新型冠状病毒疫情以来，中国经济遭受了短期与中长期的冲击。面对疫情，中国政府采取逆周期宏观政策来稳定经济增速。对此，IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明指出，政府应该通过加快结构性改革来提振经济的增长效率，提振市场的中长期信心。同时，面对资产价格走势，认为在全球资产配置应以避险为主，国内资产配置应该风险跟避险并重，普通投资者仍应以避险为主。对于中国经济来说，肺炎疫情带来的冲击是多方面的，可以从短期和中长期冲击两方面来理解。从短期冲击来看，我觉得可以从三方面来进行分析。首先是对经济增长的冲击。毫无疑问，疫情爆发对中国经济短期增长造成了非常严重的负面冲击。我们可以从消费、投资和净出口三驾马车的角度来进行解读。从消费来看，2020年2月份以来到现在，中国消费遭遇重创，尤其是春节这个原来的旺季，交通、旅游、餐饮、娱乐、零售等行业都受到了很大的冲击。这些行业中的企业以中小型为主，本身应对危机能力就比较脆弱。以某机构日前的调研结果为例，中国大概40%左右的中小企业，如果一个月没有现金流就可能死掉。如果两个月没有现金流的话，大概有60%的企业要死掉。如果三个月没有现金流的话，大概75%左右的企业要死掉，情况非常不乐观。从投资来看，制造业、基建和房地产投资都受到了疫情冲击。迄今为止，还是有很多行业开工不足。大中型企业开工已经比较到位，但是像建筑业、房地产行业、中小制造业，包括基础设施等行业目前的开工还是不到位。从出口来看，由于全球经济在2020年上半年将会进入负增长。这意味着从二季度开始，中国企业面临的外需会严重萎缩，所以中国的出口行业可能面临非常尴尬的局面：当企业开工率上去了之后，订单很可能就没了。刚才讲的是货物贸易，服务贸易也不用提了。现在全球服务贸易基本上停滞了，包括像旅游、留学、商务交流等服务贸易，今年萎缩的情况非常明显。从进口来看，应该说冲击有好有坏。例如油价暴跌对中国企业降低进口成本是好事，但是疫情也通过产业链上游对中国的进口造成了负面冲击。中国的季度GDP增速，在2008年全球金融危机之后，一度出现过V型反弹。但从2010年一季度至今，总体而言是在下行。2019年三、四季度GDP增速都是6.0%，2020年一季度不用说了，负增长，二季度可能略微为正，所以说，中国经济增速的探底过程还没有结束。原因何在？需要综合考虑消费、投资和净出口三驾马车的因素。通过每个季度其对经济增长的贡献可以看到，和过去相比，当前中国消费、投资和净出口对经济增长的贡献均在收缩。先看净出口。2019年前三个季度净出口的贡献还是显著的正值，这个正值今年肯定没了。其次看消费。通过月度消费品零售同比增速可以发现，2020年1、2月是显著的负增长，3月情况不会太好，现在已经是4月初，但消费似乎也没有明显的复苏，整个上半年消费增速恐怕都会比较低迷。今年下半年中国经济的走势如何呢？基建投资可能会率先复苏，那是因为政府通常会在经济下行、市场化投资较为低迷的情况下，通过基建投资来稳增长。制造业投资因为之前跌得很深，未来也会有所反弹，但反弹恐怕没那么明显，因为内需和外需两个最终需求今年总体都较弱。房地产投资增速未必能够显著反弹。2020年三、四季度中国经济增速有望重新回到6%以上。其次是对通货膨胀的影响。今年的1、2月份，中国CPI月度增速均在5%以上，主要原因是猪肉价格涨得很猛。疫情爆发之前，市场普遍预期是，春节之后中国CPI增速会随着猪肉价格的回落而较快地下行，从而为货币政策放松打开空间。但是疫情造成的供给侧冲击可能会导致通胀的回落速度放缓。举个例子，现在大家比较担心今年夏季粮食价格上涨。市场也有一些传闻，比如说像越南这样的大米生产国，最近开始实施大米出口限制。中国对粮食的进口依赖度很低，但是全球粮食价格上涨依然会通过某些渠道（比如说大豆、玉米等）来影响中国的食品价格。换句话说，疫情的爆发可能会导致今年上半年通胀的回落速度放缓，就是说今年二季度CPI指数可能依然在4%以上，这会对我们的货币政策放松构成掣肘。