1. 全球主要经济体经济走势分析2019年9月海外经济体增长并未改善，货币政策出现大幅转向。从美国来看，二季度实际GDP环比折年率终值为2%，8月ISM制造业PMI下降至49.1，为2016年以来首次跌破荣枯线，通胀较上月也出现小幅回落。从欧元区来看，9月制造业PMI大幅下降至45.6，对经济前景的担忧提升。从日本来看，8月制造业PMI继续下降至48.9，核心通胀环比也继续下降。而从货币政策层面来看，9月欧央行超预期启动QE，美联储主席也提到在考虑QE，全球货币政策宽松进一步加码。（1）美国制造业PMI跌破荣枯线，美联储货币政策或将迎来再审视制造业继2016年后再次跌破荣枯线。生产方面，8月ISM制造业PMI下跌至49.1，为2016年后首次跌破荣枯线，不过非制造业PMI上涨至56.4，有所回升；另外8月地产市场似有回暖迹象，新屋销售和新屋开工数据均有超预期。物价方面，8月CPI小幅下降，但核心CPI上涨至2.4，年末物价水平或有回升压力。就业市场方面，8月失业率仍处于历史最低值附近，但新增非农就业人数已落入10年平均值以下；当前就业市场相对稳健，支撑消费市场保持强劲。货币政策方面，9月FOMC会议美联储降低联邦基金利率目标区间25bps至1.75%～2%，隐含年内至多降息1次，更重要的是此次降息调降IOER 30bps，并在新闻发布会中指出将要讨论QE，暗示美联储设立新的利率上限工具或启动QE都已在备选项内。（2）欧元区9月PMI大幅下跌，欧央行超预期重启QE欧元区9月PMI下跌，8月通胀基本不变。从生产端看，欧元区9月制造业PMI和非制造业PMI数据在上个月小幅上升后再次下跌，分别下跌1.4、1.5个百分点至45.6、52.0，制造业PMI连续7个月保持在荣枯线以下，且创下2012年以来新低，反映欧元区生产活动仍然低迷。物价方面，8月通胀基本维持了7月的水平：HICP和核心HICP维持1.0%和0.9%不变。就业市场方面，欧元区失业率持续位于历史低位，8月失业率保持历史低点7.5%。但值得关注的是，比较欧猪五国与德法的GDP和PMI差异，近期这一差额都出现回正，反映了欧洲尾部国家与主流国家间的经济增长背离在收窄，尾部国家的经济基本面出现风险的概率不大；并且意大利、西班牙等国的银行不良率持续下降，危机的导火线也较难出现。货币政策方面，9月欧洲央行下调存款便利利率从-0.4％下调至-0.5％，并重新开启QE，负存款利率措施则将采取“分级制”，并将启动第三轮定向长期再融资操作（TLTRO-III），再次开启欧央行的宽松货币政策。（3）日本下修二季度GDP，制造业PMI持续衰退下修二季度GDP增速，且9月制造业PMI继续下降。从生产端来看，继续处于衰退区间，9月日本制造业PMI为48.9，连续第五个月处于50荣枯线以下；但8月服务业PMI大幅回升至53.3，创下2017年10月来新高。同时，日本下修二季度GDP环比折年率至1.3%，初值为1.8%，符合市场预期。8月核心通胀继续下滑，8月CPI同比0.3%，核心CPI下降至0.5%。就业方面，失业率保持不变：7月失业率保持在2.3%，仍处于历史低点。关注10月日本消费税上调对经济的影响。2.2019年下半年汇率展望：美元基本面易跌难涨，人民币基本面担忧不大（1）三视角看资产价格：短期留意风险，中期关注经济，长期低利率定价长期视角：长期低利率或成为大类资产新的定价锚。全球经济弱增长催生长期自然利率下降，低利率环境或是未来较长时间的主题。全球自然利率水平在金融危机后出现了普遍下行；而2018年起，摩根大通全球PMI指数开始拐头下行，2019年5月起步入荣枯线以下，更是引发了对全球经济前景的担忧。从长期来看，经济增长动能减弱、自然利率继续下降将是趋势，低利率会是很长一段时间影响资产价格的锚。中期视角：美国经济衰退逐步证真，美元风险资产势头不再。当下正处在美国经济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。从历史数据上来看，美国经济由盛转衰时，通常货币政策拐点领先经济衰退8.9个月、利差倒挂领先美股转跌7个月，因此明年上半年会是美国经济数据与美股较大的风险窗口。