丁剑平：全球疫情蔓延与人民币汇率及国际化——大金融思想沙龙第142期干货
2020年3月30日晚上，IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平做客第142期大金融思想沙龙——疫情下的经济金融形势系列第8期线上沙龙，并以“全球疫情蔓延与人民币汇率及国际化”为主题发表演讲。2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所（IMI）响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。
丁剑平从多个角度对全球疫情蔓延下的人民币汇率及国际化问题进行了探讨。在他看来，2020年原本就是“黑天鹅”频出的时间窗口，而疫情蔓延、油价暴跌、美元飙升三个事件更是对全球市场造成了叠加效应。他强调了非核心通货膨胀率在货币政策中的重要性，面对疫情，最有效的措施就是维系住“订单流”。疫情为中国带来了挑战，同时也为人民币国际化带来了契机，政府应坚持完善汇率形成机制，为人民币国际化“护航”。
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2020年原本就是“黑天鹅”频出的时间窗口
1、2020年是自然灾害高发的一年
首先，很多人说这次如果没有疫情，金融市场不会碰到“黑天鹅”，其实本研究的观点可能与众不同，因为2020年本来就是“黑天鹅”频繁出没的时间窗口。为什么这么说？即便没有疫情，全球各种自然灾害、突发事件等也会引起金融市场的剧烈的波动。《独立报》表示，摩根大通曾警告，下一次金融危机将在2020年发生。福布斯说，2020年可能是美国历史上最糟糕的十年，而这是由全球信贷危机的蔓延所引发的。鲁比尼也预测，当前的全球扩张可能会持续到今年，并警告说2020年全球经济衰退的条件已经成熟。这些预告都是在2019年这次新型冠状病毒还没有爆发时候的观点，这说明他们的预测相对来说还是比较精确的。
除此之外，巴黎智囊团也警告，在整个亚太地区和发达经济体当中，新冠疫情在广泛蔓延。经合组织、国际货币基金组织都把今年作为经济衰退的确认的一年。这表明，这次的危机不是一个单独的危机，而是几个危机连续一波接着一波。不仅仅疫情是一波接一波，而且自然灾害也是一波接一波。大家轻视自然灾害来自外部的冲击，觉得它们不会造成剧烈的影响，但是自然灾害确实会引起一系列的问题。有人认为疫情是人为的，但是不得不说疫情也属于自然灾害的一类。所以本研究也认为今年是自然灾害高发的一年。
2、2020年已经具备进入衰退期的条件
以上提到的是外部条件。从内部机制来说，即便没有新冠肺炎疫情，鉴于美国财政赤字庞大，中国实行宽松的财政和信贷政策以及欧洲仍处于复苏道路，目前全球扩张可能会持续一些日子。但是到2020年，金融危机和全球衰退的条件将成熟，这一次疫情只是加速衰退的到来。
从历史数据来看，美国股市从2008年开始，基本上是一个线性的走势，没有经过大幅度的波动和调整，美国和全球股票市场充满泡沫。美国的市盈率比历史平均水平高出50%，美国的公司杠杆率达到历史最高水平，高收益信贷也变得越来越昂贵。由于许多国家将美元汇率作为中心汇率，为了维持跟美元的汇率系数，许多发展中国家的杠杆也随着一起升高。
全球都在加杠杆，导致钱都往股市、房市流入，而不是去推进实体经济。新兴市场股票、大宗商品和固定收益资产的调整将继续。所以，2020年除了有气候变暖、蝗灾、疫情等外部冲击，内部风险本就非常高。外部和内部是相互作用的。
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疫情蔓延+油价暴跌+美元飙升=叠加效应
首先，疫情让石油需求持续疲软。疫情让旅游业、餐饮业和航空业遭到重创。例如英国航空公司Flybe，已经在破产边缘，2000多名员工面临失业。交通航空产业对原油的需求剧减，再加上沙特与俄罗斯的“较劲”，石油价格在短期内难以回复。而油价用美元计价，势必推高美元指数。而美元指数的高企不下，不仅不利于美国的出口和企业业绩。而且直接打击了长期高负债经营的美国页岩油生产商，恐令其迅速破产清算，从而引发全美范围内的信贷危机和经济衰退。
