2020年4月2日晚上，IMI特约研究员、中国银行研究院副院长钟红做客第143期大金融思想沙龙——疫情下的经济金融形势系列第9期线上沙龙，并以“全球经济金融形势：疫情影响与趋势分析”为主题发表演讲。2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所（IMI）响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。钟红副院长在讲座中从“全球经济：过去十年路”、“全球经济：疫情后将向何方”、“国际金融市场：震荡原因”、“可能的危机诱发因素在哪里”四个方面阐述了如何从长周期角度看待当前全球经济形势和疫情可能产生的影响，如何理解近期国际金融市场出现的“史诗级”震荡，有哪些风险因素可能演变为真正的金融危机或者经济危机，以及危机传导路径等问题。如果您希望收看本次沙龙的视频回放，请点击本文底部“阅读原文”。从经济增长的角度看，全球经济发展轨迹从来不是线性上升的，总会经历繁荣、衰退、萧条和回升等周期性发展阶段。回顾过往历史并分析其发展规律，有助于理解当前疫情冲击下全球经济中各类复杂现象产生的内在机理和演进路径，更好地研判未来发展趋势。 我们将2008年全球金融危机称作“改变未来的金融危机”，因为这场危机对全球经济金融发展带来了十分深远的影响。从现在回望过去10年，可以明显看出，危机后的全球经济经历了上个世纪（1929-1933年）“大萧条”以来最严重的衰退和最漫长、最不平衡的复苏周期。从中国银行研究院制作的“全球GDP轨迹模拟对比图”看，如果将2000年第一季度的GDP设定为100，以此制作全球GDP指数，通过定基指数对比可以发现，2008-2009年期间，全球经济在衰退最深的季度较危机前最高水平下降了3.8个百分点，可见这场金融危机对全球经济伤害之深;经过危机后近10年的复苏，2019年全球经济较危机底部增长约33%，但是与危机前潜在增速外推的水平相比，缺口仍然高达7个百分点。根据IMF数据，2008年金融危机前10年全球经济平均增长率为4.25%，但危机后11年（2009-2019年）全球经济平均增长率仅为3.4%。从主要经济体工业生产指数走势也可以看出，2019年底欧元区和日本两个经济体的工业产出（100.89、98.59）仅分别为危机前最高水平（114.72、119.49）的88%和83%，尚未完全恢复，且世界经济分化趋势依然明显。2008年金融危机后至今全球经济运行呈现出一些新的特征，分析这些特征，有利于我们更好地理解当前全球经济面临的困局和挑战。特征之一：低增长。近年来全球经济增速处于低位，2019年GDP增长2.9%，创危机以来最低水平，较危机前2007年增速低2.8个百分点；多数主要经济体经济增速尚未恢复至危机前水平。与全球经济低增长相伴的还有国际贸易和国际投资的持续低迷。过去10年全球贸易增长乏力，贸易摩擦加剧，关税壁垒增多，政策不确定性上升，贸易前景低迷。投资领域，2019年全球对外直接投资（FDI）总额为1.39万亿美元，同比萎缩1%，连续第四年下降；其中流入发达经济体的FDI流量减少6%，降至2014年以来最低水平，发展中经济体FDI增长归零；2019年跨境并购和绿地投资金额分别同比减少40%和22%。特征之二：低利率。2008年全球金融危机爆发后，为刺激经济，主要央行采取多轮量化宽松政策，资产负债表快速扩张。截至2019年末，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行四大主要央行的资产规模已超过15万亿美元，较2008年初扩张了近3倍。同时，各主要央行纷纷将货币政策目标利率下调至接近0水平乃至负利率水平。虽然2015年末美联储开始启动“加息+缩表”的所谓货币政策正常化进程，但好景不长，由于经济形势转差，美联储于2019年下半年开始再度引领新一轮全球降息浪潮，全球低利率态势持续。今年以年，随着美联储超预期大幅降息和启动无限量QE等新的货币刺激政策，全球更多国家陷入零利率和负利率状态，美联储资产负债表规模已跃升至5.3万亿美元，远超2008年金融危机后大规模救市时的水平，较上轮加息缩表前2015年4.6万亿美元高点再上升了16.3%。特征之三：低通胀。过去10年全球通胀水平保持低位（3.5%），低于金融危机前五年（2003-2007年）4.1%的平均水平。2019年发达经济体通胀率仅为1.4%，比危机前的2008年低2个百分点；新兴市场和发展中经济体通胀率为5.1%，比危机前低4.3个百分点。主要发达经济体在货币政策宽松背景下持续存在低通胀甚至通缩风险，主要原因在于：经济增长乏力；普遍存在的生产过剩；劳动力市场变化导致薪资下降；通胀预期较低；低油价压制通胀预期。多年持续的低通胀甚至通缩对企业产品价格、销售收入和雇员工资提升都带来了不利的影响，结果必然是限制了投资和消费的增长。