可能出现大搞基建的状态。
3.赤字率是衡量积极财政的标准吗？
还有一个问题——赤字率。每年年底，很多人都会问我，你觉得赤字率多少？我说首先我没有参加中央经济工作会议，领导也没跟我讲；第二，你问我这个问题，说明没仔细看我的报告。过去几年我们花了好几年时间，把整个财政预算体系、报表怎么看，写了好多报告。写完报告之后发现，财政报表比央行报表难看，央行报表我的实习生学三个月就能看明白了，财政几张表的勾稽关系确实得花一点时间去理解，包括赤字，其实是比较典型的涉及到财政预算体系的问题。咱们国家的赤字率，核算的只是一般公共预算赤字率，这是官方公布的赤字率，但是考虑到中央预算稳定基金的使用、调入结转结余、国有资本经营预算以及基金预算调入，其实还有一定的空间。所以赤字率更多表明的是政策的意图或者态度，并不表示整体的财政空间。从3%的赤字红线来看，我们觉得应该是比较必要的，实际上我们是能够做到3%以上的赤字率，但是我们还是要有一定的财政纪律。从现在实际的赤字率来看，不考虑中央预算稳定基金、结转结余和其他两本账调入的部分，其实我们这几年的赤字率一直是超过3%，分别是3.43、3.79和3.72，这是不考虑各种结转结余和调入的，也就是说我们实际的赤字率还是比较高的。如果考虑基金预算赤字、地方隐性债务等，广义赤字肯定超过3%。IMF测算去年赤字率10.7%，当然市场不认可这个数据。这和当时16年央行做的地方政府债务的比例一样，市场不认可这个数据。但是从这个数字来看，可以反映出我们实际的赤字率应该比大家所看到的官方数据要略微高一些。所以我们觉得赤字率并不是衡量积极财政的标准。哪年卖地卖多了，赤字的空间是非常大的。比如前年差不多有8000多亿，卖地超收可以转到一般公共预算去弥补赤字的空间。这是我们对积极财政定义、范围以及衡量标准方面的一些看法。
4.过去两轮积极财政回顾
接下来，我们来回顾过去两轮的积极财政政策。目前来看，形成连贯性的积极财政政策主要是98年到04年以及08年到16年，其实两轮的背景有点相似。第一轮受亚洲金融危机的影响，国内的消费投资都增长乏力，在积极财政之前，我们先推行积极货币，下调了存贷款利率和存款准备金率，但效果一般，所以在货币政策效率比较有限的情况下，我们采用了另外一个手段——积极财政政策。这个效果好不好？我们先看看通过哪些手段，主要是通过增发国债、增加支出、辅以减税来促进出口和吸引外资拉动经济。当然在此期间，我们的货币政策也做了很多配合，利率、再贴现率、公开市场操作等等。所以大家一直在讨论央行和财政的关系，我觉得两家应该是要一起合作的，在实行逆周期调节时，谁都离不开谁。如果今年真要再搞一轮4万亿，没有货币扩张也是做不到的。08年4万亿，其实财政也只出了几千亿上万亿，很多的配套资金是通过银行信贷或者说是金融体系信用扩张，从这个角度来看，货币和财政是不能分开的。
具体措施，98年发国债——长期建设国债，加强基建设施；同时向四大行发长期特别国债，筹措的资金用于弥补国资商业银行的资本金。到现在为止，很多投资者都搞不清楚长期建设国债和长期特别国债的区别，两者可能看起来比较像。除了发债之外，还有提高退税率，当时我们外贸行业在整个国民经济占比较大。其他还有一些鼓励投资、调整支出结构，这是98年的具体措施。99年比较类似，发行长期国债用于固定资产投资。所以每一次积极财政必然伴随一些国债的发行，或者说赤字规模的扩大；此外也会扩大投资与税收调整相结合，包括出口的退税率；第三，推动投资与刺激消费需求并重，搞了好多保障线。这是1999年我们做的事，2000年也差不多。所以这么多年来看，咱们国家在积极财政或者财政扩张的手段主要就是发债搞基建、减税和相应的一些消费刺激。
目前咱们也在做，所以不能说政策不积极。从第一轮的影响来看，货币政策跟财政政策的搭配，成功应对了亚洲金融危机的冲击，经济快速增长。这个阶段对股市的影响，带来接近三年涨幅超50%的牛市，后面一路往下，一直熊到04年。货币政策由紧转松，又出现了一轮债券的牛市。第二轮是应对08年的金融危机，也出现了外贸、基建、投资都在往下走的情况，包括工业也在往下走。所以这一轮轮主要还是采用减税降费、大规模的政府投资、大规模的发行政府债券和地方政府融资平台作为融资工具去进行扩张。到后期，我们才开始重视结构的调整。具体措施看，其实和98年那一轮的举措没有本质上的区别，无非就是具体的细节有些变化。包括扩大内需、4万亿的财政政策，直接导致09年的财政赤字规模比08年多了五倍。举措来看也是通过很多手段减税、扩大政府公共投资、大幅增加国债发行规模、补贴、优化财政支出结构。所以这一轮和98年那轮其实比较相近。
我们现在这一轮的积极财政，和08—16年的积极财政，其实也有一些相同点。减税我们在做；增加国债发行规模，当时没有地方债，到后期有代发代还的地方债开始发行；增加财政补贴，可能本轮会降下来，因为新能源汽车补贴现在有退波；进一步优化财政支出结构（我们也在做）；政府的工具还是比较接近的，只有扩大政府公共投资规模这一部分，很有可能在这一轮的积极财政中受到一定管控。尽管说我们现在有了强调补短板的101号文，从效果来看，实现了V型的反转，但是问题也有。这两轮的积极财政都是应对需求快速萎缩而采取总需求政策，主要措施也是在需求上做文章，正面作用就是逆周期调节、把经济拉起来，但负面作用也在于确确实实出现了挤出民间投资的效应，财政支出年年高企，也导致企业的税收负担在加重，包括这两年我们一直在提的地方政府隐性债务风险。这是我们回顾过去两轮积极财政能够得到一些信息，基本还是以减税、扩大投资、调整结构为主。