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全球在供给和需求都在低水平下货币刺激消费效应
如今，全球的供给和需求都在低位水平，能靠货币去刺激消费吗？停工停产使得供给受到了很大的影响，同时，停工停产导致工资大幅下跌，就业不稳定，需求并不会持久。有些地区向民众发放消费券，但这对需求的拉动只是暂时的。
首先，2020年全球异常气候冲击了农产品。之前提到，2020年是自然灾害高发的一年，许多国际机构在2019年下半年就对2020年的风险预测将自然灾害排在最前面。澳大利亚森林大火蔓延、非洲蝗虫肆虐等全球性风险都处于“失控”状态，当前新冠疫情存在全球化趋势，许多国家的农业正受到冲击，农业劳动力跨境受到极大的影响，例如，罗马尼亚农民去英国季节帮工基本停顿，这样供给方受到了影响。
虽然中国的CPI看起来很平稳，但是农产品的价格已经在上升中。货币政策将核心通胀率作为瞄准的把子，但是我们也需要关注非核心通胀率。从2012年到2019年，中国的通货膨胀率低于2%，中国通常不受通胀问题的影响，但在2019年12月，中国CPI同比价格增长升至近5%，中国的高通胀率很大程度上是由于其高食品通胀率，约为19%的贡献率。现在，许多国家开始对食品、饲料采取限制出口政策，这将会影响到全球的农产品价格，也会对中国的通胀产生影响。
现在，美元作为避险货币在上升，而黄金早在2019年底就开始攀爬，新型冠状病毒疫情更加剧了金价再度飙升。黄金价格持续上升预示着潜在通胀的全面爆发。确实，中国新型冠状疫情期间，消费者物价指数跳到11年最高点，曾达到5.4%。疫区湖北则高达5.5%。所以我们不仅要看CPI的走势，更要看它的构成。
其次，全球若不及时复工将导致“滞胀”。它的逻辑在于，当需求低于正常水平时，注入流动性会给经济带来冲击，这通常会带来几乎没有通胀的增长。简而言之，给一个人免费的钱，他会出去花钱。但是，当由于诸如病毒之类的内在供应方问题而导致经济下滑时，注入流动性是恶性通货膨胀的诱因。人们不去上班，很少离开家，限制了生产。如果由于供应不足和商店售罄，几乎没有商品可供购买，那么在供应下降的情况下人为增加需求会导致价格迅速上涨。除非及时复工复产。
全球释放出来的流动性加上区域粮食短缺，势必推高通胀和货币贬值互动。应对“通胀-贬值”之类的恶性循环，必须高度重视中国国内的粮食和畜牧生产，这比有多少外汇储备更为重要。
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应对可能的“滞胀” 各国政策已“黔驴技穷”
除了货币政策，各国还采取了财政政策，但能够解决问题吗？其实很多政策并不是第一次实施，过去就一直在使用了，只不过现在加上了一个“无极限”的标签，继续下去的话，各国政策已“黔驴技穷”。
美联储不会止于降息，还将继续向银行体系注入流动性来避免经济衰退。他们因以往宽松量化政策屡屡得手，还以为在这次危机时候可以一直依赖下去。过去因为央行注入的大量流动性没有让CPI发生很大的涨幅。他们忽略了这些流动性大多没有进入实体经济，却推高了那些不包括在CPI中的泡沫资产价格，例如美国的股价和中国的房价。
如果新冠肺炎疫情后的就业稳不住的话，连锁反应必然会冲击房价。一些企业和个人势必会通过变卖房地产来维持消费支出。由此房价下跌会牵连银行不良资产剧增。从房地产变现出来的流动性将直击农产品价格。由于“蝗灾”等因全球气候变暖之类的自然灾害影响世界农副产品价格，这也会冲击非核心通胀。所以，不能只看CPI没有过度上涨的表面现象。要关注资产泡沫破灭后可能步入的全球衰退和流动性泛滥可能造成的“滞胀”。
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对策：当前维系“订单流”是硬道理