当前疫情之下还有一个问题需要关注，就是随着美国大规模财政刺激计划的启动，美国的财政货币化问题日益突出，美元作为全球主要国际货币，无需担心自身通胀问题，但对其他国家特别是一些新兴经济体国家而言，则意味着既要防通胀又要防通缩，需要高度警惕美国财政货币化的溢出风险。特征之四：高杠杆。在非常规货币政策推动下，过去10年全球杠杆率持续攀升至322.4%，较危机前增加超过30个百分点；其中，企业杠杆率（非金融债务占GDP比重这一核心杠杆率指标）持续增长，较危机前增加超过15个百分点。与2008年金融危机前不同的是，当前全球债务上升并非主要由银行信贷推动，而更多是来自于债券的大量发行，尤其是高收益债券和新兴经济体企业债券。相较于10年前，新兴经济体更多地暴露在全球流动性变化的风险之中。发达经济体量化宽松政策导致全球流动性过剩、融资条件宽松，使得新兴经济体大量对外借债，外债占出口比例超过150%，这也意味着新兴经济体因为杠杆率过高而存在的潜在金融风险在持续增加。特征之五：高泡沫。一方面表现为全球股市普遍上涨，截至2019年末，MSCI全球股指较2009年初上涨了148%，MSCI发达市场股指和MSCI新兴市场股指亦较2009年初大幅上涨。高泡沫的另一个表现是全球房价持续处于上升通道，金融危机后，美国实际房价指数曾由2006年的128大幅下跌至2012年的84.2，但之后受益于量化宽松政策，房地产市场逐渐回暖，实际房价指数已回升至2019年的118.9。高泡沫意味着高位调整的风险，特别是经济长期低增长与股市长期高泡沫的风险累积，必然会带来资本市场向经济基本面的回归。以上全球经济发展特征带给我们什么思考？我认为，一方面，近年来全球经济结构发生了一些重大变化，主要表现为实体经济领域缺乏技术创新和技术引领，缺乏新兴产业带动，缺乏新的增长动能，相反全球经济主要依赖以新债还旧债的“高杠杆”模式，维持低增长下的“高泡沫”，这种变化正在从根本上影响世界经济的发展方向。未来如何推动技术进步与产业变革，如何尽快找到新的经济增长动力，是全球经济发展面临的首要课题。另一方面，以发达经济体为代表的全球极度宽松的货币政策在刺激经济增长方面作用有限，相反却极大地刺激了全球资产泡沫和全球高杠杆，全球经济运行、全球货币政策、全球财政政策都日益呈现出高度“金融化”特征，全球经济和金融领域的风险都在不断积累，这些必然会为当前正在发生的全球经济和金融市场震荡埋下伏笔。目前疫情已经对全球经济产生了重大的影响，未来全球经济走势如何，也将在很大程度上取决于疫情的演变和全球各个国家的防控效果。对于疫情走势目前有不同的预测，我看到美国的一个抗疫专家组成员预测说美国疫情顶峰可能会出现在4月中旬到5月初，美国整个疫情可能要到7、8月份才会逐渐收尾。我认为，即使美国在7月底8月初可以控制住疫情蔓延，疫情在其他国家的发展速度还存在很大的不确定性，疫苗最快需要6-12个月才能面市，只有全世界的疫情都控制住，每个国家才有可能不让疫情卷土重来，所以我认为至少在今年一整年，我们都要对疫情可能对全球经济带来的不利影响做出最坏的心理准备。2019年全球经济下行压力已加大，经济增速逐季下滑。2020年初，新冠肺炎疫情大流行对全球制造业、服务业、居民信心、社会治理等造成全方位冲击，国际金融市场剧烈震荡，更使本已疲弱的全球经济雪上加霜。从同步指标看，2月份摩根大通全球制造业PMI指数大幅下跌至47.2，再度跌至荣枯线以下，也创出近10年来的最低位。从领先指标看，OECD综合领先指标连续20个月放缓，降至金融危机以来最低水平；商业信心指数连续15个月放缓，为7年来最低；2020年1月略有回升，但2-3月将受疫情影响继续探底。近期，IMF、OECD等国际组织已大幅下调2020年全球经济增长预期。中国银行研究院3月30日发布的《全球经济金融展望报告》认为，未来全球经济走势如何，将主要取决于疫情的演变和防控成效。如果疫情能在夏天得到控制，全球经济在今年下半年有望触底；如果疫情持续时间更长，全球经济可能陷入长期低迷。我们认为，2020年全球经济将大概率陷入衰退（一季度GDP环比增长折年率为-1.5%，较上季度下降3个百分点），预计2020年全球经济增长率为-0.2%。判断疫情对全球经济的影响，我们的分析框架是，既要看短期冲击，也要看长期趋势，长周期驱动并叠加短周期影响，共同决定全球经济未来的走势。从长周期的角度看，经济发展中繁荣与萧条存在着周期性规律，根据期限以及驱动因素不同，学界构建了不同的经济周期理论，比较典型的包括康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期等，其中康德拉季耶夫周期最具影响力，也被称为康波周期，也就是长周期。康波周期理论认为，科技进步和创新是推动一国经济快速发展的根本，按照时间跨度可以分为繁荣、衰退、萧条和回升四个阶段。以突破性技术变革为起点，前20年左右是繁荣期，经济快速发展；接着进入5-10年衰退期，经济明显放缓，之后10年左右为萧条期，经济增长疲软，最后进入10-15年回升期，孕育下一代重大技术创新。为什么2008年金融危机后全球经济长期维持低增长弱复苏的局面? 