第三方面的冲击体现在就业上。中国今年本就面临比较大的结构性就业压力。数据显示，今年中国大概有870万大学本科、专科和高职学生毕业，今年大学毕业生找工作的压力很大。而如果消费行业和出口行业中的很多中小企业因扛不住疫情冲击而倒闭的话，这会释放出更多的劳动力。今年的就业压力很可能会高于2008年次贷危机时期，风险不容小觑。以上是我分析的短期冲击，再来看疫情对中国经济的中长期影响。我想从正反两方面来分析这次疫情对中国经济的中长期影响。首先是正面影响，疫情对中国的一些行业发展起到了刺激作用。疫情过后，这些行业可能会出现爆发式增长，比如医疗卫生、互联网医疗、养生保健行业、居家运动器材、环境保护行业、人工智能行业，以及生鲜电商、自媒体、物流、在线培训、远程办公、视频会议平台、VR与AR场景体验、网游、网络院线等行业。看到新机遇的同时，我们也不要忽视这次疫情对中国经济可能产生的中长期负面影响。例如，一些发达国家政客与媒体在不遗余力地妖魔化中国；疫情可能加快中国产业链与全球产业链的脱钩；疫情结束后中美经贸摩擦可能重新抬头。疫情不仅对中国经济产生了负面影响，对全球来说，也引发了一场金融大动荡。直接原因当然是疫情在全球范围内的扩散，以及很多国家的政府应对疫情的措施不够给力，这降低了投资者的风险偏好，导致他们集体抛售风险资产、追逐避险资产。这一次全球金融动荡之所以非常剧烈，除了疫情这一直接原因外，还有一些深层次原因。首先是全球经济增长在过去十年一直比较低迷，没有摆脱所谓的“长期性停滞”。除了2017年有一个短暂复苏之外，全球经济增速从2011年到2019年是在持续下行。其次是发达国家应对经济下行的政策空间已经非常狭窄。财政政策方面，发达国家政府债务占GDP的比重平均达到100%以上，继续加杠杆的空间比较窄。货币政策方面，发达国家短期基准利率目前几乎都降到0左右，进一步降息会面临负利率的问题。换言之，投资者对未来以美国为代表的发达国家通过实施逆周期政策来稳定经济增长的能力非常担忧。再次是中东地区的地缘政治冲突仍在加剧。例如本次油价暴跌就与沙特跟俄罗斯就疫情之后的减产没有达成协议有关系。这是表面冲突，其实这几年沙特和俄罗斯一直在中东角力。比如说伊朗问题，俄罗斯坚定支持伊朗，而沙特跟伊朗是死对手。再如在叙利亚问题上，俄罗斯支持叙利亚政府军，沙特支持叙利亚反对派。这一次冲突爆发不难理解。问题在于，过去中东地缘政治冲突加剧的结果都是油价涨，这次油价却暴跌。事实上，油价低到目前这个程度，对所有产油国都是不利的，无论是沙特、俄罗斯还是美国。我个人认为未来虽然全球经济增速会下行，但是油价会温和反弹，毕竟这么低的油价对所有产油国都非常不利。探究深层次原因之后，我们再来分析一下美国股市暴跌的结构性原因。这一轮美股暴跌与美国股市过去十年来形成的一些新特点有关系。第一，过去十年，美国上市公司通过大规模回购自己的股票来虚增每股盈利，进而推高股价，导致美股价格出现一定程度的泡沫；第二，大量长期机构投资者通过ETF等被动投资产品进行权益投资，而这类投资的交易结构非常相似，在外生冲击下容易发生踩踏事件；第三，以桥水为代表的华尔街对冲基金采取的一些交易策略在特定条件下将会放大美股市场的波动性。这一次美股跌到现在是不是见底了呢？在2000年IT泡沫破灭后，美国股市下行持续了两年半时间。2008年次贷危机爆发后，美股下跌持续了一年半时间。当前这轮美股下行持续的时间非常短，大概才两个月。再看股市下行期间美股下跌的累计幅度，前两次都在50%左右，这一次目前只有20-30%。尽管美国政府已经采取了超大规模的救市政策，但二季度美国经济增速仍会深幅下行。我觉得抄底美国股市还是要审慎。全球金融市场还有哪些潜在风险呢？在我看来，有三个潜在的风险点。第一是美国的企业债市场。过去十年，美国家庭部门与金融机构的杠杆率在下降，但美国政府部门与企业部门的杠杆率在上升。过去十年美国企业部门加杠杆是比较猛的，这正是为什么大家担心企业债市场的原因。