当下的美元风险资产正处在经济下行的证真阶段，一旦数据真实走弱，风险资产大概率将面临拐点。短期视角：10月多事之秋，催生避险情绪。10月前风险事件进入空窗期，10月后将进入政经事件“高能期”，各项事件均存在较大的不确定性，海外或迎来“多事之秋”，有望再次提高全球避险情绪。9月为风险事件“空窗期”，同时中美之间不断释放的贸易摩擦缓和预期，导致前期美债与黄金有所回调，但10月起将再次进入事件频发期。10月欧洲风险事件高发：10月末海外将面临欧盟委员会主席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期；意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点；同时10月也需关注中美贸易磋商进展。11月中美关系将再次成为焦点：11月14-16日智利APEC会议中美元首存在见面可能性、11月20-22日中美经济创新论坛或释放中美贸易谈判进展的信号。（2）美元：基本面易涨难跌，短期存在继续走强风险短期风险在于欧洲货币表现过差，可能导致美元指数强势上涨。可以看到，10月份海外风险多来自欧洲，若欧洲政治局势进展不及预期，导致欧元与英镑贬值，美元指数上涨，将影响全球风险偏好的调整，资金回流美国的风险，届时对人民币汇率与A股表现都会产生较大的负面影响。长期基本面角度，美元易涨难跌。美元本质是美国经济实力的综合定价，美国当下正处在济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。（3）美元：基本面易涨难跌，短期存在继续走强风险中美贸易战走势决定人民币汇率短期波动。从汇率走势来看，汇率波动与贸易战的走势关系较大，尤其是8月汇率破7后，人民币汇率走势更是体现了中方对美贸易战的态度。因此短期汇率走势重点关注近期贸易磋商的结果与后续的变化。但中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行对比，中国经济下行加速度最快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对关系可以看做是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。8月经济数据全面回落，工业生产、投资和消费均出现不同程度的下滑。工业增加值同比增4.4%，市场预期5.4%，前值4.8%，超预期下滑，其中制造业增加值基本符合预期，同比增长4.3%，采矿业生产同比增3.7%，超预期下滑拖累工业生产。汽车消费持续下滑拖累社零放缓，社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%，需求延续疲软态势。固定资产投资同比增5.5%，前值5.7%，制造业投资增速回落至2.6%，房地产投资持续低迷，同比增长10.5%。受中美贸易摩擦的影响，对美出口增幅持续大幅回落，出口增速-1%，同时，受内需持续疲软态势的影响，进口增速-5.6%。8月城镇调查失业率5.2%，就业数据总体稳定。8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但核心CPI较上月有所回落，上涨1.5%，食品项仍是最大的推动力，猪肉价格的大幅上涨带动其替代品的价格上涨，预计该态势仍将持续到2019年底。由于内外需不振，PPI同比下降0.8%，年内下行压力仍难以缓解，进而影响制造业投资。8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比增多376万亿元，存量社融同比增速10.7%，总量数据企稳。8月LPR机制改革完成，形成了针对实体经济的一年期LPR和针对房贷的五年期LPR，通过降息向实体经济传导的准备工作已完成。