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2019年积极财政展望
但这一轮可能会有些变化，我们来看19年的积极财政展望。这是刘琨部长在高层论坛上的讲话，从今年来看，我们的积极财政是做五条：实施更大规模的减税；支持供给侧改革；扩大财政支出规模，形成国内市场；强调政策保障和资金支持，坚决打赢三大攻坚战（尤其在扶贫这一块，我们今年会有很多的投入）；坚持尽力而为，量力而行，重点是在提高保障和改善民生水平。尽力而为，量力而行，去年包头地铁被叫停时，总书记在批示上面也写了这八个字。所以从这个角度看，今年的积极财政恐怕很难像08、09年一样大张旗鼓的去搞基建，这是和过去两轮积极财政不一样的地方。从我们角度来看，到底有哪些举措？今年的主基是“加力提效”，去年是“聚力增效”，聚力增效到加力提效，其实可以看出来，今年的财政力度应该比去年要大，目标赤字也比去年高了，去年2.6%，今年2.8%。如果根据预算安排，我们测算实际赤字率，不考虑各种调入、结转结余以及中央预算稳定基金，很有可能到历史高位，接近于4.38%。
我们今年财政主基调是加力提效，但我们现在官方文件里反复强调的是压缩一般性支出，加大重点领域支持力度。问题就在于今年又要减税，又要扩大支出力度，钱从哪来？首先，我们觉得今年财政收入增速会放缓，经济还是有下行压力，这就意味着今年的财政收入增速相比去年会有一定幅度的下滑。所以减税降费力度加大之后，会导致今年出现翘尾因素，今年的财政收入完成可能会有一定的压力，财政部的领导也这么讲。那么钱从哪来？主要是中央（财政发力）加上地方专项债放量，今年的赤字比18年提高3800亿，中央加2800亿地方加1000亿，所以从变化增量来看，今年中央加杠杆的幅度会比地方要更高一点。专项债2.15万亿，限额提前下发，结果也出现今年地方来债供给的提前，所以这可能会对二三季度的利率债供给形成一定的冲击。其次，政府存款能不能用？因为很多投资者在问我几十万亿的财政存款能不能用。17年底，原先中国银行副行长王永利写了一篇报告，说政府账上有三十几万亿的政府性存款，但同时税收收入增速每年依然两位数在增长，明知道经济不好，这么多钱还不用（还要去收税）。所以当时高层看了文章之后，要求去和财政部沟通，解释为什么有三十几万亿不动。问题在于政府性存款包含28.5万亿的机关团体存款和4.9万亿的财政性存款，28.5万亿的机关团体存款里面有十几万亿是社保和住房公积金，这不是财政可以动用的钱，剩下的十几万亿属于各类机关、社会团体，其实也不是属于财政体系内的。举个例子，部队存款也属于机关团体存款，这个数字是机密，不是对外公开的，大家其实可以去猜测一下，应该也不是一个很小的规模。所以一直在说三十几万亿的钱不用，为什么不多减点税，为什么不把钱盘活？我觉得存在误区，因为三十几万亿里面真正或多或少和财政有关系的，可能最多也就四五万亿。而且四五万亿的地区分布极度不平衡，主要集中在上海北京等发达省市，基本上这些财政存款都在这几个省份。比如贵州要修条路，不可能去和上海借3000亿，这个可能性是非常小的。所以我们觉得从积极财政角度来想，想要动几十万亿的政府性存款难度比较大。至于能不能盘活存量，过去几年我们有一些赤字是通过往年的结转结余去弥补它，但是今年有个问题，首先，地方结转结余的存量已经大幅降低了，过去几年有好几千亿，这几年每年都调一部分来弥补，所以这个量越来越少；此外新增专项债的限额确实很多，但问题是它被纳入到基金预算了，基金预算里面占比80%以上的收入是卖地收入，今年卖地收入大概率下降。所以今年不能指望通过大量发债、基金预算超收从而去弥补财政赤字，今年这个难度非常大。我们觉得今年卖地收入下降幅度会超过专项债相对去年新增幅度，所以这部分也指望不上。唯一现在还能期待的是中央预算稳定基金，中央预算稳定基金这几年的规模还是在平稳上涨，所以今年盘活存量可能主要依靠中央预算稳定基金。
关于钱往哪去。进度来看，今年的1、2月份预算支出已经完成全年的14.2%。所以从这个角度看，财政支出是非常积极的。同比来看，收入端，1、2月份增长7%，相对17、18年是偏弱的，所以未来随着收入增速下降，土地出让金增速减少，加上开始降税，未来财政支出可能会呈现前高后低的效果。从钱的投向看，我们觉得增速比较高的可能还是民生、就业、社保、医疗、环保和补短板的一些项目。
这是我们对今年整个财政支出方面的一些看法。谢谢！
编辑 庞峥琦 张子玥
审校 田雯
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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