“订单流”关系到就业稳定。疫情的持续会影响到全球产业链上的“中枢”和上下游。金融市场的“黑天鹅”还会中断融资链条上的“流动性”。为此不能只看疫情中的“复工复产”，员工有多少“返岗”百分比，更要看企业后续订单的可持续性。随着疫情在东亚（中日韩）的产业链上蔓延，势必会影响到未来可以接收到的海外订单。如果不能确保上下游的订单，就业也是难以维持的。现存的订单大多都是去年的订单，未来订单不确定性较大。四月中旬前后，“订单荒”将尖锐化。
由于疫情的海外持久性不可控；全球产业链上的海外订单不可控；金融市场“黑天鹅”爆发概率不可控；气候变暖对农产品价格的冲击不可控，为此一手要争取海外订单，另一手也要抓区域经济一体化来抵充消化订单变量的冲击。
“保订单”的对策有哪些？首先，可以通过大数据和区块链等技术手段重新调整产业链上“订单流”，这是当务之急。其次，政府信息部门能够通过“搭桥”寻找同类替代品行业或转产来接新订单。此外，当全球经济进入衰退期，要通过科技创新来挖掘“新需求”。将产品个性化，接小订单。让企业度过难关。第四，当前是油价疲软美元高企之时，这是抛“美债”的最佳时机，中国要及时调整国家储备资产来应对危机“非常时机”。最后，紧密关注全球农产品金融衍生品市场波动，提前组织货源应对全球其他疫情造成的“滞胀”。
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疫情下的人民币国际化
1、推进人民币国际化的必要性
为什么说疫情下要推进人民币国际化？因为石油由美元标价，美元与石油的价格是反比关系，为了避免被美国通过美元升值、贬值来转嫁危机，中国必须推进人民币国际化。
现在，石油价格下跌导致美元升值，但美元升值对美国的经济有不利影响，所以美国政府拿出了2万亿美元，希望通过美元贬值来转嫁危机，用途包括给符合收入标准的美国人发放现金补助；大幅提高失业保障，延长失业补助至4个月；为小企业提供约3500亿美元援助贷款；为受损失严重的企业提供约5000亿美元援助贷款或贷款担保；为医疗系统提供约1000亿美元援助；为地方政府提供约1500亿美元的财政援助基金，但是有人做过推算，这2万亿美元只能撑住16周。
美国无限量化宽松，即美联储无限购买国债和抵押贷款支持证券，并没有达到预期的效果。这因为美国股市本身就充满了泡沫，下跌是必然的，金融危机的爆发不可避免。
美国无底线的“放水”对全世界“割羊毛”，在疫情没有得到控制之前，美联储近两周内连续两次采用“大剂量”降息及量化宽松政策，不仅没有抑制金融市场波动，更是提前将“弹药”打空，对未来刺激经济恢复起到不利作用。这对美元来说是利空。美国的做法逼迫各国重新定位来自保卫自己的资产。习近平在20国集团会议上提出，要促进各国货币汇率基本稳定，这也变相指出美元有意贬值是不对的。
推进人民币国际化要提高到国家安全层面。现在，各国的美元账户都被美国装上了一个摄像头，所有行为都被美国所控制，美国可以轻易冻结账户。所以各国不得不采取替代方案。要进一步完善人民币跨境支付系统，配套建立央行的人民币互换协定。此外，还需推进自贸区账户的普及与深化。上海提出“开放源于账户，监管重在账户”的口号。要把人民币当作一种内外统一的货币，并在监管上取得创新。只有精准的监管才能保证最大限度的开放，上海临港新片区等区域正在做这一方面准备，积极推进人民币国际化。
2、疫情为人民币国际化带来契机
人民币具备避险货币的功能。这一次人民币的贬值，实际上是由于美元的被动升值造成的，美元的升值主要源于油价的下跌。我们通过严谨的实证研究发现，人民币是英镑和欧元的避险货币；该避险属性虽然与参考美元和汇率干预有一定关系，但更重要的则是中国经济基本面强有力和有效政策的支撑。近期，虽然人民币兑美元略有贬值，但人民币兑英镑和欧元汇率收盘价却分别升值，这足以说明人民币的避险能力。未来随着疫情蔓延和油价回升，美元会再次贬值，人民币将成为受全球欢迎的避险货币。