国内经济下行压力加大，未来用好逆周期调节政策至关重要，8月全球制造业PMI为49.5，全球经济继续走弱，9月份以来欧央行和美联储接连降息，全球降息潮使得我国货币宽松的操作空间加大，9月降准落地的背景下，货币政策宽松的态势将会延续。1. 经济：依然面临下行压力（1）工业生产超预期下滑，再创十年新低8月规模以上工业增加值同比4.4%，较7月下降0.4个百分点，分三大门类来看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业同比增速分别较上月回落2.9、0.2 和1.0个百分点至3.7%、4.3%和 5.9%。由于铁矿石价格回落导致库存增加，采矿业增加值同比增加3.7%，较7月下降2.9个百分点，拖累工业生产。受房地产开发放缓、贸易摩擦的影响，水泥产量、有色金属冶炼、化学原料、食品、计算机等行业增加值均有不同程度下滑。受汽车生产受基数效应反弹，以及专项债可做资本金的积极作用影响，制造业增加值基本符合预期，同比增加4.3%。8月PMI生产指数51.9%，制造业PMI为49.5%，工业增加值预期5.4%，超预期下滑已创10年来新低，制造业PMI已连续4个月低于荣枯线。电器机械、汽车等行业由于库存较低将带来一定程度的生产回升，但内外需疲软不足以支撑，回升趋弱。“宽财政”带来的基建投资增加也收到地方财政吃紧，以及严控隐形债务的影响，生产回升反弹有限，供需双双疲弱的态势仍将持续。图1：8月工业增加值持续回落
数据来源：Wind，IMI（2）固定资产投资回落8月固定资产投资累计同比从5.7%降至5.5%，基建投资同比增长3.2%，较7月回升了0.3个百分点，主要受益于专项债可做资本金的范围扩大到20%，2020年专项债限额或提到四季度发行等积极财政政策。大规模减税降费后地方财政收入大幅减少，专项债的发行在年内较难形成实际投资，积极财政政策的影响有限，但促使基建投资增长的作用仍可期待。受房地产“房住不炒”的调控政策影响，房地产融资仍持续全面收紧，房地产投资放缓至10.5%，增速连续4个月下滑，销售层面略有回升，同比下降0.6%，较上月回升0.7个百分点，8月当月销售同比增长4.7%，主因是房地产企业回款压力增大，促销力度加大，往后看房地产投资受政策调控及融资困难因素影响，仍将面临下行压力。8月制造业投资增速回落至2.6%，受贸易摩擦的影响，8月出口交货值同比-4.3%，较7月大幅下滑6个百分点，出口冲击影响较大，但高技术产业投资仍有较快增长，1-8月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.0%和14.9%，增速高于全部投资。（3）汽车消费持续下滑拖累社零增速8月社会消费品零售总额同比增长7.5%，较7月下降0.1个百分点，其中汽车零售同比下滑至-8.1%，成为社消下滑的主要因素。必需品的消费仍是稳重有升，粮油食品增速12.5%；升级类消费中珠宝类消费大幅下降，同比-7%，化妆品消费同比增速12.8%；地产相关行业消费的建筑装潢材料和音像器材消费有所上升，同比分别为5.9%和4.2%。受社会经济下行的影响，居民可支配收入走弱，同时，金融机构严格执行居民去杠杆，消费贷、信用卡业务限制等进一步压缩居民消费欲望，房地产销售也难有明显回升，消费短期内难以实现稳中有增。图2：城镇居民人均收支与零售销售增长
数据来源：Wind，IMI（4）贸易摩擦仍是影响进出口的主因以美元计，2019年8月我国出口金额2,148亿美元，同比下降1%，进口金额1,799.6亿美元，同比下降5.6%，8月贸易顺差348.3亿美元，同比增长32.45%，但较7月有所减少。我国出口下降主要是贸易摩擦导致的对美国出口下降，中美贸易总值同比下降9%，尽管美方对2500亿美元中国商品开始增加关税的日期从10月1日推迟至10月15日，并于9月17日公布了三份加征关税商品排除清单，涉及437项商品，这些善意的举动目前无法改变贸易摩擦加剧的长期预期。国内企业已在转移出口市场，对东盟和巴西的出口表现出快速增长的态势，增速分别为11.2%和11.3%。在全球经济下行、贸易摩擦长期存在的背景下，出口难改下降趋势，预估全年增速为负。