从需求侧看，全球消费、投资和贸易增速同步放缓，这是一个原因。另一个更重要的原因，我认为是供给侧因素在近年发生了历史性的结构转变，对全球经济产生深刻影响，并将在未来持续构成全球经济增长的长期挑战。从供给侧看，制约经济发展的因素主要包括人口增长及结构变化、环境与资源约束、科技变革等，其中人口、资本和技术进步是长周期经济增长的三大要素。2008年金融危机与全球性供给侧变化长周期相重叠，进一步加剧了产出能力下降，导致全球经济长期陷入弱复苏状态。当前又因为新冠肺炎疫情全球大流行，全球经济旧的增长动力受到冲击，新的增长动力尚待培育，这种情况下，全球经济未来发展必将面临更加严峻的挑战。长期挑战主要来自两个方面：长期挑战之一：劳动生产率增长显著放缓，新一轮科技革命尚未全面爆发与转化。在本世纪初信息革命浪潮之后，新一轮科技变革处于量的积累阶段，尚未带来爆发式的投资与消费增长点，全球面临劳动生产率趋势性下降、传统岗位逐渐消失而新产业动力换挡不足等重大挑战。2019年OECD国家劳动生产率增速较上世纪60年代下降4.4个百分点（仅为1%左右），新兴经济体也面临劳动生产率增速下滑的困境（近10年中国劳动生产率增速下降约3.6%）。长期挑战之二：人口老龄化趋势难以逆转。人口老龄化正在成为全球性、长期性问题。全球65岁以上人口占比由上世纪60年代的5%攀升至近9%，高收入国家甚至高达17.9%。美国人口老龄化加剧，劳动参与率大幅下降并在历史低点徘徊;欧盟人口老龄化已成为长期挑战，失业率(特别是年轻人失业率)居高不下;中国进入劳动力增长和人口老龄化转折点，65周岁以上人口占比跨越10%的老龄化分界限。世卫组织最新统计，至2050年全球60岁以上人口比例将增加至22%。在劳动生产率增速已经大幅下降的情况下，人口老龄化将对经济增长产生更大的负面作用，而劳动力年龄结构老化、短缺、生产效率下降，又将进一步限制创新和产出增长，成为全球经济发展的长期制约因素（这一点从日本和德国的案例中都有明显的体现）。长期困局催生了逆全球化、贸易摩擦、全球多边协调机制失灵等一系列问题，这些问题又进一步加剧了上述结构性因素对全球经济的负面影响，这些负面影响相互作用，相互强化，导致全球经济发展中各类新矛盾新问题不断涌现。从疫情短期影响看，疫情还将对全球贸易、全球投资和全球供应链等多个领域带来极大的冲击。这里仅列举几个数据。WTO最新公布的2020年一季度货物贸易晴雨表指数为95.5，低于上一期的96.6，服务贸易晴雨表指数为96.8，低于上一期的98.4，二者均明显低于100的趋势线，未来还可能进一步走低。联合国贸发会议（UNCTAD）认为，新冠肺炎疫情已导致全球出口下降500亿美元，全球FDI预计将下降5%（如果疫情上半年得到控制）-15%（如果疫情持续全年），资产价格下跌、总需求减少、债务压力加大等将导致经济大幅下行。全球供应链领域，疫情导致全球服务贸易受到较大冲击，同时也导致汽车、电子等行业的供应链受到阻碍，何时恢复将因疫情发展存在不确定性。对以上分析做一个小结，我认为，从近10年全球经济增长走势和经济发展周期看，当前全球经济正处于第五轮康波周期的尾部，即将滑入衰退期与萧条期的阶段，如何走向回升期，需要依赖科技进步和生产力进步带来的新的经济增长动能的累积。在这一动力尚未形成强劲趋势之前，预计全球经济将在低增长或衰退状态下维持一段时间。疫情短期冲击和长期增长动力缺失，是当前全球经济增长困局的两个主要原因。如何有效控制疫情，恢复经济发展秩序，是各国在当前阶段面临的首要任务，但是如何破解全球经济长期增长动力不足的问题，则需要各国付出更加艰苦的努力。近期，全球新冠肺炎疫情呈蔓延之势，恐慌情绪不断升温，各类资产价格急速下跌，国际金融市场陷入剧烈动荡，正处于2008年金融危机以来最危急时刻。近期国际金融市场动荡主要表现出以下特征：一是下跌幅度大、速度快、范围广均属历史罕见。原油率先引爆本轮金融震荡，国际油价刷新历史单日最大跌幅，布伦特原油和WTI原油较年初下跌超过50%，标普高盛商品全收益指数下挫41%。美股引领全球股市暴跌，自高点下跌超过30%，欧洲STOXX600股指自高点回落35%以上，日经指数最高回落超过32%。一个月之内风险资产跌幅之大、速度之快，历史罕见。美国标普500指数本月内四次触发熔断，近15个交易日内下挫25.5%的速度创历史最快纪录。除美股以外，加拿大、巴西、斯里兰卡、泰国、韩国、印尼、菲律宾等十余国股市触发熔断或停牌交易。二是传统避险资产不能避险。随着恐慌情绪发酵，全球各类资产全线下跌，避险资产也遭到全面抛售。作为传统避险资产，COMEX黄金价格较年内高点一度下跌超过13.5%，目前降幅收窄至6%左右。作为股票市场下跌的传统对冲资产，债券在本轮危机中也遭遇抛售，波动幅度创历史纪录。10年期美债收益率在下探至0.5%的历史低位后，在抛压下一度反弹至1.1%以上，避险属性弱化。金融市场震荡过程中出现美元流动性紧张状况，截至3月18日Libor-OIS息差、TED息差分别为99和109个基点，较本轮美股下跌前扩大86和98个基点。