过去十年内美国企业债市场的平均发展企业质量显著下降，未来可能因为信用降级而面临较大的违约风险。第二，是南欧国家主权债市场。意大利、西班牙等南欧国家遭遇肺炎疫情重创，但目前他们的10年期国债收益率与核心国家并未显著区别，这意味着投资者可能暂时低估了南欧国家主权债的相关风险。第三是一些脆弱的新兴市场国家。当前新兴市场国家遭遇的资本外流是有史以来最严重的，一些经济基本面比较脆弱的新兴市场国家，譬如说阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等，未来可能出现本币汇率大幅贬值、外债不能还本付息、国内资产价格大跌等问题。今年，全球经济增速会进一步下滑。我目前的判断是，全球经济2020年全年可能是0到1的正增长。发达国家的整体经济增速，在去年四季度就已经很差。美国要稍微好一点。美国去年全年增速为2.1%，今年美国经济应该是全年负增长，大家现在都很担心二季度美国经济的增速，有机构看到-30至-50%季度环比增速折年率。从全球PMI指数来看，情况也不太乐观。2020年1、2月份PMI指数大幅下行，三月份明显反弹。但由于PMI是一个环比指标，所以三月份的大幅反弹只是说明情况与二月份相比略有好转。如果美国金融市场继续动荡、美国经济增速持续下行，那么美联储还能做什么？美联储未来可能直接买企业债、直接买股票和ETF，未来联邦基金利率可能步入负利率。当前发达国家的整体政府债务水平已经和二战前后高度类似了。大家都知道，上一次各国政府去杠杆是通过战争以及战争之后的重建来实现的。那么这一次，当疫情推高全球政府杠杆率之后，未来各国政府依靠什么来去杠杆？这是摆在我们面前的一个值得深思的开放式问题。 3
把更多财政资金用在直接补贴企业和家庭上，而不是集中用于基建
面临当前的经济形势，中国政府应如何应对？我觉得今年财政政策应该是发力的主体。从全球范围来看，当前美欧日政府都采取了非常宽松的财政政策。中国政府目前也释放了非常积极的信号。今年中央政府财政赤字占GDP比率可能提高至4%左右。今年中国政府发行的特别国债规模可能达到两万亿人民币。今年地方政府专项债规模，之前市场预测的是2.5到3万亿，目前来看可能会到4万亿以上。上述大致估算表明，今年中国政府的财政宽松可能会额外带来5万亿左右人民币的资金，相当于GDP的5.0-5,5%。财政政策放松对宏观经济而言是一个重要的稳定器。我希望本轮财政政策放松的资源，能够更多地投放到对受疫情冲击比较明显的企业和家庭补贴上，而不是全部用于基建。因为把资金投资于基建，虽然能拉动经济增长，但能从中获益的只是少部分企业，而且还是本身情况还不错的国有企业。在这次疫情中，受冲击最明显的是中小企业，是中国的中低收入居民。所以说如果想让疫情对中国经济的微观基础冲击最小化的话，扩张性财政政策的重点应该是去做转移支付，去减免税，而不是去搞基建。基建当然要做，但财政宽松的重点要放到转移支付方面。新基建现在很热闹。但是目前市场热议的一些所谓的新基建不是基础设施投资，而是具体行业和产业，比如工业互联网和充电桩。新基建该不该做？该做。那该由谁来做？该由企业来主导，而不是地方政府来主导。2009年四万亿的教训告诉我们的是什么？当时地方政府主导的那一批所谓的新基建后来都变成了老基建，无一例外地遭遇了产能过剩、地方债务与银行坏账。所以我们要吸取教训，避免重蹈覆辙。再谈货币政策。我前段时间写了几篇文章，主要观点是当前的货币政策应该按照中国自己的节奏来放松，而不应该跟着美、欧、日亦步亦趋。货币政策是一个总量工具，而且目前的传导还面临很大阻塞。即使降低了准备金与利率，钱最终能不能到最急需支持的中小企业和中低收入家庭那里，还是很强的不确定性。今年我觉得大概有四到五次降准，目前已经有三次了，当然最近这一次是非常明显的结构性降准，主要针对中小银行。在今年剩下的时间里，我觉得可能还会有两次的降准。值得一提的是，中小银行因为结构性降准比较多，现在准备金已经降到一个历史上比较低的水平，未来的降准空间已经没有大银行那么大了。