另一方面，受国内需求持续走弱的影响，进口增速较上月下滑，增速-5.6%，农产品和大宗商品进口增速保持正增长，分别为4.7%和9.6%，机电产品和高新技术产品为负增长，增速分别为-8.5%和-7.1%。2.通胀：CPI高位持稳，PPI再次处于负区间（1）食品项带动CPI持续走高，涨幅达到近年来高点从食品方面看，8月同比上涨10%，环比上涨3.2%，达到近年来高点。其中猪肉同比上涨46.7%，环比上涨23.1%。当前猪肉价格上涨主要源于两方面的原因，一是猪肉自身周期的影响，自2017年以来我国猪肉价格持续下跌，大量养猪产能因利润下滑而退出市场；二是去年开始的非洲猪瘟疫情导致大量生猪被扑杀，严重影响了生猪供应。尽管国家已推出多项政策措施确保猪肉供应，但受制于猪肉产业自身的长周期因素影响，猪肉价格回落仍需半年左右的时间。猪肉价格的上涨也传导至其他肉类，作为替代品，牛肉、羊肉价格也出现了反季节上涨（通常夏季需求会下降），分别环比上涨4.4%和2.0%。非食品方面，最大上涨分项来自于其他用品和服务，环比上涨了1.4%，主要因暑期推动旅馆住宿等价格上涨。除此之外，暑期因素还推升教育文化娱乐等分项上涨。房租价格季节性上涨，医疗保健则保持长期温和上涨。往后看，猪肉价格仍会是 CPI维持高位的主要支撑，年底 CPI 大概率将位于 3%附近；PPI 大概率则经过磨底后于年底开始缓慢上行。（2）8月PPI缓慢下降，略好于市场预期8月PPI同比下降0.8%，环比下降0.1%，略好于市场预期。本月PPI通缩幅度的扩大，很大原因是去年对应月份基数的抬高，去年8月PPI环比大涨0.4%，而今年环比下降幅度还较上月有所缩小。分行业看，下降压力主要来自于生产资料的下降，特别是钢铁、汽车等；而生活资料环比上涨则为PPI提供了一定支撑，特别是农副产品和贵金属工业。整体看，工业领域的通缩仍将持续一段时间，通缩程度的加深将来源于去年基数不断上升，而环比上的跌幅已经在不断缩小，表明企业利润方面有暂时触底迹象。3.社融增量明显，信贷机构仍未改善（1）新增社融略超预期8月新增社融1.98万亿，同比多增376亿元，环比多增约9700亿元，一方面与季节性因素有关，另一方面也是由于信贷和非标融资改善明显。社融规模存量216.01万亿，同比增长10.7%，持平7月。从结构看，对实体发放人民币贷款1.3万亿元，同比少增95亿元；表外非标融资减少1014亿元，同比少减1657亿元，是社融多增的主要贡献；地方政府专项债券净融资3213亿元，同比少增893亿元;企业债券同比少增361亿元；股票融资同比多增115亿元。表外非标融资净减少1014 亿元，其中，未贴现的银行承兑汇票增加157亿元，同比多增936亿元，是表外融资改善的最大来源;委托贷款减少513亿元，同比少减694亿元;信托贷款减少658亿元，同比少减27亿元，较前几个月少减幅度继续收窄，或与房地产表外融资的监管加强有关。从分项角度来分析：第一，信贷以及非标对社融有所拖累，具体数据上：8月信贷以及债券融资对社融的拉动分别为8.42和1.1个百分点，信贷拉动低于7月8bp，债券融资拉动低于7月2bp。第二，非标三项下行趋势依旧，对存量增速拉动分别收于-0.62、-0.21和-0.25个百分点。第三，从拉动来看，地方政府专项债对社融拉动为1.42%，较前月小幅下降。所有分项波动都不大，几乎与7月持平。（2）企业中长期融资占比提升8月新增人民币贷款1.21万亿，同比少增665亿元。分部门看，居民部门贷款增加6538亿元，同比少增470多亿元，其中，居民短贷增加1998亿元，同比少增600亿，较7月少增幅度有所收窄；居民中长贷增加4540亿元，同比多增125亿元，也好于7月的同比负增。非金融企业及机关团体贷款增加6513亿元，同比多增386亿元，其中，企业中长贷增加4285亿元，同比多增860亿元，是时隔4个月再次出现多增；企业短贷减少355亿元，同比少减约1400亿元，较7月的多减亦有明显改观。票据融资增加2426亿元，同比少增近1700亿元；非银行业金融机构贷款减少945亿元。