虽然当前美元流动性紧张程度尚不及2008年，但也需要高度警惕流动性风险。三是恐慌情绪逼近危机水平。金融价格波动性急速上升，加剧市场恐慌与看空情绪。3月16日，VIX指数[1]攀升至82.69，较年初上涨563%，创下历史新高（当前维持在60左右高位），芝加哥期权交易所股票认沽权创2008年金融危机以来最高水平。在危机边缘上，市场逻辑由避险为主转向流动性为王，各类主体抛售资产回收流动性，市场流动性急剧收缩。本轮国际金融市场巨幅震荡主要有以下几下原因：第一，新冠肺炎疫情致使全球经济雪上加霜。目前，新冠肺炎疫情全球大流行，截至北京时间4月2日零点，全球累计确诊病例82.7万人，遍布全球205个国家和地区，疫情致使本就疲弱的全球经济再遭重创。金融市场天然对经济基本面及突发事件表现敏感，本轮国际金融市场暴跌既反映出疫情对经济的短期冲击，也反映了市场对全球经济陷入衰退的长期忧虑。第二，金融市场过度估值存在回调的必然性。如前所述，国际金融危机以来，QE、负利率等非常规货币政策不断推出，持续向市场注入大量流动性。但由于实体经济需求不旺，高额的流动性没有刺激企业投资快速增长，资金反而流向资本市场，导致主要股指屡创新高。而在特朗普政府减税计划出台后，美国企业更多地将剩余资金用于回购股票，进一步推高了美国股市，标普500指数PE最高接近25倍左右，向互联网泡沫破灭前夕水平逼近。随着信用风险与流动性压力上升，企业开始囤积现金，回购驱动股市上涨的逻辑被打破，市场回调实属必然。第三，市场交易结构助长羊群效应。过去几年，金融市场交易发生了一些结构性变化，进一步加剧恐慌情绪与市场暴跌。一是被动交易引发踩踏。指数共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）及算法交易等被动交易占据股市交易的30%以上，甚至一度占据半壁江山。当市场波动下行时，被动交易在技术层面引发踩踏型抛售，增加流动性风险，诱发羊群效应和系统性危机。二是VIX指数期权期货交易过度扩张。除避险需求外，大量交易源于投机目的，2月末VIX成交量较一年前增长近4倍，在一定程度上放大了市场情绪与交易涨跌。三是平价基金无差别抛售。与传统六股四债配置模式不同，平价基金根据资产波动率配置风险。风险资产与避险资产双双下跌，市场波动率快速上升，致使平价基金压低杠杆、被迫平仓，从而助长市场暴跌势头。第四，货币政策空间与效果收窄。美联储于3月3日和3月15日先后紧急降息50个基点和100个基点，澳大利亚、马来西亚、沙特、阿联酋、加拿大、英国、欧元区、日本等40余家央行或货币当局宣布降息或加码宽松操作，依然无力扭转金融市场崩塌势头。美国重返零利率首日，道琼斯工业指数继续下挫12.9%，创33年来最大单日跌幅。不同于2008年金融危机时期，当前全球货币政策空间已然收窄，政府、企业、居民杠杆高企。美联储等央行大幅降息操作，不仅无力纾解流动性困局，难以抵消利差走阔、资产价格重估等带来的收紧效应，更加剧了市场悲观预期与恐慌情绪。以上引起金融市场震荡的各个原因之间的逻辑关系是怎样的？我认为，疫情发酵导致金融重估是美股暴跌的导火索；市场情绪敏感脆弱，交易结构助长羊群效应，是美股暴跌的放大器；最为重要的，历史最长牛市缺乏实体经济支撑，则是美股暴跌的“原罪”。如何评价当前全球金融市场所处的形势？我们认为，当前全球金融市场的问题更多表现在流动性层面，表现为资产价格的大幅调整，尚不构成严格意义上的金融危机。金融危机一般是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况，具体可分为国际收支危机、货币危机、债务危机、银行危机等类型。相较于2008年，目前全球系统性重要金融机构尚未出现重大问题，尚未发生传统意义上的金融为危机。但是，未来国际金融市场走势将直接受到疫情演变趋势和全球经济发展前景的影响。如果疫情演变与恐慌情绪得不到有效控制，政策支撑效果乏力，资产价格崩溃的所谓“明斯基时刻”将会持续，结果必将加剧金融机构之间的风险传染，最终使金融震荡演变为真正的金融危机。所以，我们的总体判断是，尽管目前市场恐慌情绪暂时有所缓解，但金融危机的警报并未解除。风险因素1: 美国经济陷入衰退的风险目前对衰退尚未有统一的定义。美国政府认为经济连续两个季度出现负增长即为衰退，而美国国家经济研究局（NBER）将经济衰退定义为“连续超过数月的经济活动严重下滑”。NBER的判断标准不仅仅局限于两个季度时长和实际GDP数据，涵盖更多经济指标。当前美国疫情形势严峻，疫情高峰尚未到来，疫情持续时间难以准确估计。受疫情冲击影响，美国经济和金融市场在一季度发生了重大变化，市场对美国经济增长前景的忧虑正在加深。我们的研究结论是，2020年将成为近10年来美国经济表现最糟糕的一年，上半年将大概率陷入衰退，是否会演变为全年衰退则取决于疫情控制情况。该风险因素的传导路径主要表现为：一是疫情冲击前美国经济已出现明显放缓迹象。冰冻三尺非一日之寒。