同时，人民币已经显现出“隐性锚”的功能。对五大SDR篮子货币“隐形锚”指数研究显示，人民币“隐性锚”指数达到了26%，高于日元（8%）、英镑（6%）和欧元（22%），仅次于美元（38%），这说明在条件允许的情况下，未来人民币一定可以成为与美元、欧元“三足鼎立”的国际货币。
疫情首先在中国“平息”为人民币国际化提供了契机。疫情使人民币资产成为全球“避风港”。疫情让全球重新认识中国，更加认同人类命运共同体的理念。中国对西方国家进行广泛的支援。虽然东西方文化有显著差异，这导致国外对中国有一定偏见，对人民币的使用也存在抗拒，但是他们对资产的收益率是不可抗拒的，他们不会放弃中国的市场。人民币资产也会作为他们资产配置中的一环，所以长期来看，人民币是稳定的，有全球资产和全球“避风港”的功能。
3、人民币国际化进程中的挑战
但是我们也要看到我们的不足。通过中国进口博览会上的问卷调查，我们发现，人民币目前在国外接受度较低有以下几种原因：一是由于人民币可兑换性较差、境外流动性低、缺乏汇率风险对冲产品及回流渠道；二是作为其重要抓手的自由贸易账户（FTA）存在重大问题——投资便利性不足、无税收优惠、部门之间缺乏协调、学习和维护成本高等。
需要强调的是，推进人民币国际化：打铁还需自身硬。保证经济基本面稳定才是货币国际化的根本。一方面，就国内而言，在当党中央的指示下，复工复产有序开展，财政货币政策保驾护航，总体问题不大；另一方面，需要重点关注全球疫情对进出口的影响，当前维系“订单流”是硬道理，而汇率稳定为“订单”护航。全球产业链上的海外订单不可控；金融市场“黑天鹅”爆发概率不可控；气候变暖对农产品价格的冲击不可控，为此一手要争取海外订单，另一手也要抓区域经济一体化来抵充消化订单变量的冲击。
4、人民币国际化的国内外具体“试水”
为了推进人民币国际化，中国已经采取了多种尝试。在境内，把握金融开放和全球避险契机，尝试在上海自贸区和临港新片区开展金融账户的人民币充分可自由兑换；试点推出人民币期货等一系列衍生产品，方便风险对冲和资金回流；打破多账户体系格局，进一步完善自贸区账户，使之成为便利、优惠的本外币一体化账户；推进中国外汇交易中心等金融基础设施的公司制改革，通过国际化金融基础设施将上海打造成人民币交易中心、资产配置中心和资产管理中心。
在境外，一方面可以通过亚投行等机构对需要贷款的国家提供人民币贷款；另一方面，通过有效的资本输出，建立大量的跨国企业和国外产业园区，形成稳定的海外人民币需求。现在，境外人民币需求最多的国家还是那些与中国人民银行签署《货币互换协议》最多的国家，为此，可进一步扩大《货币互换协议》的深度和广度，并链接民间商业银行等金融机构参与。
5、完善汇率形成机制为人民币国际化“护航”
决定人民币汇率的短期因素，主要源于货币之间的互相参照作用。虽然各国股市剧烈波动，但是汇率的波动却不像股市和其他资产那样剧烈，这由于人民币、欧元、美元、英镑、日元之间是互相参照的。
决定人民币汇率的长期因素，主要分为核心通胀率和非核心通胀率。过去，我们主要关注与核心通胀率以及影响核心通胀率的巴萨效应，对非核心通胀率的关注度不够，非核心通胀率的变动源自外部冲击，而这次疫情主要影响的是非核心通胀率。所以，要维持人民币汇率稳定还要注重非核心通胀率的问题。
汇率服务实体经济是“硬道理”。正如垄断与竞争是一对矛盾一样，让企业生存和激励企业竞争力也是一对矛盾，为此，处理好币值稳定与汇市波动也是一门学问。改革开放四十年的人民币汇率总体还是有利于中国企业竞争力的。未来完善人民币汇率形成机制也将是动态的，不会是“一劳永逸”。在当前我们还要完善人民币汇率中间价问题。
最后，为了使人民币真正成为国际货币，必须要有24小时交易以及“第三方”交易，一定要有大量非居民在境外持有人民币资产。同时，还要为投资者提供更多的金融衍生品。观点整理 韩子砚
编辑 钱开昊
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜、董熙君
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