从新增贷款的结构上看，在7月骤降的企业短期贷款仍然呈现减少趋势，但降幅较7月大幅收窄，票据融资和企业中长期贷款回暖，而反映个人住房贷款的住户部门中长期贷款则保持平稳增长。整体上看企业信贷结构有所改善，居民中长贷款增加反映出房地产销售和贷款尚好，也存在银行在房地产LPR即将落地前，加快信贷审批锁定收益的情况；票据融资增加主要是由于7月票据冲量后，银行在8月小幅调整冲量行为所致。存款方面，8月份新增人民币存款1.8万亿，同比多增7147亿元，其中，住户存款增加2714亿元，非金融企业存款增加5792亿元，财政性存款增加95亿元，非银行业金融机构存款增加7298亿元，非银存款大幅增加成为亮点。（3）M2-M1剪刀差略有缩窄8月M2余额193.55万亿元，同比增长8.2%，较上月提升0.1个百分点，与上年同期持平；M1余额55.68万亿元，同比增长3.4%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.5个百分点；M0余额7.32万亿元，同比增长4.8%，较上月提升0.3个百分点。8月M2增速上升主要受以下方面因素的共同影响：一方面是新增信贷增速不低，派生存款提升M2增速；二是债券市场发债量同样派生货币；三是8月不是缴税大月，财政存款增速不高。图3: M2、M1超预期回落数据来源：Wind，IMI整体来看，8月新增信贷及社融略高于预期，社融暂时企稳、M2略反弹，近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现，但人民币贷款延续弱势，企业中长期贷款有所回暖但占比仍偏低。预计逆周期加码将稳定社融增速，其中，对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望在一定程度支撑非标融资，但考虑到房地产信托收紧，表外融资难以显著改善；新增专项债是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。1．理财子公司资本管理公开征求意见银保监会20日发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（征求意见稿）》。《办法》提出，银行理财子公司应当按照《商业银行理财业务监督管理办法》等监管规定，定期开展压力测试，测算不同压力情景下的净资本充足水平，并确保压力测试结果得到有效应用。《办法》提出，商业银行理财子公司应持续符合净资本监管标准，一是净资本不得低于5亿元人民币或等值自由兑换货币，且不得低于净资产的40%；二是净资本不得低于风险资本的100%。《办法》还规定了其他事项。《办法》公开征求意见，是“资管新规”系列文件落实进程中的重要一环，是拉平各类资管机构资本监管、公平展业的重要步骤。目前，信托公司、券商资管、基金公司子公司等资管机构均实施净资本监管制度，因此按照“资管新规”监管精神，理财子公司也需要实施相应净资本监管，以便消除监管套利空间，并让不同机构竞争客户时处于公平地位。截止目前，已有多家银行理财子公司获准筹建，并已有少数几家陆续开业，并已经开始发售新型理财产品，对市场已经形成了一定的影响力。市场普遍预计，理财子公司未来将是资管市场上的重要参与力量。理财子公司借助银行的超强实力，在产品销售、资产获取等方面有较大优势，但是同时，在投资研究体系、团队、激励等方面可能很难马上复制现有基金公司等投资机构的优势。因此，在未来一段时期内，银行理财子公司与信托公司、券商资管、基金公司等可能形成错位竞争，银行理财子公司更多服务于低风险偏好的居民客群。2.2019年8月货币金融数据分析2019年8月末，基础货币余额为30.03万亿元，全月下行940亿元，变化不大。其中，现金（货币发行）增加了630亿元，银行的存款准备金减少了2315亿元，非金机构存款增加745亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币1660亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币130亿元，央行的“其他负债”显著增加，相应也会回笼基础货币。