首先，从美国商业部门主要指标和家庭部门主要指标可以看出，2019年美国实体经济中的很多微观指标（工业产出、PMI制造业指数、非居民固定投资、新住房开工数量、产能利用率等，以及个人实际可支配收入、个人消费支出、零售增长等）不仅较2018年明显下降，甚至已经明显低于历史平均水平。其次，从美国历次经济周期的对比可以看出，美国从2009年9月开始至今的经济扩张周期已持续126个月，持续时间虽长，但其平均就业增长率和平均GDP增长率已低于之前大部分经济扩张周期（较1991-2001年持续120个月的平均就业增长率和平均GDP增长率分别低0.6和1.3个百分点），显示除股市异常繁荣外，美国实体经济早在疫情来临前已经大幅放缓，美国已经处于历史最长经济扩张周期的尾部。再次，数据显示美国中长期通胀预期严重受挫，5年期和10年期盈亏平衡通胀率均已跌破1%，通缩风险上升。随着疫情在美国的不断严重，近期多家机构已纷纷下调了对美国经济增长的预测。高盛最新预测美国第二季度经济可能萎缩34%；摩根大通预计前两季度美国经济将萎缩10%和25%；渣打将美国今年经济增速由之前的1.7%调低至-0.3%。二是作为美国经济压舱石的居民消费将遭到严重冲击。居民消费占美国GDP的70%，疫情和金融市场震荡将从以下三个渠道影响美国居民消费乃至美国经济。首先是劳动力市场渠道。随着疫情蔓延，隔离、停产、停工被迫施行，企业资产负债表恶化，加大裁员减薪力度。美国新增就业约80%来自服务业，服务业受到疫情冲击最大。3月21日公布的美国当周失业金申请人数达328万，为2008年金融危机时期的4倍，显示当前美国失业水平已逼近危机时水平，美国劳动力市场状况将进入拐点，劳动力因素的恶化将加剧消费者信心和消费支出下滑，增加美国经济衰退的概率。其次是居民资产负债表渠道。美国家庭净储蓄率仅为7.9%，家庭负债比率则为10%。根据信贷调查机构Equifax统计，2019年美国居民消费信贷同比上升10.3%，达到次贷危机前的水平，显示家庭流动性已严重“外强中干”。居民杠杆率在2008年之后有所降低，但目前仍维持在75.2%的水平。再次是财富效应渠道。美国股市上涨的财富效应与居民收入和消费密切相关。美国52%的个人拥有股票，股票在家庭资产配置中占比约40%，随着股价上涨，美国的家庭净资产从2009年的60万亿美元持续上升到2019年的113.8万亿美元，股市增幅明显领先可支配收入增幅。同时，股票在美国个人退休金中占很大比重，而随着婴儿潮时代人员退休，退休人员支出在消费支出中占比上升。美国居民消费与金融市场已严重捆绑，股市下跌将显著冲击个人消费。根据穆迪公司的测算，资产价格每下降1%，消费品支出将减少0.13个百分点。近一个月美股四次熔断，较年内高点回调30%以上（截至3月18日），预计家庭财富与居民消费将至少萎缩12%和3.9%，进而必然将加大美国经济衰退风险。三是金融市场对于经济周期末端的忧虑在加深。一方面，今年3月，随着美国股市下跌和债券等金融资产的全线下跌，美国10年期和30年期国债收益率先后跌破0.5%和1%，为历史上首次，显示市场恐慌情绪急剧上升。3月31日美联储宣布推出一项临时借贷工具，首次允许外国央行将持有的美国国债以回购形式换成美元，以便向全球提供美元流动性，并减少美国国债市场的抛售压力，维持收益率水平稳定。目前美元流动性仍处于紧张状态，债券市场10年期美国国债收益率的波动率维持在金融危机以来的高位。另一方面，美国长短期国债收益倒挂和美国经济衰退存在较高相关性，反映市场对于美国经济放缓的忧虑，随着焦虑情绪高涨，利率定价机制失灵，融资环境持续恶化，衰退将自我实现。近年，美国国债收益率曲线出现多次倒挂，例如2018年11月，5年期与3年期倒挂，5年期与2年期倒挂；2019年3月，10年期与3个月期倒挂，8月份，10年期与2年期倒挂。疫情之下，美国国债收益率再度倒挂，2020年1月31日，美国10年期国债收益率下跌至1.51%，与3个月美债倒挂（3个月美债收益率为1.55%）。通常，国债期限越长收益率越高。若收益率曲线倒挂意味着，市场对未来预期悲观，纷纷抛售较短周期国债避险，导致短期国债（价格下跌）收益率上升。国债收益率倒挂是一个危险信号。2000年、2007年国债收益率倒挂后，美国爆发了股灾或金融危机，经济出现不同程度的衰退。以上种种情况都显示美国经济在2020年将大概率陷入衰退。尽管美国近期出台了多项紧急救助政策，但疫情蔓延背景下，多数经济支持政策只能治标而不能治本，这些政策的效果还有待观察。一旦美国经济陷入衰退，不仅将对全球经济带来极大的减速效应，也将直接影响国际贸易、国际投资和全球供应链的变化，其外溢影响不可低估。风险因素2: 警惕金融市场暴跌引发债务危机该风险因素的传导路径主要表现为：一是债务规模超过危机警戒线。过去10年的低利率乃至负利率政策，使得全球债务规模急剧膨胀，特别是非金融企业与政府杠杆率不断上升，金融机构追逐高收益、高风险资产，进一步放大债务风险。