在降息方面，未来央行应进一步地沿着MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）、LPR（Loan Prime Rate, 贷款基础利率）的渠道来降息，借此诱导商业银行降低企业贷款利率。我个人觉得，调低基准存款利率的必要性不太大。随着通胀的回落，未来货币政策操作的力度可能会加大。通胀回落之时，可能就是货币加码之日。但是，我还是希望货币政策放松能够相比于财政政策放松更加审慎一些，尽量避免2009、2010年的信贷大潮重演。当前，中国政府除了要采取逆周期宏观政策来稳定经济增速之外，更应该通过加快结构性改革来提振经济的增长效率，提振市场的中长期信心。比如说国企改革，未来那些地方政府债务比较高的省份有可能会在国有企业混改方面取得突破，因为可以把地方债的解决跟国有企业混改挂起钩来。再比如说土地流转改革、服务业向民间资本的开放、更具包容性的城市化等，未来有望提速。这里我想强调的是，未来新一轮区域一体化将会明显提速，这也是中国经济下一阶段的必然趋势。未来中国将出现五个最重要的一体化区域。这五个增长极，未来将成为中国经济增长最重要的引擎。最南边的是粤港澳大湾区，最东边的是长三角，最北边是北京天津雄安，也就是京津冀，中间是由郑州、合肥、武汉组成的中三角，西边是由成都、重庆、西安组成了的西三角。未来十年，大家可以想象，整个外部环境都会很动荡。外需可能持续萎靡，中国经济要进一步发展，一定要大力发掘内需，怎么发掘内需呢？这意味着必然要打破要素流动的樊篱，让要素在全国范围内进一步聚集。有趣的是，上述五个区域中的每一个都有一个核心城市三角形。例如，粤港澳大湾区是深圳、广州、佛山；长三角是上海、杭州、南京。未来中国的各种国内要素一定会向上述这五个三角形区域加速聚集，这五个城市三角形，未来会是中国产业发展的重点，会是中国劳动力和资金流入的重点，会是中国优质的教育医疗资源集中的区域，也会是未来中国房地产投资具备较高回报率的区域。对于房地产，我的核心判断是，虽然今年经济下行压力很大，但政府不会从根本上逆转房地产宏观调控。例如，各线城市对开发商的融资限制可能会放松一些。再如，各线城市的首套房首付比例会调低，首套房的贷款利率可能会下浮。但是一二线重点城市房地产调控的核心指标恐怕不会松动，比如说每个家庭能买住房的套数限制，以及二套房的首付比例限制等，恐怕不会变化。本届政府把房地产调控视为极其重要的政策举措，他们会长期地推行房住不炒、因城施策的调控思路。从07年到现在，中国的房地产市场一共经历了4个周期，前三个周期从谷底到谷底来算的话都是三年，而当前这个周期已经持续了5年。本轮调控的有趣之处在于，从2018年起，各线城市房价增速的下行速度明显放缓。下行时间在变长，下行的速度在放缓。从2017年起，一线城市的房价增速已经持续低于二三线。从2018年起，一线城市房价增速已经在零增长附近原地踏步了两年多的时间。本届政府的房地产调控很有意思。简而言之，在一线城市的调控思路，就是既不让你买，也不让你卖，通过限制流动性来压缩交易规模。比如在北京，假定我现在只有一套房，而要去买第2套的话，首付比例要70%。如果买800万的房子，首付就要拿出600万。所以说真正让一线城市房地产市场冻结起来的，其实就是二套房的高首付比例，这是最重要的调控指标。没有交易会产生什么后果？房价表面上看既不涨也不跌，但是流动性显著下降了。对中国政府来讲，这是一个比较现实的抑制房价上涨的策略，因为中国政府既不愿意看到房价继续涨，那样会有很大风险，也不愿意看到房价大幅跌，这样可能带来更大风险。当前一线城市的房地产市场是累积了压力的。如果放松二套房首付比率的话，市场预期一反转，一线城市房价就很可能再次暴涨。所以，不到万不得已，一二线核心城市的房地产调控不会出现根本性放松。这轮应对经济下行，中国政府即使放基建，也不会放房地产。中国的房地产市场未来会出现两个重要分化，一是一二线重点城市跟其他城市房地产市场的分化。