8月末的M2余额为193.55万亿元，同比增速为8.21%，略有回升。按不含货基的老口径计，8月份M2增加16994亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了1.63万亿元M2；同时财政缴款回笼M2约130亿元，通过购买企业债券投放M2约6711亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约5964亿元；外汇占款则影响不大。表1：8月M2增量的结构1.股市：市场流动性较高，成交额基本持平（1）市场：股市由涨转跌，上行动能不足9月A股上行后转跌，回复月初位置，上涨缺乏动力的主要因素在于疲弱的经济基本面、降息不及预期、政策密集期归于平静以及国庆长假的因素。8 月份公布的工业增加值、固定资产投资、社消零售等增速不及预期，进出口加速下滑，金融数据略微回升，总的而言经济基本面不容乐观。在MSCI、富时、标普三大指数 扩大纳入 A 股比例以及取消外资进入额度的背景下，9月以来北上资金的持续流入，对股市形成实质性的支撑。但是随着扩容生效，下一次扩容为MSCI于11 月，以及富时于明年 3 月，预计在这个时间窗 口内北上资金流入将趋于缓和。另外，近期外盘股市波动加剧，美股牛市已近尾声，对外国投资者的风险偏好产生不利影响，外资在权益资产的投资将偏谨慎。根据历史数据，国庆前后几天股市多以上涨为主，预计节前股指尚存超跌反弹的机会。（2）资金：市场流动性较高截至 20日，北上资金合计流入 600 多亿人民币，同时融资规模接近破万亿，融资活动持续活跃，在今年融资余额大幅提升的 2 月、3 月、9 月，TMT 都 是融资资金偏爱的行业，尤其计算机、电子的融资净买入额持续在各行业前列。总体来看，市场流动性较高，资金参与热情保持高位。（3）情绪：成交额基本持平 换手率小幅收跌9月成交额与股市走势基本一致，月初陡峭上行，9月5日后开始震荡下行，月末交易额与月初基本持平；日换手率先升后降，最终低于月初水平。（4）展望9 月19日至20日，中美双方经贸团队在华盛顿举行副部级磋商，就共同关心的经贸问题开展了建设性的讨论。双方还认真讨论了牵头人 10 月 份在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商的具体安排，双方同意 将继续就相关问题保持沟通。中美贸易摩擦未出现新的波折，总体有 序推进，呈现回暖的态势。目前时点接近国庆假期，每逢长假均会有 部分资金选择暂避长时间闭市带来的不确定性，但是今年正逢我国70周年的大庆，市场对政策的预期较为强烈，因此当前市场情绪依然保持在较高的水平。我们认为综合 9 月市场流动性特征、全球货币宽松 预期、70 周年大庆带来的利好预期等因素短期市场出现节前资金大幅流出的概率较小，整体会保持震荡企稳的态势。行业方面可持续关注受政策持续支持的科技领域、尤其是 5G、国产芯片等领域，以及受金融供给侧改革影响而获得持续发展动力的券商。2.债市：整体较为宽松，震荡概率加大（1）利率市场本月Shibor 隔夜、DR007、R007收益率上行，价值略有恢复，中短端相对历史水平仍然相对较好。7年期以下国债收益率仍在年初水平附近，位于历史中位数与四分之一分位数之间，仍有一定空间，国开债上行幅度大于国债。对于9月17日到期的2650亿元MLF，央行缩量续作2000亿元，操作利率持平为3.3%。MLF利率保持不变，同时缩量续作，显示货币政策依旧延续稳健中性基调，不采取大水漫灌的方式，整体较为宽松。（2）信用市场9月初以来收益率基准整体上行，各等级信用债收益率、信用利差随之调整向上，信用债发行量大幅提升。截至9月23日，2019年新增主体违约数量达到27个，信用环境仍处2018年以来的高压状态，民企融资难持续，房地产融资政策收紧，建议关注隐性债务置换带来的城投预期差机会，防范中小民企、中低等级房企流动性压力。（3）债市展望：债市震荡概率加大，注重安全边际历史上，每年四季度债市波动往往加大。