根据国际金融协会（IIF）最新数据，全球债务总规模超过250万亿美元，占GDP的比率达到322%，创历史新高。其中，美国、加拿大、法国等国家非金融企业债刷新历史纪录，美国、澳大利亚等国政府债务与GDP之比创下历史新高，意大利、印度等国面临较大财政压力。以美国为例，当前美国非金融企业债务规模约为16万亿美元（包括债券和信贷），占GDP比重达74.2%，高于2008年金融危机前水平；政府债务占GDP比重达106.2%，创历史最高水平。同时，2014年以来，美国经济增速一直低于企业债务扩张速度，企业偿债能力已近极限，据测算2020年美国企业需要偿还的债务总规模约为1.3万亿美元，将迎来偿债高峰。二是债务趋向“高收益”，面临结构性高压。目前，美国高收益企业债市场风险仍然高企。过去10年宽松货币政策环境，使得许多高风险企业得以大量发债。根据美联储数据，美国企业债的存量规模大致为10万亿美元（仅指债券规模），高收益债在其中的占比达到23.5%，其中，受此次疫情影响较大的非必须消费、能源等行业企业高收益债占比超过60%。疫情冲击使这些企业现金流断裂，债务违约风险上升。能源企业高收益债占美国高收益债券市场总规模的比例达31.2%，油价下跌可能成为引爆债务市场风险的导火索。同时，过去十年最低投资级别的BBB债券增加近2万亿美元，占比从2008年的36%上升至47%，也显示债券投资领域的风险大增。三是金融风险传染性大大超出过往。首先，在过去多年的低利率环境中，美国上市公司通过债券融资进行了大规模的股票回购，不仅人为提升了股价，也极大地提升了债券市场与股票市场之间的关联风险。随着股票价格快速下跌，债券偿还压力和违约风险必然增加。其次，由于高收益企业债被许多银行及非银行金融机构持有，不仅包括投行、对冲基金，还包括了养老基金、保险公司等不能承受风险的金融机构，一旦发生实质性违约，风险将在各类型机构之间快速传导。再次，在地域范围上，大量高收益债券投资者来自于欧洲、日本等负利率地区，一旦信用市场出现问题，将引发全球金融风险传染。从上述传导路径可以看出，以美国企业债为原点，高杠杆与疫情冲击相叠加，将引发经济突然放缓，严重打击实体经济中的现金流，信用利差飙升，企业现金流断裂，股票回购财富效应与偿债能力急剧恶化，进而导致企业债券评级被下调乃至违约，高收益债券等风险资产首当其冲将遭到甩卖抛售，结果将有可能刺破企业债务泡沫。风险因素3: 美国金融状况急剧恶化我们认为，美国股市回调还未触底，很可能就此进入熊市。美国股市走势直接受疫情发展以及美国经济前景的影响。美国股市回调与熊市在下跌幅度与持续时间等方面有明显区别（熊市一般是指股市跌幅超过20%，持续时间超过3年），回调可能因黑天鹅事件、技术性回调等引发，而熊市形成的原因则主要是基本经济面恶化、经济衰退、严重的金融市场动荡和危机、非理性繁荣推升估值、美联储大幅加息等。美国历史上的全部股市回调中有22.7%最终成为熊市。截至3月18日收盘（四次熔断后）美国三大股指（道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数）较年初下跌均超过22%以上，其中道指跌破2万点，跌幅超过30%，美股下跌幅度已符合熊市定义。从目前情况看，美国疫情仍处在爆发期，未来确诊人数还将进一步上升。美国股市脆弱性本身较高，如果恐慌情绪得不到控制，资产价格崩溃的明斯基时刻将持续，股市最终会进入熊市。美国金融危机指标进入不稳定区域，显示金融危机风险大幅上升。中国银行纽约分行研究部利用8个领域的12项指标作为衡量美国金融市场整体风险状态的核心指标，通过分析各项指标的绝对水平、变化方向和历史比较，来监测金融市场各个领域在当月的风险状态和主要风险来源，并在此基础上形成“金融危机风险指标”（24-39分为安全区域、40-59分为不稳定区域、60-84分为危险区域）。2020年一季度，随着金融市场稳定性快速恶化，美国金融危机指标ROFCI也大幅上升，主要指标都出现不同程度的恶化，ROFCI月均值从2019年四季度的33.33（处于安全区域）上升至2020年一季度的43.66，进入不稳定区域，3月甚至达到55，接近危险区域。风险指标恶化的领域主要是：银行系统性风险、外汇市场、公司信用市场、银行股票市场、股票市场、公司债券市场。这一情况类似于2007年夏季次贷危机前，股市恶化更加严重，但银行间市场、宏观经济及联储利率政策执行效果相对稳定。展望二季度，如果疫情得不到有效控制，政策干预效果有限，金融市场持续恶化，该指标有可能进入危险区域，发生金融危机的风险也会大幅上升。风险因素4: 欧洲国家主权债务问题将再度凸显目前欧洲所有国家均出现确诊病例，成为全球新冠肺炎疫情的“震中”。欧洲疫区内，受疫情影响最严重的四个经济体恰恰是欧盟前四大经济体。目前，德国、法国、意大利与西班牙四国感染人数占欧盟85%以上，死亡人数占95%以上，GDP占比64%，人口总数占比58%。毋庸置疑，作为欧洲人口多、经济实力强的几大成员国，德国、法国、意大利、西班牙与英国的努力将很大程度上决定这片大陆何时战胜疫情。