我认为未来房地产投资只能买一二线重点城市的房地产。第二个分化是中国的房地产行业的集中度未来会显著提高。中国目前还有上万家开发商，未来中国房地产开发商的数量将会显著下降，将会出现大规模的行业整合。所以说买房子尽量买大开发商的楼盘，而且要尽量买资金链比较稳健的大开发商的楼盘。换句话说，未来买房的重点，可以放在大开发商开发的、人口持续流入的一二线重点城市的核心区域小户型房产之上。这种投资通常会更加保险，流动性更强，保值性也更强，同时不至于让你的杠杆率上升太多。最后我分析一下资产价格走势。首先讲股市。我认为当前是定投一些蓝筹龙头股的好机会。为什么呢？因为前段时间他们跌太多了。为什么跌太多呢？因为北上资金集体撤出时都在大量抛这种股票。北上基金就喜欢买中国的龙头蓝筹股，譬如说茅台、中国平安、格力、万科等。他们为什么抛售呢？因为全球金融动荡导致他们需要提高流动性比例，因此需要从新兴市场撤资。一旦他们重新回来，他们会重新重仓这些股票。鉴于目前上述蓝筹龙头股估值比较合理，所以我觉得是一个机会。关于债市，我觉得未来无风险收益率还有下行空间。目前市场有一些担忧，例如发行这么大规模的特别国债和地方专项债，会不会让银行间市场的资金变得紧张？我觉得不用太担心。中国政府肯定会想办法解决这个问题，譬如说到时候给商业银行定向降准，让他们用新释放的准备金去购买国债和专项债。因此，我感觉今年后三个季度无风险利率还有一定的下行空间，因此利率债依然有投资机会。但是与此同时，我们要高度关注较低信用级别信用债的违约风险。今年中小制造业企业、中小服务业企业、中小开发商、中小金融机构、中小地方融资平台都可能成为信用债违约的高发群体。关于人民币汇率。分析人民币汇率先要看美元指数，我认为今年美元指数总体会高位盘整，上限大概在100左右，下限大概在92、93左右。为什么美元汇率不会显著下跌？两个原因。第一个原因是全球经济很差，美元是反周期资产，在全球增长低迷时通常不会太弱。第二点原因是美元是避险资产，全球如果很乱的话，美元也不会太弱。我认为，人民币对美元汇率短期内有升值机会，但是中期来看是以盘整为主。二季度人民币兑美元可能会升值，为什么？因为二季度美国经济继续下行，中国经济会触底反弹，这个增长差对中国是有利的。短期资本可能会重新流入中国，北上资金可能会加速流入中国股市，这对人民币资产是有利的。我的判断是，今年人民币兑美元汇率大概在6.6到7.1左右，二季度可能上探到6.6到6.7，但过快的升值会对中国的出口雪上加霜。毕竟今年出口的压力已经很大。因此一旦本币汇率升值过快，央行可能采取多种方式进行干预。大宗商品今年总体不乐观。例外之一是原油，因为油价之前跌太猛，未来再往下走的可能性不大，温和反弹的概率比较高。例外之二是农产品，疫情造成的供给侧冲击可能导致农产品今年欠收。前段时间国内螺纹钢与铁矿石的表现非常惊艳，未来调整压力很大。综上所述，今年我给大家提供的资产配置策略如下。在全球资产配置方面，投资应以避险为主。建议适当增持美元、日元、瑞郎、黄金等避险资产。中国作为全球原油最大进口国，应该抓紧时间去购买原油的现货和期货。投资者应该关注美国企业债、南欧主权债与部分新兴市场国家的潜在风险。美股抄底仍需审慎。国内资产配置应该风险跟避险并重，普通投资者仍应以避险为主。建议定投具有投资价值的蓝筹龙头股，适当增持利率债，避开高风险信用债，减持大宗商品。至于房地产，应该重点关注一二线重点城市核心区域的小户型，注意降低杠杆。最后，应该充分关注新一轮区域一体化带来的投资机遇。区域一体化在未来的5-10年会明显加速，这其中蕴含着很多产业发展、市场拓展、工作、投资等方面的机遇。 编辑 文锡炜
来源 公众号 张明宏观金融研究
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
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