从2013年以来债市的表现来看，四季度债市的波动幅度一般较大，比较容易产生单边行情。从利率走势来看，2013年、2016 年和2017四季度走势相仿，十年国债利率快速拉升，年末时出现小幅下行，但趋势不变；2018年四季度则几乎是单边牛市，利率快速下行，中间略有上行，但幅度较小；而2014和2015年四季度走势则比较接近，收益率大幅下行，中间也因为中证登事件等出现了快速的调整。从背后的原因来看，近几年经济经常呈现“前高后低”的特征，四季度利率债供给也往往偏少。但四季度是机构的业绩考核期，投资者行为往往对市场走势有重要影响，当然政策也经常是冲击市场的重要变量。结合历史经验来看，今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续，出现大幅调整的可能性较低，利率能否创出新低看地产表现。首先，今年经济基本面下行压力较大，短期尚未出现企稳的迹象，尤其是房地产严厉调控封杀经济基本面的上行空间，因此基本面不支持四季度债市出现大幅调整。其次，今年债市整体处于震荡市，缺乏明显的方向，但政策和基本面出现明显转变的可能性较低，因此四季度债市惯性或犹存，预计难以出现2015年和2016年四季度的单边走势。今年银行、券商自营类机构业绩完成较高，持盈保泰，为明年留点空间的态度明显。而职业年金、理财、保险和外资仍有配置压力，是债市稳定的重要基石。最后，银行间流动性维持稳健中性常态，近期受MLF利率未调降、税期等影响，人民币汇率贬值等制约，资金面最近出现扰动，息差继续维持低位。本月初有降准高效落地，资金面偏松，但随后受MLF续作但利率并未下调、税期扰动影响略转紧，银行间、交易所资金成本均有所上行，各类资产与融资成本间息差继续收窄。但是整体仍是维持流动性的合理充裕，降成本诉求下货币政策仍有宽松空间，这也不支持四季度债市出现大幅调整。四季度尤其要注重安全边际，尤其是在利率的下行周期中。2013年至今，四季度利率下行的年份有3次，除了2015年四季度初利率较低外，2014年和2018年四季度初利率的安全边际均较高，十年国债利率分别达到了4%和3.6%。若利率绝对水平较低，则四季度利率选择向下的可能性不高，如2016年9月底十年国债利率仅在2.7%左右，四季度利率反而出现了快速上行。债市波动预期下，主要的研判有以下几点：1）中期来看，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕。近期扰动因素成色有限，债市核心逻辑尚未动摇，房地产调控封杀经济超预期上行的空间、中美利差仍是安全垫、债市核心资产荒持续、职业年金等资金有序流入、货币政策还没有“利多出尽”，低位震荡格局可能会在较长时间内持续。不过，在四季度传统容易发行扰动的季节，投资者需要更注重安全边际。2）短期消息面略偏不利，包括MLF利率未下调、资金面偏紧、中美贸易谈判出现缓和迹象等，短期仍建议多看少动。十月份关注中美贸易谈判进展，地方债进入发行空档期，有利于市场稳定。11-12月份需要关注CPI上行、地方专项债提前发行等扰动因素，当然房地产数据仍是重要观察点。3）信用债近期缺少明显机会，城投债利率已经较低，但仍是刚性配置选择，选择短久期品种适度信用下沉还是主流选择。房地产债在5月份政策收紧之后出现了明显分化，而这正是机会挖掘的来源。4）转债的可操作性大幅下降，小资金继续挖掘汽车等板块机会，大资金转为耐心等待优质新券埋伏机会。免责声明
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《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年9月），后台回复“月报20190930”获取PDF全文，感谢各位老师关注！为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
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