欧洲国家的风险传导路径将主要表现为：一是德法两国经济将持续疲软。德国、法国在2019年经济表现疲软，法国更是在2019年第四季度出现了负增长，而德国勉强持平。新冠肺炎疫情进一步对欧洲产业链、服务业等产生负面冲击，除了大型展会取消或延期的经济影响，供应短缺正威胁着两国工业，汽车制造业将受零部件的供应链中断而被迫停产。高度依赖国际联系的德国出口企业已经感受到疫情给全球贸易带来的冲击，同时大批企业的投资计划也被迫暂停。此次疫情如若耗时长久，势必会使德法进一步陷入低迷，经济增速呈现下滑趋势。经合组织（OECD）3月普遍下调全球2020年经济增长预期，将法国经济增长预期从1.2%降至0.9%；德国经济增长预期从0.4%降至0.3%。二是意大利等国主权债务风险上升。部分欧元区国家政府债务占GDP比重持续超过90%警戒线。以意大利为例，意大利原本就在经济负增长的边缘地带（预计2020年经济增长率为-0.4%），其债务占GDP的比重为133%，规模过于庞大，造成国家经济“过度失衡”，外加基础设施类等公共投资以及居民实际可支配收入仍低于金融危机前水平，生产力增长迟缓、内需依然不振，拖累经济复苏步伐。此次不幸成为欧洲疫区的“震中”，封国的举措使旅游业与服务业遭受重创，商品和服务出口也难逃停工和供应链中断的冲击。意大利政府宣布将发放250亿欧元政府债券，用于补贴全国受到疫情影响的家庭及企业，这一举措无疑又进一步恶化了原本债务高企的局面，可能引发主权债务危机。从数据看，意大利10年期国债收益率从2月初的0.96%攀升至3月末的1.53%（上升57个基点，政府偿债付息压力已经明显上升），意大利与德国10年国债利差一度走阔至282个基点，显示意大利主权债务风险急剧攀升。三是警惕主权债务与银行业风险相互传染。虽然欧债危机以来，欧元区银行业减少了主权债敞口，但仍是主权债券的主要购买方。以意大利为例，本国银行业持有其主权债占比约为30%。过去十年，经历债务危机、负利率政策，欧洲银行业资产减记、资本重组、大幅裁员，盈利水平遭到削弱，尚未走出寒冬。在疫情冲击下，主权债波动及信贷质量下降，可能共同推升银行业系统性风险；同时，银行业等金融机构不得不抛售主权债资产，引发更大规模资产减记和资金短缺，进一步推升主权债风险，形成负向连锁反应。风险因素5: 警惕新兴市场资本外流与债务偿付叠加放大风险一些新兴市场国家存在基本面脆弱、政策框架不完善、国内政治矛盾突出、地缘政治风险等问题，特别是一些国家长期存在国际收支失衡（经常账户赤字）和财政收支失衡（财政赤字）的“双赤字”问题，金融脆弱性十分突出。在疫情冲击、全球经济下行、国际金融市场震荡情况下，这些新兴市场国家经济金融形势可能恶化，投资者信心可能受到较大打击，极易形成各类风险叠加放大的局面，需严加防范金融风险转变为金融危机。新兴市场国家的风险传导路径主要表现为：一是新兴市场资本外流的风险。亚太新兴经济体受供应链冲击较大，欧洲、拉美、中东及北非的资源出口型国家受国际油价及大宗商品暴跌的拖累，形成经济下行与资本流出的恶性循环。新冠疫情爆发后，新兴市场45日内流出资金规模达破纪录的300亿美元，阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西、印尼等新兴经济体资本外流压力加大。二是新兴市场股债汇三杀局面再现。在外汇市场，美元流动性快速收紧回撤，推动美元指数时隔四年逼近102水平，结果导致新兴市场货币快速贬值，巴西雷亚尔、墨西哥比索、俄罗斯卢布、南非兰特等商品出口国年内货币贬值幅度达到20%—25%，阿根廷比索、墨西哥比索等多个货币创下历史新低。在债券市场，新兴经济体国债遭到赎回抛售，债券利率普遍陡升。在股票市场，MSCI新兴市场指数较年初下挫24%，巴西、斯里兰卡、泰国、韩国、印尼、菲律宾、巴基斯坦、印度等多国股市触发熔断或停牌交易。三是美元升值可能引爆新兴市场债务偿付危机。当前新兴市场债务规模达72.5万亿美元，占GDP比重达221.9%，创历史最高水平。新兴市场外币债务规模达8.3万亿元，较十年前增长逾1倍，其中美元计价占比达85%。预计2020年末，3.9万亿美元新兴市场债券和银团贷款即将到期；埃及、尼日利亚、黎巴嫩、智利和阿根廷等新兴经济体存在巨大的美元融资需求，在当前美元升值背景下，新兴市场债务压力将急剧上升。四是警惕多重风险叠加形成连锁反应。2019年四季度以来，全球再度迎来降息潮，推动低利率资金大量涌入收益率较高的新兴债券市场。外资在部分新兴债券市场中持有占比较高（除中国和印度占比仅为3%以上，其他新兴市场占比均超过10%以上，部分国家甚至高达40%-50%以上），可能形成资本流出与债务风险螺旋上升的恶性循环。历史经验表明，新兴市场在内部脆弱性和外部市场波动的共同影响下，极易成为发达国家金融危机的“牺牲者”。本轮美欧金融市场震荡对新兴市场的外溢影响必须高度警惕。特别是如果美欧市场震荡持续，新兴市场国家将可能面临多重政策两难选择，例如，抑制国内通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策的两难选择、控制国际资本大规模外流所需的资本管制政策与发展经济所需的资本自由流动政策的两难选择、缓解贸易赤字所需的货币贬值政策与避免美元债务违约所需的货币升值政策的两难选择，防止经济滞胀所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策的两难选择。这“四个两难选择”将严重影响新兴市场国家应对危机的能力。以上五个风险因素是当前和未来一段时间全球重点防范的风险，如何防止这些潜在的金融风险演变为真正的金融危机或者经济危机，需要各个国家密切合作，拿出智慧，拿出行动，予以有效应对。最后简单讲一下中国的应对问题。在疫情的冲击下，今年一季度中国经济遭受重创，从1-2月已公布的经济数据判断，与SARS期间相比，本次疫情冲击时间更长、范围更广，经济发展阶段与结构都出现了新的变化。与2008年金融危机期间相比，本次疫情不仅影响需求端，也严重危害供给端，而全球各国的政策空间更窄。目前中国经济正在受到史无前例的结构性因素（新旧动能转换、全球产业链与价值链重构）和周期性因素（疫情全球蔓延、大宗商品价格下跌和金融市场震荡）的多重夹击，1-2月份需求端的投资、消费和进出口，供给端的工业、服务业生产预计都将是负增长态势。最新公布的3月份制造业、服务业PMI分别为52和51.8，重回荣枯线以上，显示全国复工复产有序推进，经济形势在好转，但今年一季度中国经济将大概率出现罕见的负增长。疫情发生以来，中国政府把支持实体经济发展放到更加突出的位置，通过加大信贷投放力度、降低融资成本、出台支持中小企业和个体工商户的专项纾困政策等多种方式，有力地支持了疫情防控和企业复工复产。与此同时，中国金融市场化、法制化改革持续推进，国债期货新政推出，新证券法开始实施，存量贷款利率启动换“锚”。这些政策措施取得了较好效果，中国金融市场相对平稳，表现好于多数经济体。股市方面，中国股市主要股指在波动中下行，但波动率明显小于美欧日等发达国家和大部分新兴市场国家。债券市场方面，中国10年期国债收益率稳中趋降，但降幅明显小于美国。在各项支持经济发展的政策陆续出台的情况下，中国金融状况整体稳定。尽管中国经济金融形势长期向好，但需要树立底线思维，警惕可能发生的短期汇率超调与资本外流风险。汇率方面，3月份美元指数一度攀升至102，截至3月末较年初上涨3.3%，人民币贬值1.9%。我们认为，基于宏观基本面、利差走势和美元汇率走势，人民币不具有趋势性贬值基础，这在过去一个月全球货币贬值大潮中已得到了证明（人民币汇率相对坚挺，贬值幅度远远小于大部分新兴经济体货币汇率，也小于英镑、加元等发达经济体货币汇率），本周1年期NDF隐含的未来1年人民币汇率预期贬值幅度基本归零，但我们仍需要密切关注全球金融市场波动趋势，警惕可能出现的因为短期美元流动性急剧紧张致使人民币汇率承压的情况。资本流动方面，3月份以来沪深港通北向资金净流出678.7亿美元），截至2019年末境外机构和个人持有境内股票、债券资产合计约4.4万亿元，需要警惕美元流动性收缩引发短期外资大量回撤的风险。在国内政策方面，中央政治局会议和国务院常务会议已做过部署，各职能部门也在陆续出台各项精准措施。预计我国全年经济走势既取决于这些政策实施的效果，也取决于疫情在全球的控制程度和全球经济的恢复程度。目前国内政策的重点应该是将稳定就业、扶助中小企业和保障民生放在首位，做好政策储备和应对预案，有效防范全球经济和金融市场输入性风险。具体政策上，应加强财政、货币和产业政策的相互配合，防止经济运行滑出合理区间。其中，积极的财政政策要落实落细已出台政策，并进一步发力稳增长关键领域；稳健的货币政策要更加灵活适度，在保持流动性合理充裕的基础上，注重运用结构性政策工具精准施策；金融监管政策要灵活调整，为疫情防控、企业复工复产和业务发展提供更便捷的金融服务；产业政策方面，要加大对重点产业的支持力度，扩大投资稳增长。以上就是我今天跟大家交流的主要内容。概括而言，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，全球经济金融在过去数十年中积累的各种矛盾和问题日益显性化，全球经济大概率将陷入衰退，最坏情境下甚至可能陷入萧条，全球金融市场各种潜在的风险更有可能滑向危机。面对如此巨大的挑战，世界各国唯有加强合作，风雨同舟，才能迎来真正春暖花开的那一天。在这个过程中，需要各国政府的智慧，需要国际社会的智慧，当然，也需要我们这些研究工作者的智慧。让我们继续携手努力！注释[1]：vix指数，即标准普尔500波动率指数（也被称为恐慌指数），由芝加哥商品交易所在1993年推出。该指数越高，表明市场参与者预期后市波动程度会越激烈。为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
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